聚焦极少数的景气方向以及层出不穷的长期主题叙事仍在A股上演。1月23日，上证指数震荡拉升，以0.33%的涨幅收于4136.16点，商业航天、光伏、电池板块领涨，银行、保险、酒类板块下跌。

近期披露的2025年基金四季报也呈现出公募资金迁徙之势。“不难发现，A 股市场处于AI（人工智能）叙事驱动的阶段。同时，A股市场受资金面的扰动也在四季度内体现得非常清楚。”广发基金冯汉杰回顾道，四季度内，A 股市场的结构性机会进一步向AI集中。市场上大部分的上涨机会，都与AI叙事有关。

根据国金策略牟一凌团队的统计，主动基金主要加仓有色、非银、化工、机械、通信等板块，减仓电新、传媒、医药、军工、电子等板块。结合重仓不同板块的基金看，不同基金重回“资产-负债”正向循环的进度依然存在明显差异：重仓资源品板块的主动偏股基金持有人平均浮盈持续上升；科技方向基金持有人平均浮盈开始回落，而重仓医药、消费等板块的主动偏股基金持有人平均浮盈仍在0附近彷徨。

板块估值与市场预期之间的平衡成为诸多基金经理重要关注点。景顺长城基金杨锐文在四季报写道：“投资是一场与价值共创的长跑，我们决心做有价值的坚持。同时，我们也深刻反思了自身在投资策略上的不足——对于中长期布局过于坚持，一定程度上忽视了中短期景气度的投资机会，未能很好地实现短、中、长期的策略平衡。”

AI：板块内部分化

中国科技领域的崛起及其投资价值已成为市场共识，AI延续高热度，依然是不可回避的核心投资主题。从四季报来看，全球大模型迭代与算力需求爆发成为核心驱动力，但板块内部分化明显。

易方达基金郑希管理的易方达信息产业混合（001513），在四季度保持较高仓位，提升了AI算力、半导体储存产业链、金融以及新能源储能行业配置比例。由于消费电子产业链配置比例较高，2025年四季度组合整体表现一般。报告显示，其A类基金报告期份额净值增长率为4.22%，同期业绩比较基准收益率为-2.26%。

“由于美国Gemini3超预期迭代，全球 Google数据中心产业链实现超预期增长，Google算力产业链景气度明显进入上行周期；尤其随着多模态大模型以及更长上下文驱动token数量加速增长，AI储存需求进入爆发阶段，驱动全球半导体储存供求格局逆转。”郑希表示，展望2026年一季度，AI Agent应用基本面具有强爆发力，提升全球算力资源景气度；同时新能源储能、半导体设备基本面相对清晰，目前估值水平已经逐步回到较为合理水平，将增加相关行业配置比例。

杨锐文在四季报写道：“受AI算力板块行情（beta）远超预期的影响，我们过度聚焦于个股阿尔法，在强劲的beta冲击下，持仓个股的alpha未能充分展现，反而遭遇明显的资金分流，这给我们带来了严峻挑战。展望2026年，预计算力板块的beta效应将减弱，市场环境将更有利于发挥我们精选个股的优势。”

也有部分基金经理选择降低AI持仓，保持谨慎。“季初我们降低了整体仓位，其中大幅减仓了算力方向，同时逐渐增加了食品饮料和创新药的配置。”交银施罗德基金何帅表示，单季度来看，上述策略调整效果未达预期。面向新一年，在研究方向上依然会聚焦于科技，在配置上会谨慎考虑市场预期与板块估值之间的平衡。

鹏华基金陈金伟则延续“不参与泡沫”的思路，其管理的鹏华优质治理混合未配置任何AI相关标的，核心逻辑是“无法把握股价向下拐点，宁愿踏空也不承担高估值风险”。

消费：白酒调仓显示分歧

2025年四季度，消费板块整体表现平淡，但“消费将走出低迷”基本成为共识。在白酒等细分领域具体操作上的较大差异则体现共识中仍存在分歧。

一直看好“质量”因子的陈涛四季度减持了白酒。其理由是白酒公司在前期录得了一定正收益且相对同业超额较为显著，考虑到行业基本面从四季度开始超预期走弱，不确定性风险提升，尽管依然估值较低，选择阶段性换成同样估值较低但基本面拐点更近的其他标的。

“白酒目前处于磨底阶段，行业动销的底已经看到，但是批价的底、报表的底部还没有看到，所以至少半年的时间都处于震荡状态。”银华基金焦巍参与管理的银华富久食品饮料精选（501209）也减仓了白酒，泸州老窖、古井贡酒跌出十大重仓股，取而代之的是迎驾贡酒。

“未来随着投资收益率的下行，以及投资类别和主体的变化，我们对于传统投资带动的以白酒和部分高端消费为代表的上一轮明星消费股不抱乐观期待。”陈金伟表示，这一轮，更看好大众品消费。需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如游戏、旅游、体育、影视等，将成为新的“长坡厚雪”。

虽然白酒板块仍在下行通道中，但仍不乏坚定持有者。易方达基金张坤在四季报写道：“越来越多的投资者开始担心‘护城河还在，城在不在’的问题。我们认为，城始终在那里，以中国的禀赋走向发达国家不是什么意外的事情，困难只是阶段性的，越来越多的老百姓会过上好日子。”其管理的易方达蓝筹精选（005827）前十大重仓股中，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖合计占比38.68%。

在减持和增持的浪潮中，部分基金经理选择谨慎调仓。“品牌形象的建立，往往需要数年、数十年乃至上百年的积累。龙头企业的战略调整使得其余的品牌即使想要维护自己的价格体系，短期也无法成功。”易方达基金萧楠管理的易方达消费行业（110022）在四季度调整白酒的结构，降低了高端和次高端的配置。

“避开当前市场热门但是昂贵的方向，去提前布局盈利长期拐点的部分龙头白马。”交银施罗德基金杨金金表示，展望 2026年，会继续基于对内需的判断，即需求底部平稳，供给端改善决定基本面拐点的角度，进行公司的研究和筛选。而盈利的上调和估值的提升将构成龙头白马的戴维斯双击。

医药：机会明显增多

四季度医药板块迎来阶段性回调，相关基金业绩承压，基金经理对行业长期逻辑未变，短期配置节奏与细分赛道选择上有所不同。

“报告期内，基金核心持仓仍以创新药为主，创新药相关资产在组合中维持较高比例配置。我们认为，未来一到两年全球生物医药行业有望进入中美共振的重要窗口期。”易方达基金杨桢霄表示，在此背景下，中国创新药企业凭借研发效率、成本优势与快速迭代能力，有望更深度参与全球创新周期与BD浪潮，相关优质资产仍具备中长期配置价值。

鹏华基金金笑非是较早开始布局创新药的基金经理之一，自2025年三季度大幅兑现创新药后，在四季度内整体操作较少。金笑非在四季报写道：“在12月后，我们开始逐渐回补创新药的仓位，此板块仍中长期看好。相比于2025年，医药板块是创新药一枝独秀而言，2026年医药板块非创新药板块，我们认为机会会明显增多，我们的精力也会从创新药板块逐渐过渡到其他板块上。”

“全球流动性改善有望推动创新药投融资持续回暖，国内政策持续优化支付流程和支持创新，为行业注入新动力。创新药械产业链预计可能将延续高景气度，多项重磅国产新药即将迎来关键临床数据读出节点，一季度全球重要行业会议及前期摘要发布或将提供催化剂。CXO板块受益于生物科技融资回暖，订单有望逐步改善。”中欧基金葛兰写道。

此外，葛兰在四季报中表示，2026年第一季度医药板块在宏观环境改善、产业政策支持与创新推进的共振下，有望延续结构性行情。投资机会将主要聚焦于创新药械产业链出海进展与技术迭代，设备器械板块的国产替代进程、消费医疗的需求复苏与困境反转机会也值得关注。

有色金属：震荡中拉升

2025年四季度，全球宏观层面，美元走弱以及避险需求上升，黄金等全球定价的有色金属普遍进入上行通道。聚焦于上游有色金属板块的中证有色金属矿业指数，呈现“周期与成长共舞”特征，全季收涨16.8%，远超主流宽基表现，并成为年度涨幅第一的一级行业。

贵金属是四季度有色板块中的亮点之一，黄金全年涨幅超60%，为布雷顿森林体系破灭后历史第二大年度涨幅。

博时基金王祥在四季报写道：“能源金属四季度表现分化，碳酸锂价格上涨16%，而电解镍略有下跌。碳酸锂价格回升受储能需求提振（四季度储能装机加速），但供给过剩格局未根本改变。”

王祥表示，2025年年末申万有色板块PE_TTM为26.9倍，PB_LF为3.91 倍，在季度延续强势上涨之后，板块市盈率反而有所回落，显示出板块公司强劲的业绩增长动能。

“工业有色和小金属，作为全球定价品种，过去两年价格早已持续抬升，在全球定价体系下基本面稳健向好，投资逻辑顺畅；未来又叠加国内宏观回升预期，逻辑进一步强化，从而有望实现盈利提升与估值拔升共振，继续成为核心品种。”万家基金叶勇表示，过去一年有色金属的行情，反映在核心股票上，依然仅在赚过去两年业绩增长的钱，并未享受明显的估值拔升溢价。然而，一旦出现顺周期风格全面回归的情形，对有色金属板块将会产生如虎添翼的效果，作为顺周期板块的先锋，有色金属将在顺周期风格来临后率先享受估值拔升的溢价，迎来经典的戴维斯双击。

中欧基金任飞管理的中欧周期优选混合发起（019888）四季度增持新能源金属、小金属、电解铝。报告期内，基金 A 类份额净值增长率为21.70%，同期业绩比较基准收益率为8.17%；基金C 类份额净值增长率为21.53%，同期业绩比较基准收益率为8.17%。

任飞表示，主要关注三大类机会：第一类是注重价格弹性的新能源金属、小金属，当前周期位置低，且受到缺电逻辑对于储能需求的增强，未来具备较大弹性；第二类是具备现金流，且未来盈利能够向上的顺周期红利，尤其强调因缺电导致供给受限的电解铝的投资机会，也会在明年的适当时机关注钢铁、煤炭、石化、建材等低位方向；第三类是在“资源安全”政策下，未来不断能够增储上产的行业，主要看重“量增”带来的公司中长期价值提升，包括铜、黄金等。