（来源：油市小蓝莓）

• 回顾2025年的原油市场，波动区间80-55（以Brent为例），价格重心整体继续下移，两次主要的冲高分别位于年初（美国制裁俄罗斯）和年中（伊朗战争的爆发），如果总结三个主要关键词的话，基本面的过剩，地缘端的释放，关税战的来袭。

• 展望2026年，从供需平衡表定性是上半年累库格局或将延续，并且过剩对显性库存的传导也开始逐渐体现，我们认为2026年上半年油价重心或将进一步下移，下沿参考Brent 55，WTI 50，几个重要的成本线依旧值得我们关注。波动率方面，特朗普斡旋下风险事件虽然依旧可能部分发生，但进一步扩大的概率不大，地缘带来的波动率或将进一步趋平，横向资产对比来看，考虑到美元信用走弱周期和新旧能源叙事周期，我们继续看多金油比、铜油比。

• 供应上，2025年是OPEC增产大年，伊朗产量并未明显缩减，上半年供应压力被其他表外需求承接。2026年OPEC开始叫停增产，考虑到当下OPEC和美国的外交关系以及其有限的闲置产能，美国不断被挤压的供应增量，我们认为主要国家2026年进一步增产的空间不大，下边界主要锚定既有增产的兑现对供应端的挤压弹性。

• 需求上，关税战2.0基本结束，市场逐渐始应TACO交易氛围，中国CPI回暖和降息周期下欧美的通胀粘性也逐渐被市场关注，从2025年需求复盘来看，年中以后各个机构都在上修2025年真实需求预期，展望2026年，年中汽油旺季可能是个较好走强的契机，后续通胀定高度。

• 总结来看，2026年我们认为参考区间Brent 55-75美元/桶，WTI 50-70美元/桶。

• 风险点在于：超预期宏观转向，通胀的超预期表达，降息交易过度等。

市场回顾

行情回顾

库存：平衡表的弱平衡Q4才体现到显性库存

• 弱平衡对库存的传导逐渐兑现，除了旺季以外，整体显性库存的大规模累积于9月后才更为明显。

• 拆分当下的水上原油库存，9月初至今累库2亿桶，水上库存累库月1.7亿桶。其中浮仓累库5千万桶（伊朗3千万桶、俄罗斯1千万桶），在途库存累库1.2亿桶（OPEC大概1亿桶）。

供应：如期增产的OPEC

• 自上半年以来OPEC开启增产进程，根据IEA统计，和1月相比，9月全球原油产量增长约700万桶日，拆分来看，其中OPEC+ 9月产量相较于1月产量增长约400万桶日，Americas Quintet国家增长约200万桶日，Biofuel增长约100万桶日。

• 我们去年年报给出了230万桶日的年度增量（包含美国制裁伊朗的100万桶日），就兑现结果来看供应端整体评估较为合理，平均下来年度增长量级约为250-300万桶日左右。

需求：表外需求的增量超预期

• 对照去年年报来看，我们对需求增量的预估是增长100万桶日，实际兑现来看，考虑到贸易战的冲击对发展中国家影响更大一些，真实的需求增量大概在80万桶日，比我们之前评估稍低。

• 其中今年超预期的是表外需求的增量，以中国和美国补库为例，根据数据统计来看，中国区域增加约40-60万桶日，美国区域增加10万桶日，全球显性累库幅度约为120万桶日左右，和供应端的增量大致匹配。

石油产品：炼能瓶颈下的多次反复

• 我们梳理全球炼厂产能可以看出，平均下来从产能投放的角度，全球炼厂投放增速继2021、2022年出清之后，除2024年全球炼厂端集中投产压制了全球范围内的炼油矛盾，近些年整体维持1%以下的增幅，而全球原油的需求增速则维持较高水平，从炼能增速角度可以看出，当下全球整体炼能处于紧平衡状态。

• 也因此可以看出，随着新炼厂稳定性问题的发酵，结合现有炼厂的出清和季节性旺季带来的不确定性，今年炼能瓶颈问题又在成品油端得到了一定程度的表现。

• 我们梳理成品油物流可以发下，在炼能紧平衡的大背景下，供应端的边际扰动带来的波动巨大，尤其对于炼厂主产品汽油、柴油而言。梳理发现，俄罗斯石油产品出口占全球所有石油产品比重发现，其中石脑油（15%）、燃料油（20%）、柴油（10%）、汽油（2%）。因此可以看出，下半年俄罗斯炼厂遇袭在炼能紧张的大背景下，柴油端表现的格外强势。

• 叠加柴油取暖旺季和ICE交易所对柴油交割规则的调整，使得短期柴油强势或将进一步延续，也进一步推高了炼厂端对利润的套保需求，从而进一步拉动炼厂端的开工欲望。

油种端：重质油的结构性问题的进一步发酵

• 近些年随着美国页岩油的逐渐增产，导致重质油出现一部分结构性短缺的趋势，特朗普2.0时期又进一步推出了制裁委内瑞拉和加拿大的政策措施，并且对原油没有豁免，以上因素均导致了重质油呈现结构性短缺的问题，通过梳理全球原油出口也可以看出，重质油的占比从2015年全球出口的15%下降到2024年的11%。

• 与此相对的是成品油对应收率的变化，年内对燃料油和柴油的炒作一个方面是炼能紧缺问题，另外油种的结构性短缺也使得重质油供需相较于轻质油更为紧张。

波动率：金油比和波动率之间的分歧

• 我们年初提到看多金油比的策略持续走出新高，其中核心逻辑在于原油（基本面的承压），黄金（地缘风险的进一步上行+美元体系的松动），但是与之相对的是评估原油风险的波动率指数整体处于低位。

• 究其原因来看，从整个跨资产的角度来看，我们看出从2021年-2023年整体呈现升波的趋势，随后资产端波动率整体回调，原油作为商品中配置的一环也被动跟随波动率走低；另外根据平衡表可以看出，结构性矛盾没有大规模发酵的前提下，市场交易风格也偏向降波交易。

供需平衡：后弱平衡时代的演绎路径

• 我们对2025年年底的需求进行了调整，但是并未改变弱平衡的态势，考虑到OPEC宣布从2026年Q1开始停止增产，我们并未给2026年整体过多的增量，根据平衡表显示，当下的结构性过剩将在2026年下半年有较为明显的缓解。

• 从此方面考虑，我们认为2026年的演绎路径很有可能将在年中汽油旺季前夕开启交易紧平衡过程，前低后高的可能性较大。

需求：通胀定高度

Benchmark：2026年基准需求增量

• 对于2025年的全球年度增速来看，三大机构分别给了（EIA 105万桶/日，IEA 70万桶/日，OPEC 117万桶日）。2026年的增速较2025年相比EIA和OPEC均不同程度给了一些增量。

• 拆分来看，IEA给到70万桶/日的增量，其中美洲-2，欧洲-7，中国+14，印度+17，中东+8，独联体+4。OPEC给到138万桶日的增量，其中美国+12，欧洲+4，中国+2，印度+22，独联体+4，中东+16。EIA给了106万桶/日的增量，其中美国-1，欧洲+7，中国+25，独联体+1.中东+8。

欧美：降息周期下通胀的反复

• 欧美的CPI同比分两个阶段看，第一阶段是2022年至2024年的单边下跌，第二阶段是2024年至今的震荡。核心通胀整体下行的大背景是之前疫情期间强购买力效应的逐渐钝化，拆分来看，受利率更为敏感的住房和服务项目依旧是近期通胀黏性的核心原因。

• 年内的关税政策对美国通胀的冲击并未如预想中的大，因此年内美联储降息节奏偏慢。考虑到年内美联储又进一步放宽了通胀容忍度，后续美联储关注点开始更加在于就业数据，并且当下美联储的独立性又进一步松动，线性推演的话2026年存在过度降息交易的可能。

美国：宽财政和关税冲击的对冲

• 对2026年的美国经济而言，K型分化已经是必然（高收入人群消费的韧性进一步增强，低收入人群的消费更为脆弱）。其中比较大的分歧点在于当下的宽财政政策和关税的冲击哪个更先兑现，显性指标来看即为，如果扩张性的财政政策对经济的效果更为显著，其对消费者的消费增速的拉动将更为明显。

• 市场上的机构分析，美国政府推出的《大而美法案》对经济的拉动可以达到0.45个百分点，当下的关税冲击仍将带来负的效果，二者之间的核心矛盾可能是影响2026年美国经济的一个较大问题。

欧洲：真实需求不差

• 宏观数据来看，11月份欧元区制造业PMI和服务业PMI分别收至49.7和53.1，较去年年底和今年年初时间点均维持较良好的增长势头，定性而言2025年欧洲的经济基本面不差。

• 拉长周期对照来看，欧洲当下的正处在2023年以来的恢复周期内，虽然政治和财政端压力较大，但整体显性经济信号并未明显放缓，2026年原油需求预期将比今年更为乐观。

中国：走出通缩的一环

• 年内中国出台十五五规划纲要，总结而言是科创为纲，兼顾消费。科创板块包括股票和新能源等已经开始做出反应，消费端将居民消费率提升为三大宏观指标之一，中国以统一大市场为手段力争消费端的提升。其中，价格指标是验证消费改善的主要指标，今年下半年推出的“反内卷”一系列政策对上游产品产生一定程度的影响，PPI也有同比增速转暖的趋势。

• 当下市场多数认为从通缩走向通胀需要时间，26年更多还是供给侧发力，但整体而言是个向好的势头，IEA也提高了2026年年度原油需求增速。

再通胀若再次炒作，原油的性价比更高

• 铜、金、油作为商品中通胀属性最强的三个品种，黄金走强主要受弱美元叙事，铜的走强主要在于新能源叙事，10年美债收益率的不断走低也是受美元信用和降息周期影响，横向资产对照来看，原油价格最为疲软。

• 因此我们认为当上半年弱基本面的压力转弱以后，2026年的原油上方空间大小主要由通胀决定，关注后续再通胀的演绎情况，尤其是年中汽油的旺季可能是个转折点。

印度中东：需求端的后起之秀

• 三大机构均给了中东和印度比较高的需求增速，印度端需求增速较为固定，每年约10-20万桶日的年度需求增量，并且季节性较为明显，2025年受关税冲击给了偏低10万桶日的需求增量，2026年需求增速中性或稍稍偏高看待。

• 中东国家是近年来需求增长的亮点，主要原因可以解释为从更宏观角度来看，整体中东区域的GDP增长不差，另外本身为主要产油国的优势，其对于油品的使用率也不那么严苛，换句话说单位GDP增长对原油的消耗量较其他国家也偏大。

石油需求：轻烃需求继续引领增长

• 需求端主要增速依旧在轻烃端，以IEA的统计口径来看，2025年分别给了LPG & Ethane和Jet Fuel & Kerosene 1.4%和2.8%的需求增速，其他成品油的增速均为个位数甚至负数。

• 对于2026年，需求增长最快的为Naphtha、LPG & Ethane、Jet Fuel & Kerosene，其中年度增速分别为3.1%、2%、2.1%，其中主产品汽油甚至给了负需求增长。

炼能投放：未来的产能投放对比

• 就新炼厂投放来看，我们根据我们上一章中我们推算的全球原油需求增速和多种口径统计出来的炼能增速，我们认为不考虑中国加大成品油出口的政策背景下，后续整体外围区域炼能投放增速较慢，未来整体炼厂利润仍将处于紧平衡，炼厂利润或将进一步居于高位。

• 因此带来的结果就是两个，其一是紧平衡下对于季节性需求的表达将更为明显，比如柴油的秋冬旺季、汽油的夏季旺季等。其二，高开工的背景下，供应端扰动带来的价格弹性或将明显放大，尤其是新炼厂和既有较大炼厂的检修对价格的表达。

炼能投放：新炼厂的不稳定性

• 就供应端的变化我们分两种来看，炼厂利润未来向好的背景下，对于既有炼厂的基准评估是炼厂倾向于高开工抢利润，因此需要特别关注不可抗力带来的影响，比如战争、自然天气、火灾等其他不可抗力因素。

• 另外对于新炼厂而言，因为此类重资产项目需要各项评估、调试流程，根据瑞银的统计，往往计划投产周期从30个月到60个月不等，因此往往其中真实的投产日期较宣布的时间偏长，高盛也做过相关统计新炼厂延期的概率较大，因此此项扰动或进一步加剧了石油产品的紧张格局。

供应：潜在增量的放缓

年内OPEC产量表达情况

• 自2022年高油价以后，OPEC端大致进行了两轮产量调整，一个阶段是2023年3月至2024年6月之间的减产，第二阶段则是2025年3月以来的OPEC复产，按照OPEC官方口径来看，此轮增产复产的量级一共约400万桶日。

• 就实际兑现的程度而言，我们看到实际兑现并没有像预期的那么多，有几个方面的原因，其一是以上国家多为发展中国家，油品市场化程度较低，全球经济不稳定的背景下导致保供国内倾向增加，因此统计有部分失真情况。其二是俄罗斯经济制裁＋物流瓶颈开始倒逼国内减产。

2026开始叫停增产

• 值得注意的是，最新的OPEC会议显示从2026年开始叫停增产进程，并且OPEC国家的补充减产计划也对2026年进行了加强，也从侧面给出了超产国家对2026年有挺价意愿的倾向。

• 当前政治情况并未到OPEC主要国家和俄美等国矛盾激化时期，我们依旧维持2026年OPEC更倾向于“保价格”的产量策略。

几个预期差：伊朗，委内

• 我们去年年报推演的两个假设，美国或将先对伊朗进行制裁后，随后OPEC将会补上产量缺口，美国挥舞关税大棒对委内的制裁将进一步加强了美国国内的重质油的短缺。

• 就实际的兑现路径来看，首先伊朗和委内瑞拉的产量并没有明显的变化，美国制裁并未实质性的影响产量，但是确实对供需还是有一定影响，主要体现到伊朗库存的累积和委内重质油对中国区域的转移。

OPEC闲置产能持续收缩

• 随着OPEC的持续恢复产量，OPEC+的闲置产能也开始备受关注，目前最大的两个国家即沙特和阿联酋，拉长时间周期来看，当下的闲置产能处于除2022年以后偏低区间，考虑到闲置产能老化的问题，可能真实的闲置产能空间更为有限。

• 具体量级方面，我们以IEA的数据参照，其中和10月产量对比来看，90天内能够达到的产能量级空间，沙特有198万桶日、阿联酋有92万桶日、伊拉克有79万桶日。

俄罗斯制裁的演绎情况

• 年内欧美多次对俄罗斯石油公司发起制裁，首先是OFAC于2025年1月10日批准了对Gazprom Neft和Surgutneftegas的制裁措施，其中Rosneft在2月-9月增加了海运原油的运输量的主要原因在于它代为销售了前面两者的产量。10月中旬，OFSI和OFAC对Lukoil和Rosneft实施制裁，我们可以看出新抬头的公司供应增加。

• 总结来看，对卖家的制裁并未有效的带来物流的损失，对买家的制裁才更为有效。

非OPEC国家产量持续上扬

• 非OPEC方面继续供应较大增量，以IEA的原油口径评估，2026年分别给了120万桶日的增量，其中美国+30万桶日，巴西+23万桶日，挪威8万桶日。另外NGL方面给了26万桶日。

• 主要增量点在于美国和巴西，NGL的产量增产与需求端的轻烃增长形成部分对冲，从而对轻质石油产品的需求形成部分替代。

非OPEC：美国产量的评估

• 其中美国方面的供应端弹性最大，随着油价的重心下移，美国原油钻机数也从年初的480左右跌至目前的410左右，因此，市场上对美国2026年的增量也给出了较为悲观的预估。

• 其中作为参考，三大机构分别给的增量是EIA（-1万桶。日），IEA（30万桶/日），OPEC（10万桶/日），结合市场分析，我们对2026年美国偏悲观预估10万桶/日左右。

• 其中美国区域的供应的弹性最大，根据部分市场机构评估，美国原油的产量弹性和投资端的汇报率成正比，根据Rystad能源的统计显示，0%投资回报率的背景下，47美元/桶是净产量为0的锚定价格，10%的投资汇报率的背景下将升至55-65美元/桶。

• 降息周期下，如果我们以0%投资汇报率的情形进行推演的化，40美元/桶带来-43万桶/日的影响，34美元/桶带来90万桶/日的影响。

非OPEC：其他非OPEC非美

• 对于其他非OPEC非美国家来看，巴西仍然是2026年非欧佩克供应增长的最大单一来源，主要得益于装置投产。考虑到新的FPSO的逐渐交付，当下这些装置已经建造、交付，并且在大多数情况下已经在生产，这使得2026-2027年的增长前景成为全球上游行业最明显的增长前景之一。

• 主要的投产表如下右图所示，考虑到装置投产到产出需要较长周期，其中能否满负荷生产也是市场对未来预期的一个分歧点，我们这里参考IEA的统计口径给出2025年40万桶日的增量，2026年20万桶日的增量。

• 如果从成本的角度考虑，巴西和圭亚那方面新项目的成本均较低，其中圭亚那的斯塔布鲁克区块的经济效益是全球最好的。埃克森美孚的项目打破了25-35美元/桶的核心FPSO范围。这使圭亚那处于全球成本曲线的低端。因此，如果油价不发生大规模的跳水，我们基本上认为以上项目受利润影响不大。

• 其中IEA也给了圭亚那17万桶/日的增量，总结来看，2026年非OPEC非美的增产量级将大幅超过美国增量。

关注几个重要的成本线

各区域开采成本线和运营成本线

• 下图梳理了各个区域的开采成本线和运营成本线，其中开采成本线对应着增量，运营成本线对应着存量，可以间接锚定两个边际成本，我们认为后续2026年将多次试探增量成本的支撑力度。

• 其中美国区域的弹性最大，数据显示其成本大概在60美元/桶左右。

OPEC国家盈亏平衡线

• 还有一个重要的成本线就是OPEC国家的财政盈亏平衡线，根据最新的IMF年报可以看出，2026年OPEC国家整体的盈亏平衡线都有所下调，这和非石油收入的不断增长有关，右下图是沙特的石油收入和非石油收入占比。

• 几个重点的国家值得关注，沙特财政盈亏平衡86.6美元/桶，阿联酋45.2美元/桶，伊拉克79.1美元/桶。