（来源：颜子琦固收研究）

周度概览

「国海固收・颜子琦团队」：本周我们推出5篇债市研究报告，组织了3场转债调研，精彩详情如下：

研究报告

研报精华

利率研究x1

颜子琦/郭溪源：美伊冲突持续，债市分歧升至高位（3/17）

卖方视角，债市情绪有所下调。基于对31家卖方机构观点的统计分析，债市情绪有所下降，部分卖方机构观点转为偏空。从市场情绪的角度出发，目前卖方持中性偏多态度，情绪较（03月03日-03月09日）下降，7家偏多，20家中性，4家偏空，其中：①23%机构持偏多态度，认为通胀影响或相对可控，市场对通胀担忧的定价也已相对充分，政策支持利率中枢稳中略降，保险等大资金股债配置再平衡需求对债市形成支撑，若有货币政策预期推动，债市收益率仍有机会进一步下行；②65%机构持中性态度，认为同业活期存款利率带动短端利率下行，长端看，外部冲突下通胀交易或持续，但并不会引发货币政策收紧，债券收益率升至 1.80%以上，性价比有所提升，配置盘或进场，整体行情调整空间有限；③13%机构持偏空态度，认为企业中长贷回升，油价推动通胀数据修复，经济基本面呈筑底特征，央行买债规模降低，货币政策预期不强，行情反弹窗口或结束，利率面临回调压力。

买方视角，情绪指数有所下调。基于对19家固收买方机构观点的梳理，我们发现买方观点中偏空观点数量增加，整体观点中性偏空。从当前市场买方观点来看，7家偏多，4家中性，8家偏空，其中：①37%机构持偏多态度，认为震荡市偏左侧，回调加仓、冲高不追；短长端仍分化，但更看好油价回落带动长端修复；同业自律升级有望压降银行负债成本，利好存单与中短债并间接支撑长端，无风险利率中枢或下移；②21%机构持中性态度，认为地缘冲突延续带来避险支撑，但利率下行空间不大；长端回吐利好、短端小幅下行；数据多空交织且扰动预计有限，LPR 大概率不降；两会后政策与发布会信息可能带来阶段性波动，增长承压也限制利率上行空间；③42%机构持偏空态度，认为利空定价不足，收益率上行或刚开始，超长端仍需警惕；通胀/滞胀预期升温叠加流动性压力，长债波动放大且短线偏空震荡，原油高位强化再通胀叙事。

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信用研究x1

颜子琦/杨佩霖：信用｜信用债ETF周度透视（3/19）

·信用债ETF规模跟踪

截至3月18日，信用债ETF市值规模合计5209.02亿元，较上月末减少13.9亿元，降幅为0.3%，其中城投债ETF累计增长30.7亿元，短融ETF累计增长5.6亿元，公司债ETF累计增长74.3亿元，基准做市信用债ETF当月合计缩量34.1亿元，年内累计减少266.4亿元，科创债ETF当月合计缩量90.3亿元，年内累计减少899.5亿元。

·科创债成份券成份溢价观测

截至3月19日，科创债ETF成份券溢价中位数录得1.7bp，较上周基本持平，继续处于极低水平。分期限来看，1年期以内成份券溢价中位数环比上行0.7bp，录得0bp，结束连续两周的负溢价，当前处于零溢价状态；1至3年期成份券溢价中位数1.7bp，环比小幅走扩0.1bp；3至5年期成份券溢价中位数3.2bp，环比小幅收窄0.1bp；5至10年期成份券溢价中位数录得0bp，环比持平，继续处于零溢价状态；10年期以上成份券溢价为1.7bp，环比走扩1.5bp。

·信用债ETF升贴水观测

截至3月18日，35只信用债ETF中，9只处于升水状态，科创债ETF大成、科创债ETF华安与城投债ETF升水率较高，分别为2.5bp、2.5bp与2.4bp，26只产品处于贴水状态，平均贴水率8.9bp。

·ETF成份券被持情况观测

截至3月18日：1）做市债ETF成份券被持面值合计988.72亿元，被持成份券余额9635.13亿元，被持比例10.3%，环比基本持平；2）科创债ETF成份券被持面值合计2633.72亿元，被持成份券余额10232.60亿元，被持比例25.7%，环比减少0.1pct。

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固收+研究x3

颜子琦/范圣哲/殷朴廷：固收+丨转债周度跟踪（3/17）

·市场情绪如何？

3月17日全市场单日躁动得分18.54，MA5和MA20分别为25.90、34.88，分别较3月10日变动-14.38、-3.04。短期情绪已降至冰点，中期趋势同步下行。在美伊局势持续紧张、消息面扰动加剧及日历效应叠加影响下，建议当下保持谨慎，关注A股结构性机会。

·转债择时信号如何？

3月17日五因子评分为-28.10，评分MA20为-28.40，速度（一阶导数）分位数为0.54，较3月10日有所回升，但加速度（二阶导数）分位数仅0.06，处于极低水平，表明转债上涨动能不足。但估值已较高位显著压缩，建议逢低布局优质标的。

·估值方面有何变化？

3月10日至3月17日观测区间内转债溢价率呈现结构分化。1、价格维度上，低价段整体估值分化，110元以下区间压缩1.48个百分点，110-120元区间扩张18.77个百分点；中价段整体压缩，120-130元区间压缩6.56个百分点，130-140元区间压缩6.69个百分点；高价段压缩，140-150元区间压缩1.58个百分点，150元以上压缩4.97个百分点。2、评级维度上，高评级溢价率压缩2.26个百分点，中评级压缩3.12个百分点，低评级扩张2.77个百分点。3、市值维度上，大市值溢价率扩张1.24个百分点，中市值压缩2.97个百分点，小市值压缩1.56个百分点。

全市场双低值中位数下降6.50至177.03，当前双低值处于2022年以来74.35%历史分位。

·与正股联动性有何变化？

百元溢价率下降3.61个百分点至32.62%，估值显著压缩。正股与转债的收益率差波动率上升0.15个百分点至10.17%，处于历史较低水平，转债与正股走势较为同步。百元溢价率与价差波动率滚动相关性系数由0.15降至0.07，近期正股-转债价差波动率与百元溢价率走势负相关。

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颜子琦/范圣哲/殷朴廷：资配丨RRG模型跟踪（3/17）

大类资产方面，中证500、中证1000仍共同处于领涨区域，小盘风格主线延续性仍在，但中证500动量较前几周有所放缓，中证1000则仍保持相对强弱与动量同步改善。恒生指数由落后转入改善，反映相对表现较前期修复，但绝对走势仍偏弱；红利指数、国债维持改善状态，其中红利近几周表现相对更稳，中证800虽仍在改善区间，但距中心较近，市场整体仍偏结构性轮动。创业板、科创50仍以弱区修复为主，前者动量有所修复，后者绝对走势仍偏弱；纳指、日经225、德国DAX、黄金则不同程度出现强势放缓或高位回落，前期强势资产整体已有钝化迹象。

一级行业方面，上游资源仍是相对最强方向，煤炭由改善跃升至领涨，钢铁、石油石化、基础化工延续强势，资源轮动主线仍在；但有色金属已由高位强势转向动能回落，资源内部开始分化。中游制造分化加剧，电力设备在走弱区间内出现动量修复，国防军工、机械设备虽仍偏强，但动量放缓、绝对走势也有所走弱，电子、通信延续双弱，汽车修复斜率放缓。下游消费边际修复，农林牧渔回暖最明显，医药生物、食品饮料仍以低位修复为主，家用电器、商贸零售则继续偏弱，消费内部依然分化。

概念板块方面，航空航天主线整体降温，商业航天由领涨转入走弱，低空经济、无人机、卫星互联网、北斗导航近几周同步回落，前期强势板块明显退潮。资源与科技内部也出现高位分化，小金属概念仍保留相对优势，但动量开始放缓；有色金属、军工、可控核聚变则进一步转向高位回落。液冷概念由领涨转入走弱，光通信模块仍保留一定强势，存储芯片延续偏弱，科技主线分化加大。新能源车链条整体仍未形成一致修复，锂电池、特斯拉、固态电池仍属低位修复，汽车零部件、小米汽车、华为汽车则延续弱势整理。

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颜子琦/胡倩倩：如何利用隐含波动率有效预测转债趋势？（3/19）

1.隐含波动率（IV）是什么？

隐含波动率由期权市场价格反推得出，反映了市场参与者对未来特定时期内标的资产价格波动率的预期。在金融实践中，IV被广泛视为衡量市场恐慌与贪婪情绪的“温度计”：当市场预期风险升高、不确定性加大时，投资者对期权的避险需求推高其价格，导致IV飙升；反之，在市场情绪平稳乐观时，IV则维持在较低水平。这种对市场风险的前瞻性预测能力，使其成为具备潜力的择时工具。为全面捕捉不同风格板块的市场情绪，本研究选取了代表不同市值维度的IV指数作为核心观测指标：分别是50ETF IV（大盘蓝筹）、沪深300 IV（市场整体）、沪/深500ETF IV（中盘成长）和中证1000 IV（小盘股），共同构成了观测市场情绪多维度变迁的指标体系。

2.IV变动与市场走势是否存在稳定的同步性关联？

基于处理后的差分数据进行线性回归（OLS），实证结果初步证实了IV变动与市场走势之间显著的相关关系。研究对所有变量实施了一阶差分或对数差分处理，将指标的“水平值”转化为“变化值”，消除了非平稳性可能带来的伪回归风险。相关性分析结果显示：对于上证指数和中证转债指数，IV指数多与其呈现显著的负相关关系——即IV上升（恐慌加剧）时市场往往下跌；对于转股溢价率指标，IV与其关系多为显著的正相关关系——即恐慌情绪会推动转股溢价率走阔。这一发现为后续的因果检验提供了基础性的统计依据。

3.如何验证IV对市场的领先预测能力？格兰杰因果检验原理是什么？

格兰杰因果检验是基于向量自回归（VAR）模型的一种统计检验方法，用于判断一个变量的历史信息是否有助于预测另一个变量的未来值。其核心逻辑在于：在控制了变量Y自身过去值的情况下，如果加入变量X的过去值能够显著提升对Y当前值的预测精度，那么就认为“X是Y的格兰杰原因”，即X领先于Y。本研究构建VAR模型，重点关注系数矩阵中刻画“第i天前的IV波动”对“今日市场指标涨跌”传导强度的系数，通过联合检验这些系数的显著性，从统计学上严谨证明IV指标是否具备领先市场的预测价值。

4.格兰杰因果检验发现了什么？不同市场环境下IV的预测力如何轮动？

格兰杰因果检验的实证结果表明，不同风格的隐含波动率指标对转债市场的价格与估值具备统计上显著的领先预测能力，且这种预测效力随市场环境发生明确的风格轮动。在全样本的常态市场环境下，大盘和中盘风格的波动率指标表现出显著的领先性：50ETF IV对上证指数预测力最优（P=0.0008），沪500ETF IV对中证转债指数和转股溢价率效果最佳。当市场进入恐慌状态（IV处于历史前25%高位）时，常规的大盘IV对价格的预测能力失效，代表小盘股风格的中证1000 IV成为唯一对价格保持显著预测力的指标（对上证指数P=0.0082，对中证转债P=0.0417）。而对于转股溢价率，代表大盘恐慌情绪的50ETF IV预测能力急剧增强，反映了大盘恐慌下的转债避险抗跌属性。

5.情绪冲击需要多长时间传导至市场？脉冲响应如何界定交易窗口？

脉冲响应函数（IRF）分析进一步量化了情绪冲击的“传导速度”与“衰减过程”。通过向系统输入一个单位的IV冲击，观察市场变量在未来时点的响应轨迹，研究发现：市场价格的反应存在约2天的滞后，无论是全样本下的50ETF波动率还是恐慌期的中证1000波动率，其对权益及转债价格的最大影响均出现在信号发出后的第2天。估值指标的响应节奏略慢于价格指标，在恐慌期，波动率冲击引发的转股溢价率走阔，在第3天达到峰值。这种T+2至T+3的滞后传导机制，为实战中的择时执行提供了明确的黄金操作窗口。

6.基于IV领先指标的择时策略，实战胜率究竟如何？

回测结果与前文的格兰杰因果检验高度呼应，验证了IV因子在择时领域的卓越胜率。研究通过构建Z-Score标准化法和涨跌幅阈值法两类择时信号，在2019年至2025年的回测区间内进行验证。结果显示：主流IV指数策略对上证指数与中证转债指数的胜率普遍维持在较高水位。其中，涨跌幅阈值法表现尤为亮眼：沪深300 IV对上证指数胜率高达74.93%，中证1000 IV对上证指数胜率达74.48%，沪500ETF IV对中证转债指数胜率达67.52%，50ETF IV对中证转债指数胜率达62.67%。实证结论表明，将IV指标的领先性转化为量化择时信号，能够有效提升投资组合在牛熊切换中的生存能力与获利概率。

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调研回顾

下周转债调研x2

本周转债调研x3

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