中经记者 蒋政 北京报道

成立10年的爷爷的农场，以中国有机婴童零辅食排名第一的姿态向港交所冲刺。

《中国经营报》记者注意到，该公司营收以超四成的增速保持扩张，整体毛利接近六成。电商渠道长期贡献七成以上的营收，但该公司也为此付出了巨额的推广费用。粗略估算，爷爷的农场在电商平台每卖3.6元就要付出1元的平台服务及推广费。并且，该公司的部分推广服务业务，由公司董事参与的关联公司承接。

尽管爷爷的农场在我国婴童辅食领域的市占率靠前，但该公司在生产环节一直采用OEM（代工）模式。相较于467名的销售及宣传员工，爷爷的农场承担制造职能的员工数量只有27人。62家OEM制造商撑起了该公司的生产环节。

另外，爷爷的农场的前五大客户与供应商存在较多重合。而这往往是相关部门监管“交易定价公允性”的焦点。

中国食品行业评论员朱丹蓬告诉记者，爷爷的农场采用的OEM模式注定了其毛利偏高，但后续的产品品质、食安保障、服务体现升级、客户黏性维护以及上市之后建供应链，都将成为其发展的重大挑战。目前该公司的体量不算太大，在资本市场有一定亮点，但可持续性相对偏弱。

婴童零辅食巨头高度依赖电商渠道

爷爷的农场是中国婴童零辅食行业的头部企业。其产品涉及婴童零辅食领域的食用油、调味品、谷物类辅食、果汁、果泥和果泥酸奶产品及零食，以及家庭食品领域的液态奶产品、方便食品、大米产品、调味品及食用油等。

招股书显示，爷爷的农场在2018年推出首款婴童辅食产品，后在3年后布局家庭食品赛道。截至2025年9月30日，该公司拥有269个SKU，超三分之一的产品获得“有机”标识资质。

经营数据方面，在2023年、2024年以及2025年前三季度，爷爷的农场的营收分别为6.22亿元、8.75亿元和7.80亿元，利润分别为7546万元、1.03亿元和8742万元。以中国婴童零辅食商品交易总额计算，爷爷的农场在2024年排名第二；若细分至中国有机婴童零辅食，爷爷的农场排名第一。

爷爷的农场正在进行全渠道布局，但是电商渠道依然是其销售主力。目前，该公司销售渠道主要划分为直营渠道和经销渠道。其中，直营渠道主要包括电商平台。而在经销渠道中，电商平台同样为核心经营模式。

根据招股书，在2023年、2024年以及2025年前三季度，爷爷的农场的直营渠道以及经销渠道中的电商平台的销售收入分别为4.5亿元、6.52亿元和5.63亿元，占总营收的比例分别为72.3%、74.4%和72.2%。

不过，爷爷的农场为此也付出了巨额的营销费用。

在2023年、2024年以及2025年前三季度，该公司的销售及分销费用分别为约2.01亿元、3.06亿元和2.83亿元，分别占相应时期总收入的32.3%、35.0%及36.3%。尤其是电商平台服务及推广费，长期占据营销费用的70%以上。记者以2025年前三季度数据粗略推算，爷爷的农场在电商平台每卖3.6元，大约就要付出1元的服务及推广费。

品牌营销专家路胜贞告诉记者，2024年以来，电商推广成本普遍上升了30%—50%，流量转换率普遍下滑了10%以上。这导致2025年以来，包括护肤、食品等很多与消费者直接相关的知名品牌，相继关闭抖音、天猫、京东等各大平台旗舰店。这也意味着，线上食品品牌在2026年的线上经营压力会越来越大，面临的渠道选择要求也会更加严格。

盘古智库高级研究员江瀚也提到，主流电商平台的流量红利已显著消退，获客成本持续攀升，而用户注意力碎片化导致转化率承压，整体线上推广ROI（投资回报率）呈下降趋势。“尽管电商仍贡献七成营收，但过度依赖单一渠道使企业抗风险能力薄弱，一旦平台算法调整或竞争加剧，业绩易大幅波动。”他说。

记者联系爷爷的农场并发去采访函，截至发稿未获对方回复。

大客户“兼任”供应商

记者注意到，尽管爷爷的农场已经成为婴童零辅食行业的头部企业，但其一直都在做轻生产环节。

截至2025年9月30日，该公司拥有640名全职员工，制造环节的员工只有27人。爷爷的农场在招股书中提到，凭借食品领域强大的全球供应链能力，公司与62家OEM制造商采购产品。

该公司认为，这些OEM制造商在婴童零辅食及家庭食品领域拥有丰富的供应经验，因此采用该模式能够优化OEM制造商的制造能力和设计资源，还能让公司能够满足快速产品开发需求。并且，外包安排能够让公司控制和管理产品成本，减轻投资风险。

在仓储环节，截至2025年9月底，该公司的产品通过在中国自营租用的一个仓库及多家第三方仓库服务提供商进行分销。

记者注意到，该公司在广州增城开设一家工厂，用于自主生产精选的少量产品、研发、质量控制及检测、物流及仓储。

“OEM本身没有对错。对企业来讲，往往需要关注市场后端建设，大规模节约掉前端生产的重资产压力。对上游产业链的选择上具有巨大的选择权和议价能力，可以灵活机动地选择代工企业，将成本压到最低。但是，这种优势往往会变成追求极致压缩前端成本，而忽略产品生产过程必须的合理成本以及必要的工艺成本、原料成本以及贮存成本。”路胜贞说。

江瀚则提到，轻资产模式契合其高增长阶段对资本效率的要求。不过，在婴童食品这一高敏感品类中，一旦某家代工厂出现问题，极易引发系统性声誉风险。另外，在食品安全监管趋严背景下，OEM模式对企业的供应商管理体系提出极高要求，否则难以满足港交所对ESG及消费者保护的披露标准。

除此之外，爷爷的农场的供应商和客户存在较大重合。

该公司在招股书中提到，公司有五名主要客户为公司的供应商，即客户A、客户B、客户C、广州爱迪贝及客户D。

其中，广州爱迪贝在2025年9月之前，还是爷爷的农场的关联方，由该公司若干董事直接及间接部分拥有。爷爷的农场在2023年从该公司采购进口品牌的婴幼儿米粉，并通过该渠道向仓储会员制零售店销售食用油及其他产品。

另外，客户A、B、D为中国电商平台，爷爷的农场在上述平台销售产品，并在此采购推广服务以提升产品曝光度并增强线上销售效率。

“根据弗若斯特沙利文的资料，公司与该等客户的销售及采购是按照公平基准进行，并符合行业惯例。”爷爷的农场在招股书中强调。

“港交所及中国证监会历来将此类‘循环交易’列为IPO审核重点，尤其关注交易商业实质、毛利率异常及资金流向，要求发行人提供详尽的关联交易披露、独立董事意见及审计师专项核查报告。若无法合理解释重叠逻辑，可能被质疑财务真实性，进而影响估值甚至上市进程。”江瀚告诉记者。

事实上，爷爷的农场一直保持较为快速的增长和相对可观的毛利率。

2023年、2024年以及2025年前三季度，爷爷的农场的毛利率分别为55.5%、58.8%以及57.3%，同期的经调整净利润率则分别为12.2%、11.8%以及11.6%。另在2024年，该公司营收同比增长40.6%。在2025年前三季度，营收同比增长23.2%。

不过，影响爷爷的农场所处的细分赛道扩容的因素依然存在。

根据弗若斯特沙利文的资料，我国0到6岁婴童数量从2020年的1.10亿降至2024年的8070万，出生率从2020年的约8.5‰降至2024年的6.8‰

朱丹蓬认为，我国婴童零辅食行业在近些年保持快速增长，出生率下降并不全是坏消息。在其背后是优生优育，爷爷的农场恰好切入到这一市场红利中。而其轻资产模式决定了该公司主营业务的高毛利。

“我国婴童零辅食渗透率不高，且高端化、有机化趋势显著，人均消费金额仍有较大提升空间，结构性机会大于总量压力。爷爷的农场在有机细分赛道已建立品牌心智优势，可通过产品延伸和年龄层拓展突破‘婴童’定义边界，延长用户生命周期价值。只要公司强化供应链安全、优化渠道结构并控制营销效率，仍有可能在行业集中度提升浪潮中实现高质量增长。”江瀚说。

（编辑：于海霞 审核：孙吉正 校对：陈丽）