（来源：纪要头等座）

1、中东冲突对铜价的影响

·冲突后铜价表现与抗跌性：2026年2月27日中东冲突爆发以来近一个月内，国内外铜价出现剧烈调整：LME铜价从13500美元上周最低跌破12000美元，国内铜价从105000元最低跌破92000元，两者跌幅均在13%以上，2026年以来的涨幅已全部抹平。当前铜价有所企稳，海外铜价稳定在12200美元，国内铜价回到95000元以上。本轮铜价下跌的核心驱动是宏观情绪而非基本面转差，中东冲突后股市、债市、大宗商品普遍下跌，对比来看铜的抗跌韧性凸显：COMEX黄金从5400跌至4100，跌幅达25%；白银从近100跌至60，跌幅近40%；有色板块股票跌幅普遍在30%-40%，而铜价跌幅仅为13%-14%，显著小于其他品类。

·冲突对铜供需的潜在影响：当前市场仅在交易中东冲突对需求端的潜在负面影响，尚未对供应端的冲击进行定价。实际上中东冲突对铜供应仍存在两方面潜在风险：

a. 伊朗自身铜矿年产量近40万吨，若霍尔木兹海峡被封锁，伊朗的铜矿及电铜将无法外运；

b. 硫磺供应受阻将对海外湿法铜生产造成较大冲击，刚果金湿法铜年产量达150万吨，占全球湿法铜产量的一半，其生产高度依赖硫磺，当前刚果金硫酸、硫磺价格大幅上涨，部分企业硫酸价格已涨至1000美元/吨，若硫磺供应长期停滞，刚果金湿法铜生产将面临潜在冲击。

上述供应端影响的实际规模最终取决于后续战争形势的发展，当前中东局势已有好转迹象。

2、铜供需基本面边际好转信号

·铜矿供应紧张信号：当前三类铜加工费均创历史新低：一是铜精矿长单加工费在2025年11月亚洲铜业周后定在0美元，为历史最低水平；二是现货TC最新跌至-68美元，同样创历史新低；三是矿山卖给贸易商的加工费低至-100美元，仍有贸易商接货，反映市场对铜矿长期短缺的趋势已形成一致预期。此外BHP新船货招标成交在-69美元，其招标价格对现货TC走势具备引领作用，说明TC尚未见底，铜矿供应仍在持续趋紧。

·国内社会库存去库信号：此前市场对2026年铜高库存问题存在担忧，若金三银四阶段库存未能去化，将构成铜价回调的压力。2026年初国内铜库存累库幅度超预期，上期所库存最高达43万吨，上海有色网统计的社会库存最高达58万吨，均创历史新高，显著高于30万吨的历史高库存阈值，反映出2026年一二月份国内下游消费偏弱、电铜市场过剩较为严重。随着近一个月铜价回调，国内库存已开启去化，最新社会库存已回落至52万吨，去化进度超出预期。

·下游消费好转信号：本次库存去化的核心原因是铜价回落至10万以下后，下游买盘力量明显提升，消费出现积极好转。从终端消费预测来看，2025年中国终端铜消费量为1738万吨，2026年预计达1758万吨，增速为1.1%，分板块来看：a.房地产铜消费同比降10%，仍处于寻底过程；b.交通板块铜消费增5%；c.电力板块受益于规划支撑增4%；d.家电板块受前期出口透支影响，全年预计增0.8%。需要注意的是终端消费增速不等于电铜消费增速，差值主要来自两方面：一是2026年铜材出口预计达46万吨，同比增14%；二是再生铜直接用于下游的量有所减少。经缓冲后2026年电铜消费量预计达1627万吨，增速为2%，若3月的改善趋势延续，该增速目标有望实现。

·再生铜供应偏紧信号：再生铜供应偏紧是支撑铜基本面的另一重要信号，偏紧核心原因并非铜价波动，而是财税政策收紧。此前高铜价激励下，国内再生铜年增量均在40-50万吨以上，2025年国内再生铜供应量达450万吨，其中进口230万吨同比增10万吨，国内回收220万吨同比增30万吨。2026年初市场原本预期废铜供应大幅放量，但受770号文实施影响，安徽、江西等地取消地方税收返还，再生铜企业票点明显抬升，整体供应偏紧，进一步支撑铜基本面改善。

3、铜价驱动逻辑更新与非供应叙事验证

·铜价分析框架更新：传统铜价分析框架主要围绕工业属性与金融属性展开，当前该框架已存在明显局限性，需新增资源安全属性维度，大国博弈带来的储备需求会弱化传统消费对铜价的影响。过往商品研究遵循“需求定方向，供应定幅度”的逻辑，需求强劲被认为是牛市发动的必备条件，但本轮铜价上涨并非需求驱动，而是由四大核心叙事支撑。数据显示，铜价从2025年的8000多美元最高涨至2026年的14500美元，涨幅超60%，但2025年11月至2026年2月中国铜消费连续4个月单月下降10%以上，明显背离传统供需逻辑，也凸显出狭义基本面供求关系的重要性已有所弱化。

·大国矿产博弈叙事验证：当前大国针对关键矿产的博弈因素并未弱化反而持续强化，并非短期影响因素。美国方面，2025年美国较往年多虹吸70万吨铜，特朗普上任后在关键矿产领域出台多项政策，包括设置进口关税壁垒、筹建关键矿产俱乐部、修订关键矿产清单并于2025年将铜纳入清单，还提出门罗主义；2026年2月美国拟投入120亿美元建立关键矿产储备。中国同步跟进相关政策，2026年2月3日，有色金属工业协会宣布扩大国家铜战略储备规模，将储备方式从仅储备电精炼铜调整为铜精矿与电铜共同储备。双方的政策动作进一步强化了大国矿产博弈的叙事逻辑，也给铜带来了额外溢价，是中国铜消费下行但铜价仍上涨的核心原因之一。

·AI叙事验证：2026年2月英伟达发生数据中心铜耗数据乌龙事件，误将1吉瓦数据中心铜耗报为50万吨，随后下调至200吨，该事件一度引发市场担忧，担心布局铜相关资产的资金会动摇对AI叙事的信心。经与海外机构交流验证，行业内实际采用的AI算力铜耗标准为2-4万吨/吉瓦，从未参考英伟达的错误数据，本次乌龙事件仅对完全不了解铜基本面的宏观大型基金有小幅影响，并未动摇AI叙事的核心逻辑，AI相关需求对铜价的支撑逻辑仍然成立。

4、铜矿供应短缺逻辑深度分析

·2025年铜矿供应情况分析：当前铜精矿处于极端短缺周期中，2026年是该短缺周期的第四年。2025年上市铜矿企业产量罕见出现负增长，全球30余家上市铜矿企业合计产量1358万吨，同比下降2.5%，折合减产35万吨铜金属量。分企业来看，减产主体包括自由港减产39万吨、嘉能可减产10万吨、墨西哥集团旗下南方铜业减产2.5万吨、英美资源减产8万吨、印尼阿曼减产8万吨；增产主体包括BHP增产5万吨、力拓增产19万吨、MMG增产9万吨、洛钼增产9万吨、挖力增产13万吨，整体减量规模远超增量，上市口径产量明显下滑。过去25年全球铜矿产量从1300万吨增长至2300万吨，仅在2002年、2017年出现过负增长，2025年上市口径负增长为历史第三例，凸显供应端的紧张态势。从全口径数据来看，2025年全球矿产铜产量仍有10万吨微增，其构成包括：a. 上市企业减产超30万吨；b. 海外非上市企业（主要为俄铜、乌多坎等俄罗斯项目）增产10万吨；c. 中国境内铜矿产量180万吨，同比增产约2-3万吨；d. 刚果金中资中小企业湿法铜产量增产30万吨，四部分抵消后实现微增，该增量仅占总供应体量2300万吨的极小比例，不改变供应紧张的整体格局。

·海外冶炼减产验证供应短缺：此前市场普遍认为中国冶炼厂拿到的铜精矿加工费较欧洲、日韩低10-20美元，在加工费下行周期中会先于海外冶炼厂减产，但实际情况与预期完全相反。2025年海外粗炼铜产量同比下降35万吨，减产规模超30万吨，处于历史较高水平；同期中国仍处于铜冶炼扩产周期，2025年原生矿产铜增产超70万吨，电铜增产135万吨，因此全球铜冶炼产量仍保持增长。海外冶炼厂大规模减产直接验证了铜精矿极度短缺的逻辑，2025年铜精矿长单加工费为21.25美元时海外已出现大规模减产，2026年铜精矿长单加工费为0的背景下，海外冶炼减产规模不会低于2025年，目前已有日本冶炼厂宣布减产，进一步夯实了铜精矿短缺的叙事逻辑。

·铜精矿平衡表缺口分析：铜精矿平衡表已出现较大缺口，2025年全球铜精矿短缺体量达47万吨，为历史较高水平，且2025年的短缺与前两年有本质差异。2023-2024年铜矿供应每年仍有2-3个百分点的增长，当时的短缺主要由铜冶炼产能快速扩张、贸易商推波助澜导致，加工费随之快速下行。2025年铜矿供应接近负增长，仅湿法铜有一定增量，而铜精矿平衡表主要受精矿产量影响，叠加中国冶炼产能仍在持续扩张，因此2025年起铜精矿短缺程度显著加剧，2026年短缺态势将进一步延续。

·2026年铜矿供应展望：2026年铜矿供应端仍面临多重压力，短缺态势将进一步加剧，核心影响因素包括三方面：

a. 高铜价对新增供应的激励作用微弱。过往20年铜价上涨通常会带动勘探投入、资本开支增加，进而推动铜矿供应增长，转向供需平衡甚至过剩，但2025年全球铜矿勘探预算仅124亿美元，同比下降1%，较2012年峰值200亿美元低40%；2025年矿业企业资本开支为1200亿美元，较2012-2013年峰值1500亿美元仍有较大差距。核心原因是矿业公司风险偏好较低，当前矿山从勘探到投产周期已从2000年左右的13年拉长至17年以上，且上一轮2013-2014年投资高峰后，2015-2016年行业陷入熊市，企业背负多年债务压力，因此更倾向于并购而非新增勘探和资本开支：2025年全球矿业并购金额突破500亿美元，同比翻番，典型案例如英美资源与泰克的并购交易金额近300亿美元，但并购仅为存量资源重组，无法形成新增供应，因此2026年铜矿供应增量释放难度较大。

b. 铜矿干扰率预计仍将维持高位。2025年铜矿干扰率达6%，创历史新高，是当年铜矿产量低于预期的核心原因之一，干扰率受自然、地缘、劳资等不可控因素影响，2026年智利、秘鲁等核心资源国迎来总统换届，地缘政治冲突与大选交织，预计干扰率仍将维持6%甚至更高水平，供应端存在不及预期的风险。

c. 硫酸价格支撑冶炼厂生产，加剧精矿缺口。2025年加工费为负时中国电解铜仍增产130万吨，核心原因是硫酸价格回涨为冶炼厂补回约60美元/吨的TC，当前中东局势推涨硫磺、硫酸价格，中东硫磺出口占全球海运贸易量的50%，中国70%的硫磺进口来自中东，2025年硫磺价格仅约1000元/吨，2026年初约4000元/吨，过去一个月已涨至5000元/吨，国内冶炼厂硫酸价格已突破1400元/吨，在硫酸价格支撑下，中国冶炼厂很难大幅减产，预计2026年中国电解铜产量将达1400万吨以上，同比增速约5%。综合上述因素，2026年铜精矿平衡缺口预计达60万吨以上，短缺态势将进一步加剧。

5、剩余叙事验证与牛市基础判断

·美联储降息叙事验证：中东冲突发生后，市场对美联储降息预期大幅下降，核心原因是油价上涨推高美国通胀担忧，当前甚至有部分观点认为美联储可能加息。目前铜价已从13500美元跌至12000美元以下，已对降息预期落空的利空定价充分甚至过度，只要2026年剩余时间不出现类似2022年的连续大幅度超预期加息，宏观面就不会构成重大利空。

·铜价牛市基础综合判断：当前核心围绕四大叙事展开，分别为供应叙事、AI叙事、宏观叙事以及大国博弈叙事。四大叙事中，仅宏观叙事存在不确定性，其余三个叙事的核心逻辑均仍然成立。整体来看，铜价牛市的核心基础并未被破坏，铜的牛市行情仍在延续。

6、铜价后市走势判断与催化因素

·当前铜价调整性质判断：当前铜价调整并非牛市反转，判断依据一方面来自供求关系研究，另一方面来自铜价周期规律：1900年以来过去100年的铜价走势呈现极强周期特征，每一轮大的上升周期为10年左右，本轮上升周期从2019年启动，若10年周期规律有效，本轮上升周期将持续至2029年，铜价牛市尚未走完。短期铜价波动受战争进展影响，战争出现积极进展时铜价反弹，若消息面恶化铜价或阶段性下跌，均属于正常波动；2026年剩余时间铜价上行动能仍存，整体并不悲观。

·2026年铜价上行催化与区间判断：2026年剩余时间铜价上行主要有三大催化因素：a. 中东冲突彻底结束后市场风险偏好提升，将带动铜、铝、锌、镍等有色金属价格进一步走强；b. 美国加征进口铜关税预期升温，当前COMEX与LME铜价价差持续处于负值水平，基于铜对美国的重要战略地位判断，不排除二季度特朗普宣布对美国进口铜加征关税，该预期升温将推动非美铜市场供需格局更趋紧张；c. 海外冶炼厂集中官宣减产，已有日本冶炼厂宣布二十几万吨的减产计划，后续或有更多冶炼厂跟进减产。铜价运行区间方面，铜价难跌破10000美元，若仅基本面出现利好，较难突破14500美元；若宏观情绪修复至2026年一二月份水平，叠加铜供需基本面（含狭义及广义基本面）向好，铜价有望创出历史新高。

7、铜市场热点问题答疑

·项目复产、关税与需求展望：格拉斯伯格2025年产量为44.7万吨，2026年产量与2025年基本持平，无明显增量，矿区问题短期难以得到根本解决，产量大幅恢复至少要等到2027年。第一量子正在积极推进复产，目前已启动招工，但海外生产效率较低，从招工到实际复产至少需要数月时间，即便巴拿马项目2026年后半年复产，贡献的产量规模也极小，对2026年铜矿供应增量几乎没有贡献。当前行业对美国是否加征铜关税存在较大分歧，2025年11月市场对2026年美国加征铜关税预期较高，不少贸易商签订了升水500美元的长单；但2026年1月两市价差转负，反映出部分市场不认可加征预期，该事件预测难度较高。综合判断美国仍会加征铜关税，核心逻辑包括：特朗普2.0任期将关键矿产作为工作重点，已将铜列入关键矿产清单，且铜相关制造业回流目标尚未实现。2026年中国终端铜消费量预测为1758万吨，同比增长1.1%。分领域来看，建筑领域消费量169万吨，同比下降10%；交通领域消费量177万吨，同比增长5%；电力领域消费量800万吨，同比增长4%。其他相关数据包括：铜材进出口预测为46万吨，同比增长14%；再生铜直接利用量187万吨，同比下降4%；电铜消费量1627万吨，同比增长2.7%。

·春节累库原因与下游接受度：2026年春节前后铜库存累库量偏高，核心原因是终端消费疲软，叠加高铜价抑制下游订单。一方面终端需求本身出现走弱，光伏、空调出口等领域表现较差；另一方面2026年1-2月铜价快速上涨至10万元以上，下游企业下单意愿低迷，2025年11月至2026年2月铜表观消费量每月下降10%以上。2026年1-2月电铜进口量分别为20万吨、15万吨，合计仅35万吨，相当于正常月份的单月进口水平；同期电铜出口量达17万吨，净进口仅为18万吨，在极低净进口水平下库存仍累至近60万吨，足以验证消费弱势。当前铜价回落之后，价格对消费的抑制作用已经消除，下游订单明显修复，甚至提前透支了部分未来订单；同时中东战争后部分出口订单出现好转，但终端需求尚未完全恢复，全年消费增速难以达到3%以上的乐观预期。

·LME累库与隐性库存情况：LME库存近期累库明显，当前已突破36万吨，累库主要来自两大原因：一是COMEX与LME价差转负，但美国仍在持续虹吸铜资源，2026年1-2月美国每月电铜进口量仍在15万吨以上，此前签订的电铜长单升水普遍较高，部分长单升水达到500美元，因此部分运往美国的电铜滞留在LME美国仓库；二是中国冶炼厂出口增加，2026年1月国内电铜出口量超9万吨，2月约为7-8万吨，3月内外比值改善后出口有所回落，但仍将达到5万吨以上。往年中国电铜年出口量仅为40-50万吨，2025年大幅升至80万吨，预计2026年及未来3-5年，年出口量维持80-100万吨将成为常态。隐性库存主要集中在美国，中国、欧洲等地区隐性库存规模较小。2025年美国电铜进口量达130-140万吨，但COMEX库存仅累增40-50万吨，其余均为隐性库存，目前去向尚不明确，有说法称被人工智能巨头企业采购作为长期储备，也有说法集中在下游企业手中，只要这部分隐性库存不流出，就不会对市场造成明显利空。

·其他热点问题解答：a. 能源价格上涨对铜产业链的影响：铜冶炼及铜材加工不属于高能耗环节，能源价格上涨对其影响较小，有色金属中受能源价格影响最大的是电解铝，其次为锌。当前铜产业链潜在的能源相关变量为硫磺供应，若硫磺持续短缺可能影响刚果金湿法铜生产，目前刚果金硫磺库存可支撑2个月生产，若战争持续时间较长则可能成为供应变量。b. 美国跨市套利资金态度：2025年两市价差最高冲到3000美元以上，大量贸易商基于高预期签订长单，但2026年实际运行中两市价差转负，盘面跨市套利资金已基本丧失信心；部分已签订的长单仍在执行，若后续价差持续为负，可能出现贸易企业违约情况。c. 铜冶炼厂春节放假影响：铜冶炼属于连续生产环节，2026年春节8天假期期间基本不会停产，2025年春节7天、2026年8天的假期差异不会造成额外的铜库存累积。

Q: 格拉斯伯格矿及第一量子自有矿的复采与复产进度如何？美国铜关税加征预期怎样？平衡表中需求各板块情况及2026-2027年展望如何？

A: 格拉斯伯格矿2024年产量约44.7万吨，与2023年基本持平，产量大幅恢复需待2027年；第一量子正通过招工推进复产，但海外效率较低，即使巴拿马项目2024年下半年恢复，年内产量增量有限，两者对2026年供应恢复贡献不大。美国铜关税方面，行业分歧较大：2023年11月市场对2024年加征预期较高，2024年1月两市价差转负后部分市场主体不认可加征；个人倾向于加征，主要因川普2.0关注关键矿产、推动制造业回流未实现。需求板块方面，2026年中国铜消费量预计1758万吨，其中建筑领域169万吨、交通领域177万吨、电力领域800万吨；铜材进出口量预计46万吨；再生铜直接利用量187万吨；终端铜消费量1758万吨，电铜消费量1627万吨。

Q: 今年春节前后铜库存累库量较高的原因，以及节后下游加工企业对铜价的接受度如何？

A: 铜库存累库主要因消费疲软，具体包括终端需求走弱及1-2月铜价快速上涨至10万以上导致企业不愿下订单，11月至2月表销每月下降10%以上。前两个月电铜进口量合计35万吨，出口17万吨，净进口18万吨，库存累至近60万吨，验证消费弱势。节后铜价下跌后，价格因素影响的需求恢复，企业下达未来订单；中东战争后出口订单好转，但终端需求未完全恢复。消费会逐步回升，但GP预测的3%以上增速难以达到。

Q: 其他仓库累库的主要构成及原因如何？

A: 近期L1库存已突破36万吨，累库主要来自两方面：一是COMEX与LME价差为负但美国虹吸效应持续，一二月美国电铜进口量每月超15万吨，长单升水普遍较高，部分电铜存放于LME美国仓库；二是中国冶炼厂出口，1月电铜出口超9万吨，2月七八万吨，3月五六万吨。往年中国电铜年出口量40-50万吨，去年达80万吨，未来3-5年预计80-100万吨将成常态。

Q: 库存高是否有隐性库存转为显性库存？

A: 隐性库存主要集中在美国，中国及欧洲国家隐性库存较少。美国去年电铜进口量130-140万吨，但COMEX库存仅累积四五十万吨，存在大量隐性库存。隐性库存去向尚无明确结论，有说法认为被英伟达等人工智能巨头采购，也有说法是集中在下游企业手中。只要美国电铜不流入市场，就不会对市场构成较大利空。

Q: 近期能源价格大幅上涨，是否观察到铜冶炼及下游加工企业终端订单受能源价格高位影响的现象？

A: 未观察到该现象。铜冶炼及铜材加工并非能源消耗大户，2021年国内双碳政策讨论中，有色金属中电解铝受能源影响最大，其次是锌，铜冶炼的用电及能耗相对较低。铜的潜在影响主要看硫磺供应，若未来硫磺持续短缺可能影响刚果金湿法铜，但目前当地硫磺库存可支撑两个月，若战争持续则可能成为潜在变量。

Q: 做地区套利的资金对美国库存的态度如何？

A: 美国方面，去年因两市价差最高超3000美元，较多企业签订长单；今年价差消失，但部分长单仍在执行进口；若价差持续消失，或出现贸易企业违约。此外，做盘面两市价差套利的资金基本无信心。

Q: 今年铜冶炼春节放假8天，期间是否停止连续生产，电解铜是否放假，及一天假期带来的三四万吨铜累库量情况如何？

A: 电解铜基本未放假，保持连续生产。

免责申明：以上内容不构成投资建议，以此作为投资依据出现任何损失不承担任何责任。