近期，央行公开市场操作持续加码。5月25日，央行开展2580亿元7天期逆回购操作，单日净投放3570亿元。不过，资金面并未明显转松，DR007早盘一度升至1.4038%。 多位机构人士认为，税期走款、跨月、中期借贷便利（MLF）到期和政府债净缴款等因素集中显现，短期资金面扰动有所加大。但央行呵护态度明确，流动性大幅收紧概率较低，资金面或由此前“超宽松”回归“均衡偏松”状态。 逆回购连续放量 5月20日至22日，央行分别开展500亿元、1000亿元和1530亿元7天期逆回购操作；5月25日，操作规模进一步升至2580亿元。公开市场连续放量，显示央行对月末流动性的呵护态度。 不过，从资金利率表现看，资金面并未因投放增加而同步转松。 5月25日，DR007早盘最高报1.4038%，DR001回到1.30%上方，银行间质押式回购市场资金需求有所上升。市场人士表示，前期资金面持续宽松，资金利率长时间低位运行，但随着月末因素逐渐显现，资金供求正在重新趋于均衡。 有资金交易员表示，近几日央行公开市场操作投放量继续放大，但资金利率中枢并未下行，说明市场资金需求有所上升。换言之，市场正从此前不依赖央行投放即可保持平衡，转向对公开市场操作等工具更加敏感。 兴业证券认为，尽管央行近几个交易日增加7天期逆回购操作规模，及时给予呵护性投放，但市场开始对资金面“超宽松”的延续性持怀疑态度。5月中长期资金净回笼加码后，银行间流动性的自发平衡状态被打破，后续资金利率中枢存在一定上行风险。 税期、跨月扰动 资金面边际收敛，主要受到多重短期因素影响。 一方面，税期因素对资金形成抽水。5月缴税截止日为22日，25日至26日为走款期，财政资金回笼对银行体系流动性产生阶段性影响。另一方面，本周政府债净缴款规模较大，再叠加跨月因素，短期资金波动容易加大。华创证券发布的研报认为，在税期、跨月、MLF到期和规模较大的政府债净缴款等因素共同作用下，预计月底前资金面扰动或有所加大。 从更深层原因看，前期资金面持续宽松，与实体信贷需求偏弱、居民“存款搬家”、机构配置需求上升等因素有关。机构认为，本轮宽松背后是实体融资需求较弱、银行体系负债端较为充裕，叠加部分资金从存款流向理财、债基等产品，推动非银资金面维持宽松。 华创证券认为，当前流动性可能已触及偏松边界，债市杠杆率突破90%的历史关键阈值，资金空转风险有所上升。不过，流动性拐点的最终确认仍需观察同业存单放量等信号。目前更适合判断为进入流动性拐点的关键观察期，而非已经出现剧烈收紧。 宽松底色未改 展望后市，机构普遍认为，短期资金面扰动可能仍在，但央行呵护态度明确，流动性持续收敛的概率有限。 苏商银行特约研究员付一夫对上海证券报记者表示，预计6月流动性将由此前超预期宽松回归中性偏宽松状态，但总体仍会保持合理充裕。当前资金面仍偏松，央行通过“收短放长”逐步引导过低的市场利率向政策利率靠拢，资金利率中枢可能小幅回升。 付一夫认为，6月流动性将面临多重考验：一是政府债供给较快，对流动性形成一定抽水；二是季末理财资金可能回流表内，阶段性逆转“存款搬家”趋势；三是前期持续回笼的累积效应也可能集中显现。不过，央行预计会灵活运用多种工具进行对冲，资金大幅收紧概率不大，资金利率有望继续围绕政策利率窄幅波动。 天风证券固定收益首席分析师谭逸鸣也对记者表示，央行加大逆回购投放，以及5月25日MLF净投放1000亿元的操作，均展示出逆周期呵护态度。预计流动性持续收敛的概率有限，跨月后资金利率有望回落。 谭逸鸣也提醒，考虑到6月上旬地方债计划发行规模接近6500亿元，预计6月初资金面宽松程度将弱于5月初。同时，6月非银资金或逐渐季节性回流银行体系，但程度可能弱于往年同期，债基受到的赎回压力预计有限。

近期，央行公开市场操作持续加码。5月25日，央行开展2580亿元7天期逆回购操作，单日净投放3570亿元。不过，资金面并未明显转松，DR007早盘一度升至1.4038%。

多位机构人士认为，税期走款、跨月、中期借贷便利（MLF）到期和政府债净缴款等因素集中显现，短期资金面扰动有所加大。但央行呵护态度明确，流动性大幅收紧概率较低，资金面或由此前“超宽松”回归“均衡偏松”状态。

逆回购连续放量

5月20日至22日，央行分别开展500亿元、1000亿元和1530亿元7天期逆回购操作；5月25日，操作规模进一步升至2580亿元。公开市场连续放量，显示央行对月末流动性的呵护态度。

不过，从资金利率表现看，资金面并未因投放增加而同步转松。

5月25日，DR007早盘最高报1.4038%，DR001回到1.30%上方，银行间质押式回购市场资金需求有所上升。市场人士表示，前期资金面持续宽松，资金利率长时间低位运行，但随着月末因素逐渐显现，资金供求正在重新趋于均衡。

有资金交易员表示，近几日央行公开市场操作投放量继续放大，但资金利率中枢并未下行，说明市场资金需求有所上升。换言之，市场正从此前不依赖央行投放即可保持平衡，转向对公开市场操作等工具更加敏感。

兴业证券认为，尽管央行近几个交易日增加7天期逆回购操作规模，及时给予呵护性投放，但市场开始对资金面“超宽松”的延续性持怀疑态度。5月中长期资金净回笼加码后，银行间流动性的自发平衡状态被打破，后续资金利率中枢存在一定上行风险。

税期、跨月扰动

资金面边际收敛，主要受到多重短期因素影响。

一方面，税期因素对资金形成抽水。5月缴税截止日为22日，25日至26日为走款期，财政资金回笼对银行体系流动性产生阶段性影响。另一方面，本周政府债净缴款规模较大，再叠加跨月因素，短期资金波动容易加大。华创证券发布的研报认为，在税期、跨月、MLF到期和规模较大的政府债净缴款等因素共同作用下，预计月底前资金面扰动或有所加大。

从更深层原因看，前期资金面持续宽松，与实体信贷需求偏弱、居民“存款搬家”、机构配置需求上升等因素有关。机构认为，本轮宽松背后是实体融资需求较弱、银行体系负债端较为充裕，叠加部分资金从存款流向理财、债基等产品，推动非银资金面维持宽松。

华创证券认为，当前流动性可能已触及偏松边界，债市杠杆率突破90%的历史关键阈值，资金空转风险有所上升。不过，流动性拐点的最终确认仍需观察同业存单放量等信号。目前更适合判断为进入流动性拐点的关键观察期，而非已经出现剧烈收紧。

宽松底色未改

展望后市，机构普遍认为，短期资金面扰动可能仍在，但央行呵护态度明确，流动性持续收敛的概率有限。

苏商银行特约研究员付一夫对上海证券报记者表示，预计6月流动性将由此前超预期宽松回归中性偏宽松状态，但总体仍会保持合理充裕。当前资金面仍偏松，央行通过“收短放长”逐步引导过低的市场利率向政策利率靠拢，资金利率中枢可能小幅回升。

付一夫认为，6月流动性将面临多重考验：一是政府债供给较快，对流动性形成一定抽水；二是季末理财资金可能回流表内，阶段性逆转“存款搬家”趋势；三是前期持续回笼的累积效应也可能集中显现。不过，央行预计会灵活运用多种工具进行对冲，资金大幅收紧概率不大，资金利率有望继续围绕政策利率窄幅波动。

天风证券固定收益首席分析师谭逸鸣也对记者表示，央行加大逆回购投放，以及5月25日MLF净投放1000亿元的操作，均展示出逆周期呵护态度。预计流动性持续收敛的概率有限，跨月后资金利率有望回落。

谭逸鸣也提醒，考虑到6月上旬地方债计划发行规模接近6500亿元，预计6月初资金面宽松程度将弱于5月初。同时，6月非银资金或逐渐季节性回流银行体系，但程度可能弱于往年同期，债基受到的赎回压力预计有限。