（来源：BFC汇谈）

在近期的全球金融市场，除了那些聚光灯下的资产，有一个资产静悄悄的突破了关键位置，它就是美债。

2月以来，美债利率呈现下行态势，中长端（5-10Y）下行较多，10Y美债利率下破4.0%。这波美债利率的下行有些诡异，诡异之处在于——利率下行全程伴随原油上涨。

理论上，原油价格上涨会作用于通胀预期，往往更利空美债。不过，这波行情的特殊之处在于，油价上涨并未催生通胀预期，美债Breakeven、Inflation Swap均维持稳定。比如，5y5y Inflation swap较高位下行10bp，Breakeven rate也有所下行。

 为什么美债并未过多定价原油上涨的通胀效应？笔者认为有几点：

一是特朗普政府主动或被动撤回了许多关税，关税的通胀效应下降。2026年以来，懂王政府基于Affordability的考虑，主动撤回了许多关税。且IEEPA关税被推翻也产生了实际意义上的减税效应，这有利于控制通胀。

二是美国通胀的一个重要权重项——房租通胀正在放缓。美国租房空置率上升至7.2%，超过疫情前水平。由于租房市场冷却较快，CPI房租趋向放缓，这有助于对冲油价上涨效应。

三是美股加速分化，风偏显著降温，这也使得市场降低了对通胀议题的关注。我们在前期分享《美元：美股渐生变》已有介绍。近段时间以来，美股“谷歌链”股价与“OpenAI链”股价的分化进一步加大。并且，两者分化进一步蔓延至信用债市场，甲骨文CDS上升至2009年来最高水平。美股风险偏好的显著降温，对美债构成间接利好。

虽然美债目前并未过多定价油价上涨的影响，但笔者以为，3月以后通胀效应将逐步显现。因为1月美国CPI对应油价的阶段性低点，随着后续月份通胀数据的公布，CPI上行风险或将加大。根据我们的测算，大宗商品涨价效应（含原油、铜、黄金等）对美国CPI的提振约0.7%，对美国PPI的提振约2.2%，这块影响会在后续月份逐步体现。

整体来看，未来一段时间美国通胀是有上行风险的，只是多空因素交织，难以判断具体的上行高度。可以确定的是，通胀端的风险的足以支持一个“更加纠结”的美联储。美债在4.0%这个位置是容易有分歧的，配置视角or交易视角，结论可能完全不同。而对外汇市场而言，强势油价的影响似乎更清晰：高油价总是更利空欧元、利多美元一些……

 总结今天的分享：

 1、10Y美债利率下破4.0%。这波美债利率的下行有些诡异，诡异之处在于——利率下行全程伴随原油上涨，Breakeven、Inflation Swap均维持稳定，美债并未过多定价原油上涨的通胀效应；

 2、几点观察：特朗普政府主动或被动撤回了许多关税，关税的通胀效应下降。其次，美国通胀重要权重项——房租通胀正在放缓。再次，美股加速分化，风偏降温，这也使得市场降低了对通胀议题的关注。值得注意的是，3月以后油价上涨的通胀效应将逐步显现，通胀端肯定是有风险的，这足以支持一个“更加纠结”的美联储；

 3、笔者以为，美债在4.0%这个位置是容易有分歧的，配置视角or交易视角，结论可能完全不同。而外汇市场的推演似乎更清晰：高油价总是更利空欧元、利多美元一些……

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