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　　近日，南京海纳医药科技股份有限公司（以下简称“海纳医药”向港交所主板提交上市申请，中金公司为其独家保荐人。这已经是该公司继2023年创业板IPO被迫终止、2025年与成都先导的“卖身”计划流产后，在三年内第三次尝试踏入资本市场。

　　此次转战港股，海纳医药期待借助香港国际金融中心的地位实现突围。然而，对招股书等相关资料进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧，包括业绩下滑营收净利双降、经营活动现金流持续为负、应收账款高企等，本次IPO能否如愿尚存变数。

　　上半年营收净利双降 现金持续流出应收账款激增

　　海纳医药成立于2001年，是一家以改良型创新药和高端仿制药为核心的全流程医药研发企业。公司采用“CXO服务+MAH（药品上市许可持有人）转让”双轮驱动模式，即在提供传统研发服务的同时，通过自主立项研发并将成果转让给客户，以获取更高收益。

　　从财务数据看，2022年至2024年，公司营收从2.65亿元增长至4.25亿元，但增长势头趋缓，营收增速由2023年的54.74%降至2024年的3.65%。2025年上半年，公司业绩出现同比下滑，其中营收同比下滑16.97%至1.78亿元，净利润同比下降24%至2208.4万元。

　　同时，公司毛利率从2022年的60.1%下滑至2024年的47.1%，虽然在2025年上半年小幅回升至52.1%，但仍远未恢复至历史高位。

　　结合业务来看，2024年业绩下滑主要源于药物技术转让及自有药品销售收入的大幅缩减，该板块收入从2023年的1.27亿元锐减至2024年的5198万元。随着国家带量采购的深入推进，仿制药利润空间被大幅压缩，药企购买批文的意愿显著下降，相关业务增长天花板或已显现。

　　除了MAH业务遇冷之外，海纳医药业绩承压与仿制药CXO赛道竞争日益加剧同样密不可分。2025年上半年，公司核心业务CXO服务收入锐减，同比下降26%至1.32亿元。

　　据行业数据显示，药学服务（全流程）的价格在2019年约为400-500万元，到2023年已下降至约200万元；同期，生物等效性试验价格也从高峰期的约500万元下降至约250万元。价格的大幅下滑，直接挤压了企业的利润空间。

　　行业性压力在同行企业的财务表现上也可以得到印证，例如百诚医药2024年营收同比下降21.18%，归属于上市公司股东的净利润为-0.53亿元，由盈转亏；阳光诺和虽然2024年营收增长15.7%，但归属净利润减少3.98%，呈现出增收不增利的现象。

　　CXO行业作为医药产业的“卖水人”，其景气度与药企投融资紧密相关。当前，仿制药市场面临集中采购等降成本压力，药企在选择研发伙伴时，比以往任何时候都更看重效率、成功率与成本控制。头部CXO凭借其经过验证的成熟平台和规模化运营，恰好能满足这一核心诉求，自然成为大多数药企的首选。相比之下，海纳医药自身的营收规模距离头部企业仍有较大差距，在行业马太效应逐步凸显的背景下，公司面临的竞争压力或将持续存在。

　　此外值得关注的是，公司的贸易应收款项呈现爆发式增长，从2022年末的4467.6万元激增至2025年6月末的1.76亿元，增幅接近3倍。同时贸易应收款周转天数从2022年的43天延长至2025年6月末的176天，表明公司的营收成果大多停留在“纸面富贵”阶段，大量资金被客户占用。从账龄结构看，一年以上账龄的贸易应收款项及应收票据大幅增加，账龄结构趋于恶化。

　　同时，公司的经营活动现金流持续净流出。2024年及2025年上半年，经营活动现金流分别净流出3457万元和4245万元，导致现金及现金等价物从2023年末的1.92亿元峰值水平降至2025年6月末的6273.8万元，降幅达67.19%。为维持运营，公司不得不加大债务融资力度。银行借款及其他借款从2022年末的1011.1万元增长至2025年6月末的6255.1万元。

　　三年三闯资本市场 递表前夕部分投资机构已选择退出

　　历史沿革方面，海纳医药的资本化道路可谓一波三折。2023年6月，公司首次向A股创业板发起冲击，深交所于同年7月发出首轮问询函，内容包括公司业务模式、收入增长的可持续性等。经过近一年的审核后，2024年6月，海纳医药选择主动撤回上市申请。

　　创业板IPO撤单后，2025年3月，A股上市公司成都先导发布公告，宣布筹划以现金方式受让海纳医药约65%的股权。这一交易若能完成，成都先导将成为海纳医药的控股股东，也为海纳医药的老股东提供了退出途径。

　　然而，收购案仅维持三个月便宣告终止，终止原因在于各方未能就交易方案、交易价格、交易对方范围、业绩承诺等核心条款达成一致。四个月后，海纳医药转向港股市场，向港交所递交上市申请，这已经是公司在三年内第三次尝试踏入资本市场。

　　IPO前，海纳医药曾获得多轮融资。2022年8月，公司完成D轮融资，中金传化、江西国控等机构以16.59元/股的价格合计增资1亿元，对应投后估值为15.8亿元。然而，这些融资大多伴随着对赌条款。

　　根据A股招股书披露，海纳医药与湖北高金、上海邓鼎等23名投资机构签署了含有股份回购等对赌安排。虽然补充协议约定，自公司向证券交易所申请上市之日起，相关对赌条款自动失效，但如上市失败，回购责任将重新激活。因此，为IPO前投资机构寻求退出途径或也是公司急于寻求上市的原因之一。

　　值得关注的是，在公司递表前夕，部分投资机构已选择退出。2025年7月至8月，湖北高龙、上海鄧鼎等早期投资机构通过海纳长兴这一平台实现退出，合计转让公司5.76%的股份，或反映出部分资本方对此次港股闯关前景的谨慎态度。