来源：郁言债市

行情回顾：震荡，蓄势

1月19-23日，类权益市场震荡上涨。分行业来看，上游资源转债与高端制造表现出色。转债估值方面，偏债型转债估值有所回落，偏股型转债估值继续拉伸。截至1月23日，转债百元溢价率为41.12%，处于2020年以来100%分位数的水平。

策略：正股持续强势，转债估值定价锚进一步淡化

市场持续强势，使得可转债ETF再迎资金流入。开年以来，随着转债市场的持续强势及年末考核压力的结束，大量FOMO资金重新涌入转债市场，进一步推升转债估值。

转债估值定价锚进一步淡化。随着正股行情继续高涨&转债估值持续拉伸，绝对价格120元以下转债接近消失，130元以下转债也大量减少。偏债型品种估值定价锚主要为纯债溢价率，除2024年信用风波区间阶段性受到挑战之外，基本能发挥参考作用。但低价转债占比已经明显减少，除临期偏债转债外，纯债溢价率的实际意义明显下降。

与此同时，高价偏股型转债估值定价锚主要为转股溢价率。如今弹性转债估值动辄30%以上，进攻性强的转债估值甚至逼近40%。一方面，通过转债估值水平来反推转债强赎意愿的可行性进一步降低，另一方面，如果要参与个券行情，只能淡化转债估值，更多从正股短期情绪出发。

转债价格中位数也突破140元，绝对价格的参考意义也在下降。往常我们可能更多将转债市场价格中位数130元作为大级别的转债择时指标，2025年下半年135元逐步成为了新的心理价位上限，在130-135元区间震荡择时或是相对合理的选择。近期正股持续强势，转债价格也在140元短暂停留之后显著突破，转债价格中位数的参考意义也在下降。

从策略层面，各类转债指标的提示性意义均在下降。我们可能更多要关注权益择时指标，如此前发布的《从关键指标看流动性牛市节奏》。从历史经验来看，转债的容错率可能会更高，在权益市场预期转弱初期，转债估值可能依然坚挺，当然这也是最佳逃顶时机，后续一旦权益进入右侧转弱区间，转债可能遭遇正股&估值的双重冲击。短期内，市场内生的做多力量仍然充裕，且春季躁动行情的逻辑基础暂未打破，相对收益投资者仍然可以继续参与，绝对收益投资者还是更加建议约束仓位和风险敞口。

风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

01

  回顾：震荡，蓄势

1月19-23日，类权益市场震荡上涨。截至2026年1月23日，万得全A收盘价为6893.11，较1月16日上涨1.81%；中证转债同期上涨2.92%。从全年维度看，万得全A自2026开年以来上涨7.53%，中证转债则上涨8.66%。

转债行业方面，上游资源转债与高端制造表现出色。1月19-23日，转债SW一级行业大多上涨。其中，纺织服饰和上游资源转债表现出色，纺织服饰、钢铁和石油化工转债分别上涨7.44%、6.67%和6.65%；高端制造转债涨幅靠前，电力设备、汽车转债分别上涨4.92%、4.87%。而社会服务、传媒转债表现靠后，分别下跌7.53%、1.93%。值得注意的是，本周转债行业与正股表现差异较大，或是缺乏核心品种所致。

1月19-23日，偏债型转债估值有所回落，偏股型转债估值继续拉伸。截至2026年1月23日，80元平价对应的估值中枢54.44%，较1月16日下降0.15百分点；100元平价对应的估值中枢为41.12%，环比上升0.40个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升0.91个百分点，至28.82%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。

从分位数来看，各价位转债估值均已处于历史高点。以反比例模型估算结果为例，从2017年以及2020年以来的历史分位数来看，80元和90元平价估值中枢分位数位于98%-100%区间，100元及以上平价估值中枢分位数均为100%。

02

   策略：正股持续强势，

转债估值定价锚进一步淡化

市场持续强势，使得可转债ETF再迎资金流入。随着转债估值趋于高位，自2025年9月以来，可转债ETF一直遭遇赎回，与此同时，可投股票的固收+产品的需求持续增长。而开年以来，随着转债市场的持续强势，以及年末考核压力的结束，大量FOMO资金开始重新涌入转债市场，进一步推升转债估值。从最近单日流入规模较大的节点来看，一是1月6日，转债指数大涨突破此前高点，单日迎来净申购0.58亿份（15.20亿元），二是1月20日，转债指数单日回调0.64%，但转债ETF当日迎来净申购1.26亿份（14.55亿元），市场回调之时，资金抄底意愿显著较高。

转债估值定价锚进一步淡化。随着正股行情继续高涨&转债估值持续拉伸，绝对价格120元以下转债接近消失，甚至130元以下转债也大量减少。对于偏债型品种，其估值定价锚主要为纯债溢价率，该指标除2024年信用风波区间阶段性受到挑战之外，基本能发挥定价参考作用。不过，最近低价转债占比已经明显减少，除了临期偏债转债之外，纯债溢价率的实际意义明显下降。

与此同时，高价偏股型转债估值定价锚主要为转股溢价率，传统情况下，未来存在一定强赎预期的130元平价转债估值位于10%甚至5%以内，强赎预期较弱且弹性较大的转债估值可能会超过10%-20%之间的水平，仅有电子等少量重点行业优质转债估值可能会超过30%。但现如今，弹性转债估值动辄30%以上，进攻性强的转债估值甚至逼近40%。这意味着，一方面，通过转债估值水平来反推转债强赎意愿的可行性进一步降低，另一方面，如果要参与个券行情，只能淡化转债估值，更多从正股短期情绪出发。

转债价格中位数也突破140元，绝对价格的参考意义也在下降。往常我们可能更多将转债市场价格中位数130元作为大级别的转债择时指标，2025年下半年135元逐步成为了新的心理价位上限，在130-135元区间震荡择时或是相对合理的选择。近期正股持续强势，转债价格也在140元短暂停留之后显著突破，转债价格中位数的参考意义也在下降。

从策略层面，各类转债指标的提示性意义均在下降。我们可能更多要关注权益择时指标，如此前发布的《从关键指标看流动性牛市节奏》。从历史经验来看，转债的容错率可能会更高，在权益市场预期转弱初期，转债估值可能依然坚挺，当然这也是最佳逃顶时机，后续一旦权益进入右侧转弱区间，转债可能遭遇正股&估值的双重冲击。短期内，市场内生的做多力量仍然充裕，且春季躁动行情的逻辑基础暂未打破，相对收益投资者仍然可以继续参与，绝对收益投资者还是更加建议约束仓位和风险敞口。

03

附录：转债价格持续上升

从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至143.19元，140元以上是转债市场分布最多的价位。截至2026年1月23日，全市场转债价格中位数为143.19元，加权平均值为147.00元，算术平均值为171.09元，分别环比上升2.96%、2.82%以及3.57%。140元以上转债占比为56.50%，在转债市场中分布最多；其次为130-140元的转债，占比23.34%。

供给方面，1月19-23日艾为转债（19.01亿元）、龙建转债（10.00亿元）发行。截至1月23日，转债市场2026年累计发行规模57.80亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周博士眼镜（3.75亿元）新获批文。

1月19-23日，转债市场成交热度下降。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的1045.15亿元下降至932.94亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为9.12%，环比下降1.01个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为7.03%，环比下降0.16个百分点。

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2026年1月23日，当前存量转债正股估值均值为40.89，处于2017以来、2020以来、2023以来87.40%、96.00%和99.70%分位数。

风险提示：

全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。

分析师：田乐蒙

分析师执业编号：S1120524010001

分析师：董远

分析师执业编号：S1120524050003

联系人：黄思源

证券研究报告：《蓄势待发》

报告发布日期：2026年1月23日