炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

纵观国际货币体系的演进史，从西班牙银元到荷兰盾，从英镑再到美元，无论主导货币如何更替，货币体系在大多数时间内都呈现稳定的“中心-外围”格局：极少数货币位于中心，绝大多数货币处于外围。

货币之所以天然有秩序，根源在于货币的本质是“高阶信仰”。个体愿意接受货币，不仅因为相信其自身有价值，更因为相信他人也会接受它。与商品货币或比特币不同，在国内，主权货币在法偿性和国家信用支撑下强制流通。货币的高流动性溢价让其自身利率为所有资产中的最大者，即“利率之王”。因此，法币能够更好地履行货币职能，创造网络效应，形成自然垄断。在国内，这种经济意义上的自然垄断性与国家的强制性相结合，确保货币的集中与统一。而在国际领域，货币秩序既非完全的国家垄断，也非纯粹的市场竞争，而是在两者交织下自发向少数货币集中。

国际货币秩序的演化，是经济规模、金融市场深度、制度可信度与技术多维力量的综合作用。只有在这些维度上占优的国家，其货币才能在全球脱颖而出。这意味着国际货币的中心位置天然具有极高的进入壁垒，注定只能在极少数国家产生。更重要的是，这些推动中心货币形成的因素并非静态，而是会在体系内部产生自我强化与相互强化的机制，使中心货币在正循环中不断积累优势，形成“强者恒强”的动态格局。中心货币取得主导地位后，还能够通过制度设计进一步巩固自身地位。因此，货币秩序的中心一旦确立便难以撼动，往往可以延续数十年乃至一到两个世纪。历史上主导货币的更替也极其罕见。

然而，稳定并不意味着一成不变。货币秩序的推动力量既维系着旧中心的稳定，也孕育着新中心的崛起。秩序更替的起点往往源于中心与外围的经济实力再平衡。当全球经济力量重新分布、贸易与投资的重心向新兴经济体转移时，外围国家为维持对旧中心货币的依附，需付出的汇率错配、金融脆弱性与政策受限成本不断上升。此时，体系内部的“分散力量”逐渐超过“集聚力量”，国际货币秩序便从单一中心的集中格局转向多元化阶段。但是，货币格局的重构不是自发的。旧中心具有网络效应，而且可以凭借制度安排重新定义结算体系或绑定关键资源，延长其货币主导权的生命周期。因此，从经济格局的变化到货币格局的重构，并非一帆风顺，而是“时机+改革”共同作用的结果。中心货币虽然拥有多重机制维持其长期稳定，但这种稳定本身也埋下了盛极而衰的伏笔。中心货币面临全球储备资产的需求与信用约束的结构性矛盾。中心货币越成功，其债务扩张的动力越强；当这种扩张超出财政纪律与制度约束时，反而会侵蚀信用。此时，新兴外围经济体可以抓住旧中心衰落的“时机”，突破中心的进入壁垒，推动体系向新的“中心-外围”结构演变。外围要想突破进入壁垒，仅凭经济实力还不够，关键是抓住旧中心衰落的关键窗口期，通过制度改革形成围绕新中心的自我强化循环。

当下，美元体系的支撑基础正在动摇，全球贸易与资本流动正加速多元化和碎片化。在此背景下，如果人民币能够以“改革”承接有利“时机”，稳步提升储备货币地位，全球货币体系或许能够迈向一个更加均衡的多元格局。实现人民币地位的跃升，需要“功能建设”与“制度改革”双轮驱动：加快在岸金融市场建设，提升人民币资产的深度，打造人民币的“功能之锚”；另外，应适时增强人民币汇率的灵活性，稳步提升资本账户开放水平，构建更加透明、可预期、具备国际信任的制度框架。

一、国际货币体系的历史演进

从历史的长镜头看，货币秩序始终展现出内在的稳定性。国际货币体系在大多数时期内自发形成 “中心-外围”结构。每一个中心货币的主导地位往往延续一至两个世纪。然而，货币秩序的中心并非一成不变。经济、金融、技术与制度力量的交织，既维系国际货币秩序的稳定，也推动中心货币的更迭。

1、国际货币体系的雏形

16世纪，西班牙通过大航海时代的海外扩张，迅速建立起庞大的殖民帝国。但真正改变帝国命运的，是1545年“世界财库”波托西银矿的发现。大量白银被印第安劳工从矿井中源源不断地开采，在使用汞齐法提炼白银的技术突破后产量急剧增加，成为支撑西班牙帝国扩张和繁荣的经济支柱。据统计，在16世纪，美洲白银产量占全球总量的约85%[1]，其中大部分通过西班牙控制的贸易路线流入欧洲。西班牙人铸造的“双柱”银元，凭借相对稳定的成色与统一的重量标准，成为国际贸易中的主要货币。

然而，白银给西班牙带来的繁荣很快演化为“资源的诅咒”。白银的大量涌入引发了西班牙国内严重的通货膨胀。16世纪西班牙的物价上涨了约400%[2]，远高于欧洲其他地区。白银的易得性导致西班牙忽视了本土工业和农业的发展，本土制造业和农业逐步萎缩。尽管西班牙拥有欧洲最优质的羊毛资源，却未能发展出有竞争力的纺织工业，而是将大部分羊毛原料出口到低地国家[3]，再高价进口成品布料。讽刺的是，尽管白银源源不断地流入，西班牙王室却陷入财政危机。西班牙王室将大部分白银收入用于军事开支和偿还债务利息，而非建设性投资。1557年、1575年和1596年，西班牙王室三次宣布破产，拒绝全额偿还债务，严重损害了信用，曾经依赖“银元霸权”维持的整个体系逐步走向崩溃。

进入17世纪，西班牙银元仍是海上贸易的“硬通货”，但货币体系的重心开始悄然转移。荷兰凭借活跃的贸易网络、成熟的账本技术、领先的金融创新和繁荣的商业文化，迎来了 “黄金年代（Dutch Golden Age，1588-1672）”。荷兰盾并不靠开采白银，而是凭借创新的清算体系和金融市场，在跨境交易中提供了比银元更优的替代选择，使国际货币的中心开始从海上的银币转向账簿中的信用。

这一转变的关键是1609年阿姆斯特丹银行的成立[4]。其创造性地发明了记账货币（bank money），以账面信用取代沉重的白银流通，把货币从金属实物变成了记账系统中的一串数字。阿姆斯特丹银行提供的并不是普通的记账服务，而是一整套让账簿本身变得“可信”的制度安排：银行统一了记账单位，将成色不一的各国银币强制按实际金属含量折算，杜绝了劣币驱逐良币的混乱；同时承诺对其账簿货币保持足值兑付，使其背后的价值基础可以被清晰验证；更重要的是，它把原本分散的私人清算网络集中起来，使结算过程标准化、可验证，从而显著提高跨境交易的效率与可靠性。因此，由阿姆斯特丹银行发行的记账货币bank florin在 17–18 世纪的大部分时间里成为了欧洲主要的清算与储备资产，被视为荷兰盾的前身。它不是像银元那样装在钱袋子里跑来跑去，而是在账本之间完成价值的转移。

与此同时，1602年荷兰东印度公司的股份制创新与阿姆斯特丹证券交易所的建立，首次把资本市场引入跨国贸易体系，赋予荷兰盾金属货币难以企及的金融市场深度。荷兰盾不仅在区域贸易和结算中被广泛使用，还承担起更复杂的金融交易功能。

国际货币体系中心从西班牙银元到荷兰盾的转移，标志着国际货币的竞争从金属含量的较量，转向技术、金融和制度的竞争。能够更有效组织全球结算、降低交易成本并提供稳定可信的金融基础设施的经济体，其货币更有可能在全球货币体系中占据中心地位。

2、经典金本位（1816–1914）

16至17世纪间，西班牙的双柱银元与荷兰的弗罗林（Bank Florin）成为跨国贸易中最具通用性的结算货币，促进了早期的国际清算。但当时尚未形成统一、稳定的制度性规则。直到19世纪金本位的确立，国际货币体系才迎来第一个制度化秩序。

金本位的诞生，是出于对汇率稳定和交易效率的追求。18世纪中后期至19世纪中叶，英国在蒸汽机的轰鸣声中迅速崛起，国际贸易和资本流动迎来空前的繁荣。铁路、蒸汽轮船、电报让全球市场连为一体。然而，当时各国的货币体系十分混乱，银本位、金银复本位、地方纸币并存，汇率剧烈波动，结算成本十分高昂，商人和银行家不得不为汇兑损失和信用风险买单。在这种环境下，固定汇率成为各个国家的共同诉求。它能降低跨境交易的不确定性，降低汇率风险，让资金流与货物流在统一的价格体系中运转。

经典金本位在此背景下应运而生。金本位发源于英国。1717年，著名物理学家艾萨克·牛顿在担任英国铸币局局长期间，为了统一币制，将每盎司黄金的价格固定在3英镑17先令10.5便士，这一定价让金子比银子更便宜，把银子逐出了流通领域。1816年6月，英国颁布《铸币法》（Coinage Act of 1816），确立黄金为本位金属，规定了含金量，银币处于辅币地位。金本位制度得以巩固还要靠铸币技术的进步。英格兰银行在1816年引入了高精度的蒸汽铸币机（steam-powered presses），也是在这一年，英国通过了《金本位制度法案》，以法律的形式确认黄金作为货币的本位来发行纸币。到19世纪中叶，随着伦敦成为世界金融中心，稳定的金平价吸引了全球资本。英镑不仅是支付手段，更是信用的象征。其他国家为了获得英镑融资、融入世界贸易网络，纷纷自发模仿英国的制度。到1880年前后，金本位在美国、德国和荷兰等主要资本主义国家普遍采用，形成了以英镑为中心、以黄金为基础的国际金本位制度。

金本位稳定运行的内在逻辑，是通过制度设计实现国际收支的自动调节。各国货币的发行都需要以若干重量的黄金为支撑，彼此的汇率由其含金量之比（即“金平价”）来决定。由于汇率固定不动，贸易失衡只能通过相对价格的调整来实现。1752年英国经济学家大卫·休谟（David Hume，1711-1776年）提出“价格-铸币（Price-Specie）机制”：赤字国净输出黄金，国内黄金存量下降，货币供给相应减少，从而引起国内物价水平下跌，提高本国商品在国外市场上的竞争力，减少贸易赤字。同样，贸易盈余也不能持久，因为黄金流入趋于扩大国内货币供给，造成物价水平上涨。这种制度设计，使得金本位在无中央协调的条件下实现自动平衡。但这一机制依赖两个关键条件。一是跨境资本流动，只要市场相信中央银行会捍卫金平价，套利资本就会主动流入逆差国支撑汇率和贸易逆差。二是中央银行的利率操作，通过提高利率降低经济体中的信贷和货币总量，从而降低物价，实现相对价格的调整。此外，贴现率的提高还可以吸引资本流入，实现对逆差的融资支持。利率从两个方面都支持了金本位的运作，以至于凯恩斯在1925年称其为是金本位的游戏规则（the rules of the game）。

然而，无论是在不稳定的战间期还是在稳定的古典金本位时期，央行其实都在频繁地“违反”游戏规则（Nurkse, 1944; Bloomfield, 1959）。最常见的违规行为是“冲销”（sterilization），当黄金外流时，央行通过增加国内信贷来抵消其紧缩影响，以保护本国经济免受冲击。因此，金本位之所以稳定，并非因为各国央行像机器人一样遵守“游戏规则”，而是因为市场对各国政府和央行维持黄金可兑换性的承诺有坚定不移的信心。例如，1797年英国因拿破仑战争而停止黄金兑换，战后，政府不惜以牺牲国内经济为代价，坚持恢复战前的旧平价，这为英国树立了巨大的国际信誉。正是因为长期承诺的可信，中央银行才获得了在短期内偏离规则的自由。

因此，金本位的核心，是政府与央行必须不惜一切代价维持固定汇率，不惜以失业和通缩为代价，将外部平衡目标置于内部平衡之上。汇率固定不动，逆差国只能通过通缩来恢复竞争力，意味着失业上升、企业倒闭。

一战前，工会力量薄弱、公众缺乏政治话语权，因此金本位得以顺利施行。1914年一战爆发后，各国为筹措军费普遍暂停黄金兑换，撕裂了金本位赖以维系的信任基础。战后，各国试图恢复金本位，形成了折中的“金汇兑本位”。黄金依旧是最终结算手段，但各国可用英镑或美元作为储备货币。金汇兑本位名义上恢复了固定汇率，但金本位的实施条件已经不复存在。第一，央行的目标和重心变了，国内就业目标越来越重要，维护金本位平价不再是唯一甚至是最重要的目标，在对内平衡和对外平衡的取舍中，更多的国家选择了优先实现对内平衡。第二，资本流动越来越频繁和善变，是一把双刃剑。当固定汇率的承诺可信时，资本流动起到自动稳定器作用，减轻央行压力。但是当市场察觉到央行的优先目标发生变化时，资本流动反而会放大汇率波动。第三，国际货币体系需要和国际贸易体系以及国际经济格局相适应。国际货币体系和国际贸易体系曾经珠联璧合（a hand in glove），英国作为中心国家不仅为边缘国家提供融资还在关键时刻坚持不贬值、坚定重回金本位，吸纳各国出口。随着全球经济和金融的中心从英国转向美国，这难以为继。

1914–1944的三十年间，金本位秩序瓦解，国际货币体系进入无序状态。1929年美国股市崩盘，引发全球经济大萧条。随着国际贸易萎缩、资本链断裂，各国货币体系相继崩塌。1931年，英格兰银行黄金外流失控，英国被迫放弃金本位。英镑从最初的40%黄金支撑降至脱离金本位时的2%~3%，被形容为“仅剩一层薄薄的金纱”。1933年，美国罗斯福政府宣布美元贬值，并禁止私人持有黄金；法国领导的“金本位集团”（包括比利时、瑞士等）苦撑到1936年，也被迫放弃平价。货币体系陷入混乱，各国以本币贬值、外汇管制、贸易壁垒相互竞争，掀起“以邻为壑”的政策浪潮。货币体系的碎片化，进一步加剧了贸易保护主义与地缘对立，为第二次世界大战的爆发埋下伏笔。

总结而言，经典金本位的成功有两个非常重要的条件。第一，主观意愿上各国都坚定相信和维护金本位，把可兑换和汇率稳定置于就业和增长等国内目标之上。可以说金本位首先是靠信仰维持的，由于各国可兑换承诺的高度可信，资本流动起到自动稳定器的作用。第二，维护金本位的客观条件。金本位通过“价格-铸币机制”来调节国际收支。汇率固定不动，逆差国只能通过通缩来恢复竞争力。灵活的工资和物价使得这种调整成为可能，但是在“一战”以后，随着工会和选举权的普及，劳动力市场灵活度下降，失业不仅在经济上就是在政治上也变得越来越难以承受。而金本位退出历史舞台，根本原因在于各国受制于政治和经济形势变化，不再能够把外部平衡目标置于内部平衡目标之上，背后则是货币政策的政治经济学化。

3、布雷顿森林体系1.0（1944–1971）

金本位的兴衰揭示了固定汇率虽然能够带来国际收支的稳定，但会加剧国内失业和价格调整的负担。但如果完全放开汇率、任其浮动，又会产生竞争性贬值和恶性通胀，使货币体系陷入金本位解体之后的混乱和无序。

二战结束前，国际社会意识到必须建立一种兼顾稳定与灵活（fixed but adjustable）的新秩序（Eichengreen, 1993）。既要通过可调整的固定汇率保障国际贸易的顺利进行，又通过资本管制为各国留下了一定的政策空间。同盟国于1944年在美国新罕布什尔州布雷顿森林公园召开会议，确立了以美元为中心的固定汇率制度，美元与黄金以35美元/盎司挂钩，其他货币与美元挂钩。会议还设立国际货币基金组织（IMF）和世界银行，以维护汇率稳定、协调国际收支并支持战后重建，为新的国际货币秩序奠定制度基础。

布雷顿森林体系中，美国以其财政能力、金融市场与制度信誉成为秩序的中心，为世界提供流动性与储备资产。由于欧洲与日本仍深陷战后废墟，工业产能不足、贸易长期逆差，因此国际流动性主要依靠美国以援助（如马歇尔计划）、军事开支及对外投资的方式输出。

然而，随着全球经济格局的变化和资本流动的增加，这一体系的内部张力开始累积。1950年代，欧洲与日本完成重建，制造业竞争力迅速上升，并在1958年与1964年分别实现经常账户可兑换。美国在1940年代占全球GDP的近一半，到了1970年代初已降至四分之一。世界经济的重心从美国一极转向多极，但汇率体系仍以美元为核心，贸易格局与货币格局的错位不断扩大。

在这种错位下，形成了一种看似自洽、实则脆弱的循环。欧洲与日本通过出口积累美元，并将其以购买美债或官方储备的形式回流美国。法国经济学家Jacques Rueff用一个生动的比喻描述这种循环[5]：裁缝（欧洲、日本）为顾客（美国）缝制西装，拿到付款后把这笔钱作为贷款返还给顾客。顾客拿到这笔贷款，继续购买裁缝的新西装。如此循环往复，借条越堆越高，西装越做越多——顾客没有从口袋里真金白银掏出一分钱，但是依靠其强大的信用赊账，源源不断地获取西装。Rueff问道：等到有一天，裁缝想把这些借条换成现金的时候，顾客到底还有没有能力支付现金？

答案是否定的。随着美元不断输出，而黄金储备相对固定，特里芬难题出现。早在布雷顿森林体系解体十年前，也即1963年，各国央行手里持有的美元超过了美国持有的黄金储备。为维持体系稳定，欧洲各国承诺不把自己持有的黄金兑换成美元，主动把黄金卖给美国，国际合作一度支撑了黄金-美元体系。但是国际合作面临集体行动的难题，看到美元可兑换不可持续后，法国一直在不断用美元换黄金。同时，私人部门虽不能直接从央行兑换黄金，但在市场上仍然可以。经常项目可兑换后，资本管制其实“名存实亡”，国际资本流动越来越难以管控，与固定汇率间的张力不断放大，助长了对美元的投机性攻击。到1971年，美国黄金储备仅剩约110亿美元，而积累的外债超过600亿美元，美国已无力履行兑金承诺。1971年8月15日，美国总统尼克松宣布暂停美元对黄金的官方兑换，标志着体系走向终结。

布雷顿森林体系的解体，根本原因是美国的增长和国际收支出了问题。国际货币体系虽然是名义变量货币之间的关系，但是能否持久仍取决于深层次的真实变量的变化，也就是国家经济、金融等方面实力的变化。布雷顿森林体系在设计上试图通过固定汇率、资本管制与多边协调延缓这种失衡，但固定汇率就像“金手铐”，在跨境资本流动日益活跃时，严重限制了各国货币政策的独立性。制度的约束力终究难以对抗经济力量的再分布：随着欧洲与日本的崛起、资本流动的加速以及美国信用的透支，美元的黄金支撑逐步失效，体系的内部平衡机制被现实冲破。由真实经济实力变化所引发的结构性再平衡，才是布雷顿森林体系瓦解的根本原因。

布雷顿森林体系解体后，货币体系失去了制度约束，进入长达二十年的过渡期。1971-1990年间，国际货币体系再度陷入结构性混乱：固定汇率瓦解，各国不再受制于美元汇率约束，纷纷通过本币贬值来刺激出口、缓解国内失衡。主要工业化国家先后放弃固定汇率，转向浮动，美元、英镑、里拉、法郎等主要货币贬值或暴涨，国际货币体系陷入持续动荡。1976年的《牙买加协定》正式确立了浮动汇率的合法地位，IMF成员国可自主选择汇率制度，标志着国际货币体系从制度化约束转向市场化竞争。但货币体系仍然不稳定，美元在1978–1979年创下战后新低，英镑和意大利里拉频遭汇率危机，石油冲击与通胀叠加使汇率剧烈震荡。各国政策分化明显，资本跨境流动加剧。直到1985年广场协议后，主要发达国家才重新开始有限的汇率协调。

4、布雷顿森林体系2.0（1990-2015）

国际货币秩序在“冷战”结束后又自发回归了美元中心。美国凭借深厚的金融市场再度确立了在国际货币体系中的主导地位。美元虽失去了黄金锚，但凭借深厚的金融市场、强大的主权信用与完善的制度保障，新的以美元为核心、以信用货币与金融市场为支撑的“布雷顿森林体系2.0”自发建立。

美元仍是中心货币，但扮演外围与次中心角色的国家却在悄然更替。布雷顿森林体系1.0中的欧洲、日本经过数十年的资本积累与产业升级，从外围国家跻身国际货币体系的“次中心”（Eichengreen, 2004）。与此同时，新兴亚洲经济体（如中国、韩国、部分东盟国家）迅速崛起，成为货币体系的新外围国。它们通过出口导向模式向全球输出商品，获得并积累美元外汇储备，并将其投资于美国国债与其他美元资产（Dooley, Folkerts-Landau & Garber, 2003, 2004）。美国则通过全球最深的金融市场向全球提供安全资产，形成新的“美元循环”。

5、国际货币体系加速多元化（2015-至今）

自2015年前后，全球经济格局结构性变化加速——世界增长从美国的单极驱动，转向以中美为代表的“双轮驱动”。经济、贸易多极化与货币单极化之间的张力不断积累，体系内部的平衡逐渐被打破。2014年，中国以购买力平价计算的GDP首次超过美国，象征着全球经济重心再度发生转移。

在布雷顿森林体系2.0的循环机制中，中心与外围国家之间原本的战略互补关系也逐步弱化，体系的稳定性面临新的挑战。2015年8月，中国推进人民币汇率市场化改革，标志着人民币从盯住（或“爬行盯住”）美元的汇率制度，转向以市场供求为基础、参考一篮子货币的有管理浮动。这不仅反映了中国经济实力的上升，也揭示出货币体系的结构性调整。美元依旧是核心，但外围国家开始寻求在汇率弹性与资本项目管理上更大的独立性。

随着经济优势下降、债务负担加重，美元的制度信任也在霸权滥用下出现裂缝。2022年俄乌冲突后，美国及其盟友的金融制裁让全球开始重新评估美元资产的安全属性。2025年4月，特朗普政府推出“对等关税”，市场对美债信用的预期明显恶化，美债利率不降反升，美元“安全资产”的地位进一步动摇。国际货币体系加速走向多元化与碎片化。往前看，美元的“奥德赛”虽仍在延续，却也正在驶入一片更为复杂、或许正酝酿新风暴的海域。

二、货币为何天然有秩序？

货币秩序的形成机制

纵观国际货币体系的演进史，其在大多数时间都呈现稳定的“中心-外围”结构。即使是金本位崩溃和布雷顿森林体系解体之后，虽然短暂陷入混乱，但很快又找到了中心，重新回归秩序。究竟是什么机制让货币天然有秩序？

理解货币秩序的形成，必须从货币的本质谈起。货币是一种以信任为基础的社会契约（Ingham，2004），其价值源自发行者对持有者的债务承诺。人们接受货币，并非因为其具备内在价值，而是基于一种社会性信念——相信货币能够持续被他人接受、并用于清偿债务与履行义务。因此，货币的本质是一种“高阶信仰”：个体之所以愿意接受某种货币，不仅因为相信其自身有价值，更因为相信他人也会继续接受它，从而形成稳定的集体共识。

在一国之内，主权货币区别于商品货币或加密货币（如比特币），在于两项关键特征。一是国家信用支撑。国家依托征税权和对本币发行的垄断，具备持续的财政偿付能力以及相对稳健的制度信誉。二是法偿性。国家以立法规定本币为唯一合法的支付手段，所有债务均须以本币结算清偿。这种制度设计，使主权货币在国内拥有最终清偿地位，让货币在国内强制流通。Keynes（1936）在《就业、利息与货币通论》中用“自身利率”（own-rate of interest）概念阐释货币与其他资产的区别。自身利率由生产收益q、持有成本c、流动性溢价l三部分构成，即q-c+l。在这一框架下，货币的生产收益q几乎为零，保存成本c很低，但货币的普遍可接受性，让其获得高流动性溢价。货币成为所有资产中自身利率的最大者，被凯恩斯称为“利率之王”。

因此，根据BIS（2023）的衡量标准，主权货币能够同时满足单一性（singleness）、弹性（elasticity）与完整性（integrity）三重要求。相比之下，加密货币价值难以统一、供给无法顺应经济波动，系统信任和安全性不足，三个条件均不满足。而商品货币由于成色差异、供给刚性也难以同时满足。货币同时具备这些条件后，因此能够更好地履行交换媒介、价值尺度与价值储藏的三重基本功能。

这些功能创造了强大的网络效应，让货币自然垄断，是秩序形成的经济基础。货币的使用者越多，其流动性越强、交易越便利，从而吸引更多人使用，形成自我加强的正反馈循环。这赋予了货币天然的自然垄断属性，让货币向中心化集中，解决了交易过程中的“双重巧合”问题（double coincidence of wants），显著降低了协调成本。

在国内，这种经济意义上的自然垄断性与国家的强制性相结合，确保货币的集中与统一。而在国际领域，没有了国家的政治强制力，自由竞争则扮演着更重要的角色。哈耶克（1976）在《货币的非国家化》中主张货币应在自由竞争中优胜劣汰，由市场选择最能保持购买力与信用稳定的货币。竞争的结果是在全球范围内自然形成以经济实力与制度信誉为基础的货币层级结构，通过达尔文式的选择过程，演化出稳定的等级秩序。

然而，在货币体系里，秩序的反义词不是“无序”，而是权力（power）或“丛林法则”。若一国经济实力强大，但可以滥发货币、随意违约或将货币武器化，那么信任也难以维系。因此，稳定的货币秩序不能仅依赖竞争的力量，还必须依托制度安排来约束权力、维护信任。

正是在这种竞争与制度的交织作用下，货币体系展现出一种自发中心化的秩序。这种秩序既非完全的国家垄断，也非纯粹的市场竞争，而是在信任共识、网络效应与制度约束下共同形成。

货币秩序的刻画：从金字塔到“中心-外围”

货币在自由竞争和制度安排下形成稳定的秩序，那么这种秩序在现实中应该如何刻画？学界主要有两种模型：一是 “货币金字塔”模型，以Susan Strange （1971）、Benjamin Cohen（2015）等为代表，二是 “中心-外围（center–periphery）”模型，以Dooley、Folkerts-Landau、Garber（2003, 2004）为代表。

两种模型都体现了国际货币体系天然向少数货币集中的特征，但金字塔结构仅是层级差异的静态呈现。它从货币的视角，描绘“货币谁在上、谁在下”，却无法解释“体系为何如此”以及“体系如何演化”。相比之下，中心-外围模型从体系视角出发，提供了一个更具动态性的分析框架。它展示了国际货币体系的稳定与变化并非单向的等级排序，而是在中心与外围的双向互动中实现动态的稳定和演化。

（1）货币金字塔框架

Benjamin Cohen（2015）将货币按其在全球范围内的使用程度、接受度与信任度从高到低划分为七个层次：顶级货币（Top Currency）全面主导国际贸易、储备和金融结算，如19世纪英镑和20世纪美元；贵族货币（Patrician Currency）在区域内发挥主要职能，如欧元和日元；精英货币（Elite Currency）国际职能有限但发行国信用较高，如英镑、瑞士法郎、澳元和加元；平民货币（Plebeian Currency）仅用于部分贸易计价和结算，储备与投资功能有限，如北欧克朗、韩元、新加坡元及部分中东产油国货币；渗透货币（Permeated Currency）因价值不稳，仅在一定程度上充当交易媒介和记账单位，多见于拉美和东南亚国家；准货币（Quasi-Currency）在很大程度被外国货币取代，如极端通胀时期的津巴布韦元；伪货币（Pseudo-Currency）则几乎丧失货币政策独立性，仅象征性存在，例如巴拿马巴波亚，国内实际通用美元。

图表1：国际货币体系的“金字塔”结构

资料来源：Benjamin J. Cohen，《Currency Power: Understanding Monetary Rivalry》，Princeton University Press，2015。

金字塔结构生动地展示了不同货币具有等级地位之分。从顶层到底层，不同货币所发挥的国际职能依次递减：顶层货币几乎具备国际货币的全部职能，而越往下，货币能够胜任的职能越少。特别是最低的几层中，货币甚至连在本国范围内的基本职能都不完整。这种层级划分不仅揭示了货币在国际体系中的功能差异，也反映出全球信用与流动性的高度集中：极少数强势货币掌握着体系的支配性资源，而大量弱势货币则处于被动依附地位，需依赖强势货币来维持价值稳定。

然而，金字塔结构仅是货币等级的一种静态呈现。它能够描述“货币谁在上、谁在下”，却无法从“货币体系”的视角揭示 “体系为何如此”以及“体系如何演化”。要理解国际货币体系的“变”与“不变”，还需要引入一种能够解释动态互动与因果机制的分析框架。

（2）中心-外围结构

Dooley、Folkerts-Landau 与 Garber（2003, 2004） 提出的“中心-外围（center–periphery）”模型为分析国际货币秩序的推动力提供了一个动态的分析框架。在这一框架中，国际货币体系的结构不止于静态的层级差异，更体现在中心与外围国之间动态的双向互动。

从中心-外围的互动关系出发，战后国际货币体系可以划分为不同的阶段。

布雷顿森林体系 1.0 （1944–1971）：在这一阶段，中心国美国与外围国家（欧洲、日本）之间是一种相互互补、但非对称的合作关系。外围通过盯住美元、实施资本管制来换取出口增长，中心通过向世界输出美元换取全球信任。体系的稳定性来源于中心和外围国家的目标互补，体系的脆弱性则来源于信用的不对称：外围的美元储备不断积累，而美国的黄金储备（兑付能力）却相对有限，形成了“特里芬难题”。最终，随着美国在越战与全球资本外流中持续赤字，美元失去信任基础，1971年尼克松关闭黄金窗口，布雷顿森林体系宣告终结。

布雷顿森林体系 2.0（1990-2015）：与布雷顿森林体系1.0相比，中心国仍是美国，但体系发生了三点变化：一是体系不再依赖黄金锚，而是依赖美元信用与美国金融市场的深度。美元的“安全资产”地位逐渐承担了布雷顿1.0时期黄金的功能。二是外围国家发生了变化，从欧洲、日本转向了以中国及东亚经济体为代表的新兴市场国家。三是美国彻底转为经常账户逆差，外围国家不再被动接受美元，而是以对美国出口的方式，将获得的美元回流至美国国债市场。但不变的，是中心-外围之间仍是相互互补、但不对称的合作关系。外围通过汇率稳定和出口积累实现增长，美国则依赖外围资本流入维持低利率与高消费水平。这种互补关系背后依旧存在结构性不对称。外围的美元储备不断上升，而美国的债务与赤字同步扩大，当外围对美元资产的需求增长快于美国财政的可持续性时，体系的张力再次显现，特里芬难题在信用货币时代升级为财政或“安全资产版本”。这是布雷顿森林体系1.0的历史延续，也是其新的脆弱根源。

布雷顿森林体系 3.0？俄乌冲突之后，Zoltan Pozsar （2022）提出“布雷顿森林体系 3.0（Bretton Woods III）”设想，认为以美元“内部货币”（Inside Money）为中心的布雷顿森林体系2.0正在塌陷，以商品与黄金“外部货币”（Outside Money）为中心的新秩序正在兴起，他将之称为“以外部资产为锚的真实经济本位（commodity-based collateral system）”。

“布雷顿森林体系3.0”设想误读了货币秩序的本质。美元的国际信用从未建立在石油或任何实物商品之上，它的信用本质是一种“高阶信仰”，背后以独立的中央银行、深厚的金融市场以及资本自由流动的承诺为支撑。石油与美元的绑定只是一种结算体系。一个国家可以凭资源换来贸易顺差，却无法仅凭资源赢得心甘情愿的信任。因此，无论是以大宗商品，还是以中国的工业制造能力，都难以构成新的货币秩序基础，因为信用的根本，不在于黄金、石油或产能，而在于制度与信任。

此外，“布雷顿森林体系 3.0”也并不符合当下的现实。其设想建立在美元国际信用“崩塌”的关键假设之上。然而，从事实看，美元的国际信用并未全面崩塌，只是出现了“分裂”：信任美元的国家仍然选择美元，不信任美元的国家转而寻求黄金等外部货币作为替代品。美元在国际结算、储备的地位在俄乌冲突后不降反升。SWIFT数据显示美元在全球货币支付中的占比从俄乌冲突前的39%进一步上升至2023年的48%。在国际外汇储备中，美元在全球的占比维持59%，显著高于占比第二的欧元（20%）。但与此同时，全球央行（尤其是亚洲央行）净购金规模从2020年的255吨翻倍上升至2023年的1037吨。这看似矛盾的两组数据背后，反映不同国家对美元的信任在疫情与俄乌冲突之后出现了分化。因此，无论从逻辑或现实上看，布雷顿森林体系3.0都不足以刻画当下的全球货币秩序。我们更愿意称之为是国际货币体系的多元化。

三、货币秩序的推动力量

货币秩序的形成中，以中心货币最为关键，推动中心货币形成的力量，正是塑造国际货币秩序的根本力量。由于货币的本质是一种“高阶信仰”，取决于共识，背后既有市场中的自由竞争，也依赖制度性的安排与协调，是经济实力、金融深度、制度信誉与技术革命等多重力量交织作用的结果。这些力量既维系着旧中心的稳定，也孕育着新中心的崛起。货币秩序的“变”与“不变”，在这些力量的张力中交替展开。

经济实力为中心货币提供了坚实的需求基础

货币的跨国使用并非外生推动，而是内生于真实的商品与服务贸易之中。正如Chinn与Frankel（2007）所指出的，国际货币的流通首先取决于该国经济体量与对外贸易份额。只有当一国在经济规模、生产效率和贸易网络上形成结构性主导地位时，其货币才具备稳定而广泛的国际需求，从而为货币的国际化奠定坚实的需求基础。一国的经济规模越大、产业链越完整，其对外贸易伙伴使用本国货币结算的意愿与便利性就越强。无论是19世纪的英镑，还是20世纪的美元，其国际地位的形成都建立在强大的经济基础与贸易网络之上。

金融市场为中心货币打造功能之锚

经济体量决定了贸易结算的基础，而金融市场的成熟度决定了一国货币能否突破贸易结算，承担储值、投资等更高层次的职能。Eichengreen（2019）与 Obstfeld（2017）都强调，只有具备深度、广度与流动性的资本市场，才能支撑货币的储值与投资功能。一国的金融市场越发达、资产种类越丰富、流动性越充足，越能为全球投资者提供跨境投资与融资的渠道，从而扩大该货币的国际使用。活跃而开放的金融市场能让外国投资者持续参与本币计价的金融交易，形成庞大的资产持有基础；衍生品市场和离岸市场的发展，则进一步提升了该货币在全球金融体系中的流动性。随着这一网络效应不断积累，货币的功能从贸易结算扩展至资产储备，再由资产储备延伸为全球流动性供给。

美元崛起的历史经验凸显了金融市场的重要性。美国虽在19世纪末已超越英国经济规模，但因金融体系不发达，国际资本仍依赖伦敦。二战后，美国国债市场扩张、金融开放与资产流动性提升，确立了美元在布雷顿体系下的主导地位。20世纪60年代欧洲美元市场的兴起进一步强化了美元的国际流动性，使其在体系解体后仍凭离岸金融网络维持全球核心地位。

制度框架提供从货币的信任基础

中心货币的形成，是一国的制度性信用由国内走向国际的过程；只有当一国的制度安排足够稳定、透明，其货币才可能走向国际货币体系的中心。历史反复验证，货币国际化离不开可靠的制度约束，而其衰落也往往伴随制度的崩溃。西班牙和法国在近代多次出现财政失衡与债务违约，削弱了其货币在国际贸易中的地位。美国在1971年“尼克松冲击”中单方面终止美元与黄金的兑换，同样体现出制度约束的松动对全球信任的侵蚀。相比之下，英国的经验揭示了制度化信用如何孕育国际货币的诞生。“光荣革命”后，议会确立了对财政的控制与监督，限制了王权的任意支出，为英镑成为世界货币奠定了信任基础。

技术与制度共同塑造货币的形态演进

每一次货币形态的变革，几乎都源于制度创新与技术条件的结合。物物交换时代，贝壳成为最早的“一般等价物”；随着金属开采与冶炼技术的进步以及统一货币制度的确立，“秦半两”横空出世，确立了中国货币史上的里程碑。自此，“圆形方孔”钱币成为古代中国货币的基本形式，延续两千余年。北宋时期，造纸术与印刷术的成熟，加上商品经济的萌芽，催生了“交子”的出现，标志着货币形态从金属实物向信用符号的重大跃迁。此后，随着商业银行信用机制的建立与中央银行制度的确立，以国家信用为支撑的法定货币取代了银行券，一些国家甚至发展出塑料钞等新形态。进入21世纪，网络通信、移动支付与区块链技术的发展，使货币体系进一步演进到以代币化工具和数字货币为代表的阶段，货币基础设施的内涵被显著拓展。每一次重大的技术突破都推动了支付、清算、储值方式的变革，而完善的制度则确保这些变革被社会广泛接受并稳定运行。

历史上往往是中心货币国同时占据着制度与技术的高点。19世纪，英镑依托金本位制度与电报通信技术，成为第一个全球结算货币；20世纪，美元则凭借布雷顿森林体系的制度设计与SWIFT全球电子清算网络的技术支撑，巩固了其霸权地位。由此可见，制度为货币提供了“可信”的信用基础，技术为货币提供了“可用”的实现路径。当两者相互结合，一国货币不仅具备走向国际的可能，更能以合适的形态被全球广泛接受和使用，货币地位也由此实现质的跃升。

主导货币一定是军事强国吗？“火星说”与“水星说”之争

主导货币一定是军事强国吗？Kindleberger（1973）的“霸权稳定理论”（Hegemonic Stability Theory）强调霸权国在军事上的主导地位是维护国际经济和政治稳定的关键。2025年5月，欧洲央行行长拉加德在德国柏林演讲[6]中也罕见提出：“若想要提升欧元的角色地位、发挥其更重要的作用，就必须同步增强军事力量，以作为支持各类伙伴关系的坚实后盾。”这番表态格外引人注目，毕竟一位中央银行行长极少在货币政策场合谈及防务问题。

这一看似“越界”的论断，其实折射出学界对军事与货币关系的长期争论。Barry Eichengreen等（2019）形象地将之比喻为“火星说”与“水星说”。

“火星说”的隐喻源自古罗马的战争之神——火星（Mars），它象征着武力与征服。该理论认为，国际储备货币的地位依赖于军事与安全体系的支撑（Kindleberger, 1973；Krasner, 1976）。霸权国家通过提供全球公共品（安全、航运、通道保护等），建立起地缘秩序的外部稳定，从而强化对其货币的信任。美元体系的形成与维系，正是依托美国全球军事部署与安全承诺的结果。

与之相对的“水星说”源自古罗马的商业与沟通之神——水星（Mercury），象征着理性和沟通。“水星说”则主张，国际货币的核心竞争力来自经济与金融体系的内生稳定性（Eichengreen, 2011；Cohen, 2015；Helleiner, 2023）。制度化的信用、资本市场的深度与法治的透明度，构成了比军事安全更持久的信任基础。开放的金融体系与可预期的政策规则能够形成“制度化安全”（institutionalized security），替代军事安全提供的信用背书。

两种观点的核心分歧在于军事实力与货币信用之间的因果关系。诚然，国家主权信用的可持续性，离不开安全与稳定的支撑；但这种关系更接近“伴生”而非“因果”：军事实力是经济、金融与制度优势的派生产物，而非其产生的源泉。经济繁荣带来财政盈余与创新能力，使军力得以扩展；但军事扩张本身并不会自动转化为国际信用。例如，苏联在冷战时期军力强盛，却从未建立可替代美元的国际货币网络。

拉加德的演讲中对于“重建欧洲军事力量”的表态，出发点可能是为了强化欧元的国际角色。但事实上，欧元的衰落根本上并非源自军事力量薄弱，而是其内部财政机制分散、资本市场割裂、安全资产供给不足等结构性缺陷。在2008年全球金融危机之前，欧元一度被视为最有潜力挑战美元主导地位的货币。然而危机暴露出欧元区对美国金融体系的高度依赖，而自身又缺乏统一的财政与风险共担机制。流动性冲击迅速演变成主权债务危机，削弱了欧元的制度性信用。欧元在国际外汇储备中的占比也从金融危机期间的高点28%一路下滑到2016年的低点19%[7]。

因此，军事实力或许能“保护”信用，但无法“创造”信用。真正支撑货币走向中心的，是经济规模、金融市场深度、制度信任与技术的合力——经济提供基础，金融赋予功能，制度确保信任，技术塑造形态。只有同时具备这些条件的货币，才能立足于国际货币体系的中心。

四、货币秩序为何相对稳定？

秩序的形成只是起点，关键在于长期维系。回顾五百年国际货币史，中心货币的更替不过寥寥数次，但每一次都延续了一到两个世纪。为什么货币中心地位一旦形成，就能够在漫长的历史周期中保持动态稳定，而非轻易瓦解？

从货币秩序的形成机制看，似乎答案显而易见：货币的自然垄断属性与网络效应让货币秩序天然稳定。从经济学中垄断结构的视角出发，可以更清晰地理解这种稳定性的逻辑基础。

市场经济里，垄断结构的稳定取决于两种力量的共同作用：高进入壁垒和规模效应。进入壁垒限制了其他市场竞争者的准入（“入场难”），规模经济决定垄断者能够以更低的成本进行大规模的生产（“一旦进入可以越做越强”）。垄断不仅存在于市场层面，也可以表现为制度设计权的集中（“其它竞争者难取代”）。垄断者一旦取得市场支配地位，会主动投资于创造和维持进入壁垒，以防止潜在竞争者进入。

在国际货币体系里，这些力量也有对应的启示：（1）高进入壁垒决定了中心货币“难形成”。一国货币若想进入体系核心，需在经济、金融、制度、技术等维度同时具备优势，这些条件又相互强化，构成多重门槛，使外围国家难以突破。（2）规模效应让中心货币“易巩固”。中心货币的推动力量具有内生的正反馈机制。随着贸易与金融活动以主导货币计价的范围不断扩大，流动性、使用便利性与信任度也在循环中自我强化，使中心货币的地位愈发稳固。进入壁垒和规模效应对于维护货币秩序的动态稳定缺一不可。如果进入壁垒很低，任何一个货币都有能力对中心地位形成挑战，会让体系的稳定性下降；如果缺乏正反馈，合格的少数中心货币长期并存，难以形成自我强化的扩张动力，既提高了体系的协调成本，又会让货币秩序陷入僵化停滞。当高壁垒与正反馈相互作用时，中心货币地位易守难攻。（3）中心货币还可以利用制度设计主动强化自身地位，让中心货币“难替代”。一旦取得优势地位，中心国家往往会通过建立全球清算体系、制定金融监管标准、构建安全资产市场等方式，进一步巩固自身的制度垄断。

首先，中心货币的进入壁垒体现为多重维度的综合优势。过去五个世纪里，只诞生了4个中心货币。从中心货币的推动力看，只有在经济规模、金融市场、制度信任和技术能力四个维度同时具备优势的货币，才有可能成为国际货币体系的中心。这意味着，国际货币的中心位置从一开始就具有极高的进入壁垒，注定只能在极少数国家中产生。

更重要的是，这些推动中心货币形成的力量之间并非孤立存在，而是可以形成相互加强的正反馈，让中心货币的进入壁垒不断抬升。强大的经济基础支撑更深的金融市场，金融深度反过来提升经济配置效率。制度优势吸引并锁定资本与人才，强化金融市场深度与技术创新能力，技术进步反过来可以降低使用成本，使中心货币更具吸引力，进一步扩大经济与金融活动的规模。结果是，一旦某国率先在这四个维度形成组合优势，这种优势会互相加强，让进入中心的门槛进一步提升。后发国家不仅要“补齐短板”，还要同时突破已经抬高的门槛，进入壁垒难以被轻易打破。

其次，这些推动中心货币形成的力量本身可以在正反馈的作用下自我强化。经济层面，中心国的经济规模越大，其货币在结算中的使用越广；使用越广，又进一步降低交易成本、增强需求，让经济规模和货币使用需求之间形成正向循环。金融层面，流动性与网络效应的正反馈机制让中心货币“强者更强”。金融成熟度高的国家拥有深厚的资本市场、稳健的信用制度与有效的宏观调控能力，能够以本币计价发行债务、吸收全球资本，并输出储备资产；而金融体系薄弱的国家因市场浅、信用弱、外债外币化比例高，只能依附于核心货币以换取稳定与信誉，成为全球金融体系的外围。这种结构性差异一旦形成，就会在流动性与网络效应的正反馈机制中被不断放大。全球资金持续流向中心市场，提升流动性与定价权；流动性越强，交易越便利，资产吸引力越大，从而再度吸纳资金，形成流动性的正向循环。

制度层面，信任共识赋予中心货币安全资产属性，让中心地位在危机中反而得到稳固。本质上，安全资产属性是制度信任的集中体现。安全资产的稀缺不是金融问题，更是一种制度性稀缺。只有那些能够长期维持制度可信度与财政可持续性的国家，才具备持续“生产”安全资产的能力。一旦某国的制度被普遍信任，其债务资产就会获得流动性溢价，资本便源源流入，进一步降低融资成本、强化财政稳定，构成了正反馈循环，让中心货币在危机中反而地位更稳固。例如，危机时期，全球资本流向美元避险（Hassan et al., 2020），外围国家被迫稳定本币兑美元汇率，以防资本外逃与债务风险（Calvo & Reinhart, 2002）。结果是，中心在冲击中被再度确认，体系在波动中反而更稳固。

最后，中心货币可以利用自身的优势地位，主动通过制度安排加强自身的中心地位。国际货币秩序不仅是市场竞争的结果，也是制度安排塑造的产物。中心国作为既得利益者，会通过规则制定权、清算体系和金融基础设施等制度安排维护自身的中心地位。英国在 19 世纪以伦敦为全球金融枢纽，通过金本位规则、国际贴现市场和帝国范围内的统一金融惯例，把英镑深深嵌入全球贸易与清算网络，使其他国家必须以英镑为中介才能高效参与国际经济活动。美国在二战后延续并强化了这一模式：美元被写入布雷顿森林体系的核心规则，美联储的美元互换机制成为全球流动性后盾，SWIFT、清算银行和跨境托管体系等关键节点也以美元为基础架构。结果是国际交易、融资、监管与清算的制度体系几乎天然围绕美元展开，使新兴经济体即便经济规模上升，仍难绕过由英美主导的制度网络来建立自身货币的国际角色。

通过这些制度安排，中心国不仅可以在多重力量的正反馈下实现强者恒强，还能主动作为，将自身的优势写进制度规则。最终，市场竞争形成的中心地位与制度安排构建的外部稳定器相互叠加，使得中心货币一旦形成，便能牢牢占据优势地位，国际货币秩序在长期内呈现出稳定的“中心-外围结构”。

五、货币秩序如何改变？

在高进入壁垒、内生正反馈与外部制度支撑的共同作用下，货币体系的中心地位一旦建立，便得以长期维系，国际货币秩序得以实现稳定。然而，稳定本身就孕育着不稳定（Minsky, 1986）。维系货币秩序稳定的力量，往往也是体系重构的力量。

Krugman 的空间经济学模型为理解货币秩序的演化提供了一个有力的类比。经济活动的地理分布取决于“集聚力量”与“分散力量”的动态平衡：前者源自规模经济与市场扩张带来的收益，后者则来自竞争加剧与成本上升的压力。两者的相对强弱取决于运输成本。当运输成本下降到某一临界点，经济和产业会迅速向中心集聚；而当运输成本上升时，竞争压力又会促使经济活动自发向外围分散。

类似地，国际货币秩序的演化也是“集聚力量”与“分散力量”的此消彼长。其“集聚力量”来自旧中心在经济、金融、制度、技术等力量下形成的网络效应。而“分散力量”则源自各国维护政策自主性与金融安全的内在诉求。 “运输成本”则是各国在使用中心货币时必须承担的汇率波动、资产价格错配与金融依赖风险。当全球经济力量重新分布、贸易与投资的重心向新兴经济体转移时，外围国家为维持对旧中心货币的依附，需付出的汇率错配、金融脆弱性与政策受限成本不断上升。此时，体系内部的“分散力量”逐渐超过“集聚力量”，国际货币秩序便从单一中心的集中格局转向多元化分布的阶段。只有当新的经济中心能够再次以更低的交易成本整合全球网络时，体系才会围绕新的中心重新实现集聚与稳定。

这种从“集聚”到“分散”的转变，是在旧中心的衰退与新中心的崛起交替实现。因此，理解新中心如何取代旧中心，是理解货币秩序演变的关键。

旧中心的衰落提供有利时机

历史的教训告诉我们，大国往往崩塌于自身的重量之下（collapse on its own weight）。16世纪的西班牙，凭借美洲白银与殖民垄断一度富甲欧洲，但“资源的诅咒”让西班牙的产业发展落后，导致财政透支与长期通胀；17世纪的荷兰，以金融与航运创新登上世界舞台，阿姆斯特丹成为全球资本中心，但对金融收益的依赖，使其实体经济逐渐空心化，在与英国的海上争霸中被取代；19世纪的英国，在工业革命与金本位制度下进入繁荣，但帝国的管理成本、社会福利负担与产业老化终使其竞争力衰退。Ray Dalio 将其概括为 “帝国兴衰周期”（Big Cycle）。

这种“盛极而衰”的根源在于推动中心货币崛起的力量，也往往令其走向衰败。从经济角度看，一国货币成为中心，源于强大的经济实力。但随着全球化的推进，产业资本与生产要素在国际范围内重新配置，制造业与直接投资从发达经济体向成本更低、人口更年轻、增长潜力更高的外围经济体加速流动，原本资本积累不足的国家开始实现工业化与产业升级。当外围国家在长期积累中具备足够的资本、产业能力与技术基础后，会逐渐从体系边缘向中心逼近，成为新的全球增长引擎。与此同时，旧中心的生产成本上升、产业外迁压力加大，在全球经济的地位也相对下降。

从金融视角看，中心国的债务扩张既是地位稳定的基础，也可能是其信用分裂的根源。中心国之所以能够主导国际货币体系，正在于其具备输出流动性、提供全球安全资产的能力。然而，这种能力以债务的持续扩张为代价，会反过来侵蚀中心货币的信用根基。尤其在增长放缓或遭遇外部冲击时，中心国往往更倾向于通过债务扩张维持稳定。结构性改革成本高、阻力大、见效慢；货币宽松受制于零利率下限；相比之下，财政扩张成本低、见效快、政治上更易执行。全球对储备资产的需求与中心国家的信用约束之间存在结构性矛盾，即特里芬难题的财政或“安全资产”版本。在金本位与布雷顿森林体系1.0中，这种矛盾表现为中心国的黄金储备与外部负债失衡。布雷顿森林体系解体后，全球进入信用货币时代，这种约束表现为“安全资产短缺”问题（Caballero, Farhi & Gourinchas, 2017）。凭借美元资产的便利收益（convenience yield），美国得以以低利率向全球融资，只要利率r<经济增长率g，便可通过持续发债维持经济的表面繁荣。

随着经济与金融优势相对衰退，中心国还可以“使用”甚至“滥用”其货币特权（exorbitant privilege）。虽然出发点是希望通过政策外溢与金融制裁来弥补中心国实力的下滑，但长期来看反而可能加速制度信任的流失，成为霸权自我侵蚀的起点。

由此可见，中心货币虽然拥有多重机制维持其长期稳定，但这种稳定本身也埋下了盛极而衰的伏笔。它的崩塌并非偶然危机，而是信用循环的自我膨胀与制度特权滥用所导致的必然结果。中心货币越成功，其扩张激励越强；而当这种激励超越财政与制度的约束，稳定便转化为脆弱，信用体系终将走向自我瓦解。旧中心的衰落为新中心崛起提供有利时机。当旧中心的信任基础被侵蚀，全球便会重新寻找能够提供流动性、安全资产与制度稳定的新锚，货币秩序的重构也由此开启。

新中心的崛起还需自身改革

中心与外围之间的经济实力再平衡，是外围国撬动中心进入壁垒的第一道裂缝。随着全球产业与资本重新配置，外围经济体在承接制造与投资中崛起为新增长中心，而旧中心则因成本上升与产业外迁而逐渐失去优势。但经济的崛起只是撬动中心壁垒的一角，新中心的突围还取决于能否在金融层面建立与经济规模相匹配的市场深度。中心货币的壁垒本质上是经济、金融、制度与技术的综合合力，并会在长期互动中形成自我强化的网络效应。要打破这种路径依赖，仅靠单一经济维度的力量远远不够。美元替代英镑的历史清晰地表明，金融体系的成熟度和安全资产供给能力，可能是新中心能否真正突破旧中心壁垒的关键。19 世纪末，美国已在经济规模、工业产能和贸易份额等方面全面超越英国，但美元并未立即取代英镑成为国际中心货币。原因在于当时的美国金融体系仍相对薄弱，银行业受州法限制难以跨州经营，缺乏统一的支付清算体系，监管架构分散，金融动荡频繁，使美国无法为世界提供稳定、可依赖的安全资产。直到 1913 年美联储成立，统一的清算体系逐步确立，国债市场快速扩容，金融体系的集中化与制度化程度显著提升，美国才真正具备动摇英镑地位的基础。

然而，经济实力或金融市场深度的提升，并不会自动转化为国际信任。他国是否愿意以某一货币计价、投资或储备，取决于更深层的制度性信任——包括财政纪律、政策可预期性、中央银行的信誉，以及法治与产权保护等制度基础。如果新兴经济体的制度建设不健全，即便经济实力再强劲、金融市场再发达，其货币也难以在国际体系中获得广泛采用。回归国际货币秩序的形成机制，优胜劣汰的竞争固然重要，但自由竞争还需要制度安排保障。制度越稳固、越能提供跨周期的可信承诺，全球越愿意把对未来的信任投向该国货币，从而对旧中心实现真正的替代。

从经济格局的变化到货币秩序的重构，并非一帆风顺，要靠“时机+改革”的共同作用。货币格局的重构从来不是自发完成的。旧中心具备强大的制度惯性与网络效应，全球结算、储备与支付体系在其主导下形成庞大的网络结构，使任何替代都面临巨大的切换成本。更重要的是，旧中心往往能够通过制度设计与技术创新重新定义国际结算体系或绑定关键资源，从而延长其货币主导权的生命周期。例如，二战后英国在失去工业与殖民优势的背景下，仍试图通过“石油英镑”（petro-sterling）安排，将英镑与中东石油贸易结算挂钩，以维系其在全球支付体系中的地位。2025年，美国又试图借助美元稳定币，将美元体系延伸至加密资产与跨境支付领域的底层基础设施，从而在新兴数字金融体系中巩固其主导地位。

历史上，美元取代英镑就是“时机+改革”成功配合的典型案例。一战后，英国虽是战胜国，却因财政透支、黄金外流和产业竞争力下降，英镑的中心地位出现裂痕。1925 年英国试图以战前平价恢复金本位，导致英镑被严重高估、出口受挤压、金融体系压力不断累积，最终在 1931 年被迫放弃金本位，英镑国际信用进一步下降。在旧中心衰弱之际，美国顺势推进制度与金融市场的现代化：1913 年建立联邦储备体系，为美元提供统一而可靠的货币架构；一战期间大量向盟国放贷，使美国取代英国成为全球最大债权国；20世纪20 年代迅速扩容国债市场、完善做市与清算体系，使美债逐步成为全球安全资产。到 1920 年代，纽约已崛起为与伦敦并列的国际金融中心，为美元在二战后的全面上位奠定了基础。二战后，在布雷顿森林体系、财政能力、金融深度与制度可信度的加持下，美元最终完成对英镑的替代。美元的崛起再次验证：国际货币地位的更替并非旧中心衰落的自然结果，而是“时机+改革”的共同产物。美国正是抓住了英镑最脆弱的历史节点，主动完成制度改革和金融深化，才一跃成为国际货币体系的中心。

相反，日本曾一度处于最接近撼动美元的历史时刻，却因改革滞后，最终错失日元国际化的良机。1970年代美国陷入滞胀，经济地位相对衰落。与此同时，日本凭借出口导向与金融扩张，经济进入黄金时代，1987 年日本人均 GDP 首次超过美国，到 1995 年日美人均 GDP 之比更一度达到 150%。在资产规模、全球贸易份额、企业竞争力等指标上，日本均具备冲击货币中心地位的潜力。日元国际化最终失败，除了经济实力不足，更是因为日本未能在关键窗口期内完成制度改革。日本的金融改革长期摇摆、犹豫不决。既希望通过自由化提升东京的国际金融中心地位，又担心快速开放冲击尚未出清的不良资产，导致监管部门在“放松-收紧”之间反复切换。日本直到 1996 年才启动“金融大爆炸（Big Bang）”改革，放松外汇与资本管制、引入做市体系、推进证券化和衍生品市场、提升披露与监管透明度等。但这一改革启动之时已经比1985年美元地位开始松动的时点落后了整整十年。更糟糕的是，改革刚启动，日本银行体系随即爆发信贷危机与破产潮，监管不得不重新收紧资本流动。1995年，美元结束了长达十年的贬值周期并重新进入上行通道，互联网革命带动美国生产率与经济动能回升，美元的制度与市场基础迅速再度稳固，属于日元的历史窗口期也随之悄然关闭。

正反两方面的经验教训表明，国际货币的突破窗口可能稍纵即逝，新中心的真正崛起，需要在正确的时间果断实行正确的改革。既要在旧中心力量衰落的窗口期抓住机遇，也必须完成自身综合实力的重塑。要成为新中心，经济实力与贸易规模是基础，还需要以金融市场的深度与流动性提供功能支撑，最终取决于制度可信度所承载的高阶信仰。经济实力最容易观测、也相对最易提升；金融体系建设更为复杂，需要长期积累；而制度可信度的塑造最为艰难，却在国际货币竞争中最具决定性。三者层层递进、缺一不可。

六、人民币如何走向货币秩序的中心？

当下的国际货币体系正处于一个关键的历史窗口期。美国在全球体系中对美元主导地位的“使用”乃至“滥用”，正使支撑其货币中心地位的经济、金融与制度基础出现裂痕。国际货币秩序的“进入壁垒”罕见地出现松动，为后发货币的跃升与体系重构提供了新的契机。

在此背景下，如果人民币能够抓住机遇、稳步提升作为国际储备货币的地位，全球货币体系或许能够从单中心主导迈向一个更加均衡的多中心格局。周小川（2025）指出，国际货币体系未来的关键在于是否有货币“敢于且有能力”在贸易结算、能源计价、资产储备等实际应用领域逐步替代部分美元功能[8]。

人民币如何抓住这一机遇，逐步走向国际货币体系的中心？国际货币体系演变的规律表明，新中心的崛起不仅依靠强大的经济和贸易规模，还需要打造金融市场的功能之锚，并用制度的力量取得国际的信任共识。

在经济层面，中国制造业的崛起已经构成了人民币国际化最坚实的基础。中国制造业占全球比重超过30%，不仅在低附加值产业中保持领先，在新能源汽车、AI、5G通信等高技术产业中也形成了全球竞争力。这种产业优势提升了中国在全球供应链中的议价权与定价权，为人民币计价、结算创造了真实需求基础。此外，全球贸易结构也在深度重构。中美贸易摩擦及关税壁垒促使中国出口目的地更加多元化，从过去以美国为主，转向东南亚、拉美、欧洲和中东等市场。区域间贸易的扩大与供应链的延伸，为人民币在跨境贸易结算中的使用创造了新的空间。这种“去美元化”趋势，使人民币在亚欧贸易网络中拥有了自然的使用场景，也为未来的区域货币合作提供了基础。

我们认为要推动人民币国际地位的稳步提升，必须做好自己的事情，在更高水平上推进金融市场和制度改革。

金融层面，补齐资本市场的短板，打造人民币的“功能之锚”。应当立足十五五规划中“扩大开放、建设金融强国”的总体目标，稳步提升资本项目开放水平，完善人民币计价与结算体系。重点是丰富人民币金融产品供给，拓展债券、外汇、衍生品等市场的深度与流动性，健全做市商制度和流动性支持机制，完善金融基础设施与法律环境，提升人民币资产的可获得性、可交易性与风险对冲能力。通过不断深化市场化改革，使人民币不仅具备“可使用”的支付功能，更具备“可配置、可信赖”的资产属性，从而为人民币国际化提供坚实的金融基础。

制度层面，要抓住战略机遇期，以改革塑造人民币的制度化信任。货币的信用本质要求国际货币提供稳定、可预期的制度保障，以获得全球市场的高阶信仰。对于人民币而言，一是要建立有效的宏观审慎政策框架，以缓冲跨境资本流动带来的冲击。二是实施浮动汇率制度，通过价格调整释放压力。汇率不动看似稳定，但恰恰最难实现平衡，就像骑自行车，需要在运动中才能实现动态平衡。本质上，在固定汇率下，货币和期限错配风险并没有消失，而是由国家资产负债表集中承担，浮动汇率下的风险管理则由微观市场主体承担。

技术层面，数字金融基础设施的建设为人民币国际化提供了新的突破口。数字化时代，货币形态与支付体系的迭代演进已经成为时代发展的必然趋势。数字金融能够优化资源配置、降低交易成本，提升跨境结算效率，有利于扩大人民币的国际结算与使用场景。应在安全可控的前提下，稳步推进跨境支付和清算体系的数字化互联，探索人民币代币化工具在离岸场景中的应用，以服务跨境贸易、供应链金融等真实经济需求。同时，在岸的数字人民币与离岸的代币化人民币工具可形成互补：前者强化国内支付体系的效率与安全，后者拓展人民币跨境流通的广度与深度。未来，随着数字金融基础设施体系逐步完善，人民币有望在全球支付与结算体系中形成更高层级的制度性嵌入，在新一轮技术革命中把握货币体系重构的主动权。

总结而言，当下美元体系的裂缝确实为人民币提供了难得的历史机遇。但真正决定人民币未来地位的，并非美元的相对衰落，而是人民币自身的“内功修炼”：能否在关键时刻以“改革”承接住“时机”，通过加快在岸金融市场建设、实施浮动汇率改革、稳步有序推进资本账户开放，从根本上提升人民币在全球体系中的可信度与功能性。人民币国际化的目标从来不是取代美元，而是在体系失衡之际，成为维护全球货币秩序的另一支稳定力量。若能把握这一窗口期，未来的国际货币体系或许将从单中心主导迈向更加均衡的多中心过渡阶段，而人民币也将在这一新格局中承担更具建设性的角色。

[1]https://www.hayloftauctions.com/story/a-brief-history-of-silver/

[2]Hamilton, E. J. (1934). American Treasure and the Price Revolution in Spain, 1501–1650. Cambridge, MA: Harvard University Press.

[3]指今荷兰和比利时地区的工商业区，当时在纺织、金融和贸易方面比西班牙发达。

[4]Quinn, Stephen and William Roberds (2007), “The Bank of Amsterdam and the Leap to Central Bank Money,” American Economic Review, 97(2): 262–265.

[5]Jacques Rueff (1961). The Monetary Sin of the West. New York: Macmillan.

[6]https://www.reuters.com/world/europe/euro-could-become-dollars-alternative-lagarde-says-2025-05-26/

[7]International Monetary Fund (IMF), Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER) database.

[8]https://www.pbcsf.tsinghua.edu.cn/info/1653/9974.htm

本文摘自：2025年11月28日已经发布的《国际货币秩序的“变”与“不变” ——从“中心-外围”结构看国际货币体系的推动力》

缪延亮 分析员 SAC 执证编号：S0080525060005 SFC CE Ref：BTS724

杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559