21世纪经济报道记者 黎雨辰

2026年伊始，A股投资情绪火热，全球市场正站在一个充满张力的路口。2026年的世界经济将在分化中行进，且这一趋势较往年或将更为显著。

近日，淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家陶冬接受了21世纪经济报道专访，就2026年全球经济与投资趋势提出了几大关键研判。

在陶冬看来，相较2025年，新一年的地缘政治与经济不确定性均有望得到缓和，全球流动性驱动资产价格上行的逻辑依然成立，“资产为王”将成为投资者穿越周期的重要思维框架。

然而，一些悬念并未消散：美国“K型”经济何去何从，将在何种程度上进一步激化政治走向？美联储领导层更迭后，政策思路会否转向，降息乃至量化宽松会否重启？当AI技术革命与资本泡沫并存，资金对企业的实际盈利兑现开始提出更高要求，“狼来了”的故事又是否会真正上演？

在充满变数的时代，唯一确定的是不确定性本身，而理解这些底层逻辑，或许正是应对挑战的关键所在。

“K型经济”深化：贫富差异重塑全球政治生态

陶冬表示，亮眼的GDP数据与普通民众生活体感之间的巨大落差，正成为当前美国经济的写照。在近期的《经济学人》杂志封面上，“可负担性危机”（Affordability Crisis）一词赫然在目，揭示出美国生活成本暴涨对民生的伤害和对未来政治稳定的冲击。

在陶冬看来，当前美国、乃至全球经济的核心特征，可以概括为“K型发展”。尽管美国2025年第三季度4.3%的GDP增速远超预期，但一场“无就业增长”的危机正在宏观数据背后潜伏。

“K型”的割裂感首先体现在投资领域。陶冬指出，在美国，以AI为代表的科技投资浪潮异常迅猛，目前已占到全国总投资规模的半数以上，成为支撑美国经济增长的中流砥柱。然而其他领域的投资则普遍疲软，亟需新一轮信贷周期的宽松政策以重新激发企业活力。

分化在消费领域同样尖锐。在AI相关的股票价格飙升后，股市收益的分配已极不均衡：数据显示，美国收入最高的10%人群能够获得约25%的股票收益，次高的10%人群获得了约10%，而收入最低的10%群体几乎与股市无缘。这意味着具备投资能力的群体购买力强劲，而依赖工资收入的群体，消费能力却不断被侵蚀。

就业市场亦呈现类似的“K型”特征。自去年下半年起，美国新增就业岗位大幅缩减。企业虽未大规模裁员，但招聘意愿低迷，导致应届毕业生就业艰难。工资增速持续落后于物价上涨，就业市场分化成“要么拥有一份稳定的好工作，要么沉入底层艰难谋生”的两种境遇。

更重要的是，种种经济分化，正在全球范围内转化为巨大的政治变数。“底层人民在财富上难以竞争，但他们拥有更多的选票。”陶冬指出。从美国到欧洲和日本，主流的温和中间派影响力都在衰退，全球政治光谱正迅速向左右两极拉扯。在2026年，全球政治很可能将在极端化的道路上继续演进，而这也将成为未来一系列不确定性的重要根源。

货币政策转折年：美联储的艰难抉择与新量化宽松预期

日益加剧的贫富差异，正迫使美国的货币政策作出艰难调整。当前，美联储主席鲍威尔已明确释放信号，短期内不会大幅降息，年内最多可能仅有一次微调。然而陶冬认为，货币政策的主导权即将易手。

“五月之后，无论下一任联储主席具体人选是谁，其势必是一位更积极响应白宫诉求的决策者。届时，美联储很可能迅速将政策利率推至其认定的‘中性水平’。”陶冬分析称，而“中性利率”本身是一个动态概念。鲍威尔时代的中性利率预估在3%左右，而若哈塞特出任主席，中性利率可能被认定为2.5%，这意味着美联储政策将发生显著转变。

利率调整仅是问题的一面，全球国债市场的结构性变化正构成更大压力。日本与欧洲长期国债利率的显著攀升，使得过去20年近乎零成本流入美国债市的海外资金开始回流，寻求更高回报。这导致美国国债的潜在买家减少，而联邦政府的发债需求依然庞大。国债市场供需格局的悄然转变，是美联储不得不采取行动的另一个深层原因。

2025年的经验显示，单纯下调政策利率并未有效压低长期国债收益率。陶冬指出，长期利率更多反映市场对财政可持续性的担忧，当前债市“既不信任美联储的货币政策独立性，也不信任美国政府的财政措施”。然而，控制发债成本已成为白宫迫切的政治经济任务——2025年美国国债利息支出已相当于联邦国防与教育预算之和，这一负担必须得到遏制。

因此，陶冬预测，下一轮非常规政策或已箭在弦上。若国债市场或AI资产价格出现剧烈波动，美联储可能以“金融稳定”理由，迅速启动新一轮量化宽松。

而一旦美国开启降息乃至量化宽松周期，全球央行将随之联动。陶冬判断，欧洲央行与英国央行将跟进降息，日本央行则会停止加息步伐。尽管具体时点与形式尚待观察，但这一变数“已经在逐渐成熟中”。

AI投资拐点：从技术竞赛到盈利考验的行业洗牌

针对当前市场热议的AI投资过热与泡沫风险，陶冬还提到，2026年很可能成为AI发展的关键“转折之年”。

在产业视角下，陶冬始终相信AI技术革命无疑拥有长期的生命力，甚至AI也只是“科技变革中无数突破的第一个”。但短期的AI狂欢已临近临界点。

回顾自1840年铁路革命以来数次重大技术突破，无论是19世纪60年代信用危机中破产的铁路公司，还是本世纪初互联网泡沫破裂后消失的“弄潮儿”，陶冬指出，在技术本身最终成功改变世界的同时，早期的科技弄潮儿未必是笑到最后的，甚至不少以破产告终。

“AI现在离这个‘坑’已经不远了。”陶冬警示道。他指出，市场的焦点正从“拼模型、拼参数”转向“拼应用、拼套现”。资本在AI领域已不再满足于“讲故事”，而是开始严格要求企业拥有清晰的盈利路径与商业可行性。

更值得警惕的是，为支撑巨额投资，AI行业的融资模式已悄然生变。陶冬揭示，自2025年第四季度起，部分AI企业的自有资金有力不从心的感觉，正开始转向债券市场及缺乏监管和透明度的私募信贷市场进行融资。一种类似于2008年金融危机前“特殊目的载体（SPV）”的结构正在流行——企业设立体外公司建设基础设施，并以未来服务协议作为抵押进行融资。

“今天我们所看到的SPV，和2008年信贷危机时的SPV异曲同工，”陶冬提到，这种结构普遍存在缺乏透明度、资产缺乏流动性、难以定价等致命弱点。一旦企业底层业务现金流不及预期，将引发连锁式的“火烧连营”，酿成系统性风险。而若此类风险暴露，美联储与白宫必将出手救助，从而助推新一轮量化宽松。

值得一提的是，陶冬指出，中美的AI产业发展拥有根本性的差异。在他看来，美国的AI产业走的是“自下而上”、由资本市场主导的封闭生态路线，追求技术高精尖与商业回报，旨在构筑护城河。而中国则是“自上而下”、由国家主导的发展模式，其核心逻辑是推动技术开源，将AI打造成如“水电煤”一般的公共基础设施，服务于国家整体经济与制造业升级。

“美国的AI应用更多和服务业相关联，而中国的AI应用一定更多是和智能制造相关联。”陶冬称，“如果把AI看作一个板块，全世界投资者的情绪一定会相互传导。但在更近、更细的联系上，中美的AI发展路径相对独立，中国企业依然可以做好自己的事情。”

“资产为王”：流动性浪潮下的配置法则

回顾2025年全球股、债、商品齐涨的罕见局面，陶冬指出，其本质在于全球流动性盛宴下的资产价格重估，而这一逻辑在2026年仍将延续。

具体到近期市场关注度较高的几类资产，在人民币方面，陶冬认为其汇率的未来短期支撑因素依然强劲。中国持续庞大的贸易顺差构成了坚实的汇率基本面，而同期美元所处的弱势周期，进一步强化了人民币的相对强势。

聚焦于贵金属，陶冬则对其长期逻辑极为坚定。他指出，贵金属热潮的核心驱动力，植根于现代货币体系的矛盾——当央行拥有足够影响力时，其最终必然走向印钞，因为其核心职能之一是为财政扩张提供支持。而考虑到财政政策和货币政策是同一枚硬币的两面，在这一背景下，黄金、白银等资产的魅力变得极为简单——其供应完全不受央行意志控制。

他特别强调，以白银、铜为代表的部分金属，其定价逻辑已超越单纯的金融属性。在人工智能、绿色能源等产业革命推动下，强烈的工业需求构成了其独立的价格支撑。更重要的是，地缘政治变局催生了前所未有的“国家战略储备”需求。国家层面的刚性收储行为，为有色金属创造了过去从未有过的、持续的战略需求。

此外，陶冬还判断A股与港股在2026年可能继续跑赢美股。这一相对优势主要源于两大因素：一是中国股市历经调整后处于估值洼地，而美股正消化AI板块的高估值压力；二是国内低利率环境产生的“资产荒”，正推动部分储蓄寻找更高收益。

整体而言，陶冬相信，流动性将继续推动2026年的市场，中国经济出现了一系列结构性机会，新的行业、新的产品、新的机遇，被低估的细分行业、被忽略的盈利反转，多做功课，机会其实不少。而面对种种结构性的分化与悬念，“资产为王”是其对于投资者的核心建议：“要么跟上流动性的浪潮一起往前走，要么就会被其抛在身后。”