来源：资本记事

受美联储去年三季度降息落地以及国际贸易局势的缓和，人民币在 2025 年 8 月之后便摆脱持续数月的横盘震荡，开启“南下”之路。2026 年开年之际，人民币兑美元破 7 成功来到 6 字头区间。

本文通过对央行政策引导、待结汇盘规模及成本、衍生品对汇率预期影响以及资本流动进行汇率分析，短期来看，人民币在经历接近 5 个月的升值后，可能会在 6.8 附近暂时“歇脚”并转为温和震荡态势；不过中长期来看，人民币依然具有较大升值空间。

从逆周期调节因子看央行对人民币汇率引导。自2025年12月之后逆周期因子便开始对冲人民币汇率的单边升值情况，这也是从2022年开始央行首次对人民币升值趋势进行的逆周期调节。保持人民币汇率在合理均衡水平上稳定是央行明确的政策目标，在央行2026年工作会议中，同样将“防范汇率超调风险”纳入重点工作中。人民币在经历近5个月升值后，央行对人民币单边升值超调的情况或难以忽视，逆周期因子可能在后续持续发力，或设置在200-300pips，在人民币短期升值过快时引导市场适时降温，以推动汇率在动态均衡中实现温和升值。

从待结汇盘规模和成本看人民币汇率走势。 如果以2011年到2022年境内企业平均结汇率57.3%作为测算基准，同时在贸易基数中扣除人民币结算项，估算当前外贸待结汇盘或仍有4800亿美元。其中2024年累计下来的待结汇盘占比超50%，约2542亿美元。2025年（截至11月）累计的待结汇盘则下降至1469亿美元，可见企业“囤汇”呈现出边际放缓趋势。 如果说待结汇盘规模是人民币升值的潜在空间，那么持汇成本则是动机。经测算， 2022年企业的平均持汇成本受累积carry收益摊薄影响大约只有6.48左右，而2023年、2024年以及2025年平均持汇成本则由于人民币贬值和carry收益累积减少，分别上升至6.50、 6.80和7.13。 6.8会是2026年最为关键的汇率节点，主要是因为在6.80这个持汇成本线上聚集了大量“囤汇资金”。一旦人民币升值突破6.80，大量外贸企业将会进行止损式结汇，人民币新一轮的升值轨道或被打开。

从掉期市场看人民币汇率预期。受下半年美联储连续降息影响，中美利差持续收窄，导致人民币掉期点“一路北上”，并持续向上偏离抛补利率平价理论值（ CIP）。在2025年10月后，受人民币升值预期影响，国有行转为掉期多头，通过S/B交易融出美元，准备春节前企业结汇潮的人民币需求。 春节后，企业结汇需求下降意愿放缓，彼时国有行S/B掉期交易或迎来下行，实际掉期点则可能回归CIP理论值，对人民币升值预期可能会有季节性拖累。

从资本流动看外资对人民币资产的配置。股票市场上，2025 年全年外资增持中国股票 ETF 超 110.7 亿美元；科技板块股票为主要贡献项，外资净流入超 73.8 亿美元。中长期看，人民币升值同时带来的是中国资产估值的提高，这有利于提升人民币资产对主动配置型资金的吸引力。

以上四点内容来看，人民币汇率或会在6.8-7.0箱体内震荡升值。 长期来看，由于中国持续适度宽松的货币周期，中国资产重估以及反内卷政策带来的企业盈利回升，国内企业ROE或后续从底部温和反弹，带动境内企业结汇意愿以及境外机构中国资产配置意愿形成中枢性抬升，人民币升值依然大有可期。

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