来源：六里投资报

　　1月12日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强，在闭门策略会中分享了对2026年开年CPI、PPI改善，香港楼市量价齐升对内地房地产政策的借鉴，以及人民币汇率的最新观点。

　　邢自强认为，可能到2026年一季度，人民币对美元有望触及6.85，

　　甚至根据一些技术细节的判断，也可能短期触到6.8左右。

　　但他也提醒说，这背后也有一些短期季节性因素，

　　如大量出口企业，通常会在春节前后进行结算换汇等，后面可能会退坡，

　　对于2026年的均价目标，依然认为大体上可能还处于温和稳健的状态，年末大致会在对美元7左右。

　　而最近几个月CPI和PPI的好转，难言可持续，

　　属于一种比较典型的、没有太多内需支撑的抬头，不是一个真实的打破通缩、再通胀的信号。

　　2026年，中国经济非常有可能还是处于打破通缩的艰难探索当中，

　　在内需相对疲软、物价低迷的循环，还没有完全打破之际，

　　货币当局一定会借鉴日本1991年-1995年的教训，不见得会让人民币显著地大幅升值。

　　此外，邢自强提及香港楼市因政策放宽与利率下行，实现了量价齐升，

　　而且，预期2026年香港的住宅价格还会涨10%，租金水平也会上涨。

　　这为内地提供借鉴，可以通过贴息等政策促进房地产止跌回稳。

　　大摩首席策略师Laura补充表示，

　　美联储降息2026年的2次降息预测推迟至6月与9月，但市场反应不会太剧烈。

　　资金面上，2025年，外资净流入中国股市达140亿美元，

　　基本扭转了2024年的流出态势，对2026年外资仍保持净流入充满信心。

　　投资报（liulishidian）整理精选了邢自强和Laura分享的精华内容如下：

　　开门红

　　奠定积极基调

　　开年头两周的开门红，给2026年的市场奠定了一个积极的色彩基调。

　　这里面我们观察到，全球地缘政治的格局出现了东稳西荡的局面，人民币汇率突破走强，A股、港股的活跃度在回升；

　　CPI、PPI 这些反映通缩的指标最近回弹了一些，

　　包括楼市的先行指标——香港的楼市量价齐升，所以开门红是比较热闹的。

　　当然热闹背后大家还是关注能不能持续下去？

　　今年的核心命题，就是打破通缩，

　　让柴米油盐、消费民生更好地恢复，可能才能决定这些迹象能否持续。

　　所以，今天我们就结合最新的内外局势，一起来分析一下开门红的趋势和后面的隐忧。

　　2026年一季度

　　人民币有望触及6.85-6.8

　　首先，开门红期间，我们看到比较有意思的现象是大家都在讨论最近人民币汇率的走强。

　　我想人民币的强势，短期是有一定空间的，

　　但中长线受通缩基本面的约束。

　　特别是中国货币当局，也会考虑日本在当年陷入通缩、地产下行之后的一些政策失误，会避免重蹈覆辙。

　　所以，尽管开年以来人民币对美元持续走强，甚至突破7的关口。

　　但也有一些短期因素值得大家警醒，

　　比如说中国大量的出口企业，通常会在春节之前、新年的时候进行一些结算换汇，把出口的利润所得从美元换成人民币，

　　这些是季节性的，不是长期不断加码持续的行为，

　　所以，这种季节性的换汇，后面也许会退坡和缓一点，

　　再叠加最近美元有一些贬值，所以我们判断，

　　可能到2026年一季度，人民币对美元有望触及6.85，

　　甚至根据一些技术细节的判断，也可能短期触到6.8左右。

　　但是，对于今年全年的均价目标，我们改变很少，

　　依然认为，大体上可能还处于温和稳健的状态，年末大致在对美元7左右。

　　CPI、PPI好转难言持续

　　内需还没有明显复苏

　　这个判断的依据是什么呢？

　　我想主要还是国内通缩压力依然在持续演绎当中，

　　日本在1985年签订“广场协议”让汇率升值，

　　从1991年开始，日本的房地产泡沫破灭，进入了经济下行、渐进通缩的阶段。

　　然而从1991到1995年，它依然刻舟求剑地坚持“广场协议”，

　　坚持日元的显著升值，直接削弱了可贸易部门的名义收入和盈利能力，

　　而且更重要的是，压制了它国内货币政策和财政政策协调放松的空间，

　　使得通缩循环进一步演绎深化，最后出现了“失落的二十年”。

　　我想这种教训，给当前人民币汇率提供了一定的借鉴。

　　我们现在仍然处于通缩当中。

　　当然很多人会说最近几个月CPI、PPI不是好转了一点吗？

　　是不是很快就要走出通缩了？

　　当前几个月物价的阶段性反弹，还难言可持续，

　　主要原因，就是内需没有出现明显的复苏。

　　当前的CPI有几个月的走强，

　　一方面是由鲜果、蔬菜等食品价格季节性的因素主导，

　　这都是跟天气、供给等相关，不代表需求；

　　另外就是黄金，

　　这其实代表了一种投资需求，黄金也对最近半年中国CPI的好转起了重要作用，

　　甚至在12月份CPI的涨幅里面，0.55个点来自于黄金。

　　如果剔除这些季节性的蔬菜、鲜果以及黄金，中国的核心CPI其实同比没有改善，这是很重要的一点。

　　另外，通缩通胀里的另外一环是工业品价格——PPI，

　　最近几个月有所回升、抬头，

　　但是仔细一看，主要都是上游的一些原材料价格，

　　特别是有色金属，这里面有一部分是国际的有色金属涨价了，对中国是输入性的；

　　另外一部分，我们也看到从去年5、6月份之后，反内卷先在一些治标的场合，

　　比如搞一些价格联盟、产业协会，各让一步，大家减一些产能，在多晶硅等个别上游价格领域取得了一些进展；

　　但是中下游的需求是疲软的，

　　目前我们并没有看到这些上游价格的上涨，有丝毫传导给中下游价格的迹象，

　　汽车就是典型，可能价格战还会愈演愈烈。

　　所以，最近几个月CPI和PPI的好转，还很难言可持续，

　　属于一种比较典型的、没有太多内需需求支撑的抬头，不是一个真实的打破通缩、再通胀的信号。

　　在内需相对疲软、物价低迷的循环还没有完全打破之际，

　　货币当局一定会借鉴日本从1991年到1995年的教训，不见得会让人民币显著地大幅升值。

　　香港楼市量价齐升

　　对大陆楼市的借鉴意义

　　但我想这里面有一个非常可喜的信号是什么？

　　就是作为中国的城市之一，香港特区，它的楼市量价齐升。

　　这种显著回暖，可能会给我们大陆接下来的房地产政策，提供一些借鉴意义。

　　2025年，香港房子的量增加了18%，价值也在回升，量价齐升，

　　预测2026年香港的住宅价格还会涨10%，租金水平也会上涨。

　　这里面核心逻辑，

　　一个是政策层面，

　　从2023年之后，香港是应放尽放，把限购基本上都放开了，

　　而且还配以户口政策，就是移民政策管控的放开，人才政策的优化。

　　第二点，非常重要的就是，香港在按揭利率的下行层面，做的也是比较积极的。

　　当然这也由于它是联系汇率制，赶上了美联储降息周期。

　　过去两年，香港的按揭利率显著下行，明显缩短了跟它的租金回报之间的差距。

　　特别是2025年以来，基本上在很多香港的楼盘里面，实现了按揭利率成本比租金还要便宜。

　　香港房地产中介劝你买房的时候，都说你每个月要付的按揭比租金还便宜，

　　当然租不如买了，这也是很强有力的一个话术。

　　这些都改善了房地产需求，实现了量价回升，都对大陆楼市有启示意义。

　　一部分核心城市的限购放松，户口制度、移民制度的放松，可能不能挤牙膏，还要应放尽放。

　　当前中国大城市的租金回报率大概也就2%，

　　按揭利率如果在3%以上，很难改善房地产的需求。

　　这就是为什么过去半年我们多次提出，房地产要实现止跌回稳，需要有三大纾困策略，那就是收库存、保主体和贴按揭。

　　在这里面要找突破口的话，贴按揭是一个破局的手段。

　　如果我们对按揭利息贴100个基点及以上，

　　就可以在大陆的一些核心城市有效地缩小按揭成本跟租金回报的差距，跟香港一样。

　　这样就能改善老百姓的购房预期。

　　所以，我们核心的一个逻辑是什么呢？

　　就是2026年开年的开门红，当然有它背后深层次的原因，

　　特别是现在对地缘政治东稳西荡，对美元逐渐去魅的过程，大家会多元化配置全球的资产，

　　也包含了在上周我们讲到的另外的一个趋势，对中国科创的星辰大海，产业升级能力的再认知依然在进行时。

　　但是，具体到今年的核心命题，打破通缩，让柴米油盐、民生消费回归一个正循环。

　　现在看起来，年初的一些CPI、PPI改善，人民币走强的迹象，我们还不能掉以轻心，要谨慎观察，

　　特别是对房地产，应该吸取香港楼市的经验，更大力地推出贴息政策，

　　这可能要到两会之后，才有一些更具体的选取部分城市进行试点的可能性。

　　这是我抛砖引玉的一些思考；具体股市策略部分请 Laura来介绍。

　　摩根士丹利中国首席策略师 Laura王滢：

　　美今年2次降息

　　或推迟到6月和9月

　　我觉得首当其冲应该强调一下，就是我们的美国经济学家团队，再一次调整了对今年美联储降息时间表的预测。

　　之前，我们是说今年有1月份、4月份两次降息。

　　现在因为数据总体的不确定性，

　　我们认为，今年仍然有2次降息，但是这个时间表有大幅的滞后。

　　现在，预测今年的2次降息，会发生在6月份和9月份。

　　这样一个降息周期对市场会不会有很大的改变呢？

　　我觉得不用这样过度解读。

　　第一点，目前我们的最新预测，6月份和9月份的两次美联储降息，

　　其实和市场目前已经计入预期的降息周期，基本上是比较吻合的。

　　所以市场的反应，应该不会过于剧烈。

　　第二点，今年美股，包括全球股市，虽然我们一直强调摩根士丹利的观点是2026年是股票的一个大年。

　　但是我们对股票非常乐观的判断，并不是建立在流动性过度充裕导致估值大幅上扬的预测上。

　　我们对估值的预期，其实都是有小幅下跌的，

　　并不是靠流动性极度充裕，大幅刺激估值进一步膨胀。

　　2025外资净流入140亿美金

　　2026年进一步维持净流入状态

　　同时，我们团队每个月都会对资金的净流入流出，做一个非常具体的分析。

　　我们刚刚发布的关于12月份整体的资金净流入，

　　看到中国股市对外资的吸引，维持了净流入的状态。

　　在2025年全年，整个的中国上市公司，净吸引外资流入的总体金额是140亿美金。

　　这个140亿美金，把它放在过去几年的历史环境下解读，它的重要性和金额的巨大性，我觉得是不言而喻的。

　　相比2024年全年，那年我们是净流出了170亿美金。

　　所以，2025年已经吸引回流了。

　　我们也期待在2026年进一步维持外资净流入的状态，我们对此也是充满信心的。

　　而且总体的资金走势，

　　除了我们看到外资对中国维持净流入的状态之外，

　　对其他市场和地区，包括中国台湾地区，包括韩国净流入的态势也是非常显著的，

　　这两个地方分别在12月份都录入了超过20亿美金的净流入。

　　相对比较薄弱

　　一环是企业盈利

　　所以目前开年，我们觉得相对比较薄弱的一环，可能就是企业的盈利。

　　要看四季度和全年的报表出来之后，有一些什么样的相应调整要去做。

　　但是在这之外，短期人民币的走势、资本市场开门红的态势，

　　全球资金流入以及投资人的情绪，风险偏好，还有全球不同市场布局的方向性来讲，

　　我们认为，对中国股市保持一个谨慎乐观的态度，是完全站得住脚的。