（来源：西南研究）

分析师 朱会振 

S1250513110001

点评

事件：公司发布2025年报，全年实现营收29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利润3.5亿元，同比-8.7%。其中，25Q4实现营收6.1亿元，同比-11.6%；实现归母净利润0.3亿元，同比-44.5%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.00元（含税）。

产品结构持续优化，省外市场维持稳健。1、分产品看，2025年公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入7.1/15.3/5.4亿元，分别同比+25.2%/+3.1%/-36.9%。公司产品结构升级持续，300元以上价格带产品25年销量实现较快增长（同比+37.5%）；百元以下价格带受消费需求减弱影响，整体有所承压。2、分区域看，25年省内/省外收入分别为21.1/6.7亿元，分别同比-5.3%/-0.8%。省外市场表现稳健，省内收入承压预计主要系主流价格带产品缩量所致。3、分渠道看，25年公司通过经销商/直销/互联网销售分别实现收入25.8/0.8/1.2亿元，分别同比-5.9%/+4.4%/+40.3%，互联网业务延续强劲增长势头。

结构升级带动毛利率提升，费投加大拖累盈利能力。1、25全年公司毛利率同比+2.3pp至63.2%，主要系产品结构持续优化。2、25年公司销售费用率为21.6%，同比+1.9pp，主要系公司积极加大互联网推流和消费者互动力度以提升市场份额；管理费用率为10.7%，同比+0.6pp。3、25年末公司合同负债为8.2亿元，同比+1.8亿元，环比Q3末亦有增加，蓄水池功能稳固，反映渠道信心及回款情况良好。4、综合来看，2025年公司净利率为11.6%，同比-1pp；其中25Q4净利率同比-3.5pp至4%。

战略路径明确，长期势能强劲。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略方向，在甘肃大本营市场通过强化政商务公关、渠道精耕和区域延展，龙头地位持续巩固，具备统一省内市场的潜力。高档产品金徽18年、28年等在核心市场培育良好，为长期增长积蓄势能。健康的渠道库存和稳健的合同负债为公司应对市场波动提供了有力保障，看好公司穿越周期的能力。

盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.76元、0.83元、0.90元，对应PE分别为23倍、21倍、19倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

报告日期：2026年3月25日

分析师 朱会振 

S1250513110001

点评

事件：公司发布2025年报，全年实现收入147.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比+10.4%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。其中25Q4实现收入16.6亿元，同比+5.2%；实现归母净利润-0.1亿元，去年同期为-2.2亿元；此外，公司向全体股东每股派发现金红利1.20元（含税），25全年中期与年度合计分红比例为98.3%。

结构升级仍持续，全年量价稳中有进。量方面，25全年公司实现销量299.5万吨，同比+0.7%；其中25Q4实现销量32.7万吨，同比+2.9%。在餐饮需求普遍低迷的大环境下，公司全年销售实现正增长难能可贵。分价格带看，25全年公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+2.2%/-1%/-1.8%；分单品看，以1664为代表的高端品牌受消费力下滑影响预计仍有压力；乐堡及乌苏品牌预计全年维持稳健增长；嘉士伯/风花雪月等特色产品预计实现较快增长。价方面， 25全年公司吨价同比微增0.2%至4774元/吨。分区域看，25全年西北区/中区/南区收入增速分别为+3.6%/-1.4%/+1.7%，受旅游热潮带动西北区及南区实现正增。

成本红利+去年低基数，25年利润端实现良好增长。25全年公司毛利率为50.9%，同比+2.3pp；其中25Q4公司毛利率为56.4%，同比+13.1pp。全年毛利率实现增长，主要系啤酒原材料成本红利持续释放。费用方面，25全年公司销售费用率为18%，同比+0.9pp，主要系公司加大市场费用投放力度；管理费用率同比+0.5pp至4.1%。由于此前公司计提嘉威相关诉讼预计负债影响致使24年净利润存在低基数，25全年公司净利率同比+1.5pp至16.8%。

非现饮渠道持续加码，产品结构有望稳步提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏大红袍等1L罐装产品持续铺货，叠加以天山果园汽水为代表的新品撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司持续加强非现饮渠道渗透力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能；同时亦积极开展与酒类即时零售等新渠道合作力度。3）成本方面，预计26全年成本端呈现稳中有降的态势。展望后续，随着公司结构稳步升级，叠加消费场景平稳复苏，公司盈利能力有望持续提升。

盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为2.63元、2.74元、2.88元，对应动态PE分别为22倍、21倍、20倍；维持“买入”评级。

风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

报告日期：2026年3月25日

分析师 王湘杰 

S1250521120002

点评

事件：公司发布2025年度报告，实现营收976.3亿港元，同比+9.6%；实现归母净利润13.5亿港元，同比+28.7%。三大核心业务均实现增长，其中云计算实现营收50.8亿港元，同比+29.1%，增速强劲；消费电子实现营收390.1亿港元，同比+18.9%；企业系统实现营收535.3亿港元，同比+2.3%。

云计算业务高速增长，AI产品全栈布局。2025年公司云计算业务收入50.8亿港元，同比+29.1%。公司与亚马逊、阿里云以及华为云等大厂深度合作，2025年公司亚马逊AWS业务同比+120%，阿里云业务同比+38%，华为云业务同比+25%。同时，公司致力于提供全栈AI产品及解决方案，覆盖算力调度、云管理、中层基础模型及顶层智能体，涵盖智能客服、运维诊断、数据分析、报告生成等领域。公司自研的VClaw智能助手支持Windows系统一键安装，适配国内办公环境，可对接微信、飞书等平台，满足企业安全可控需求，标志了公司向AI服务方案商的跨越。

秉持“国产+海外”双轨算力生态，东南亚市场增长显著。2025年公司国内算力相关业务收入同比+27%，成功落地国家电网算力集采、交大人工智能产教融合及智算平台专案、中金数据能源等项目。公司与华为鲲鹏生态合作伙伴超聚变、华鲲振宇、宝德、百信、长江计算等企业的合作保持高速增长。2025年公司海外算力业务收入同比+30%，助力多个AI算力中心及重点项目在东南亚落地，为英伟达构建本地AI生态提供关键支撑；在VMware的相关业务同比+120%。此外，2025年公司东南亚市场实现收入357.5亿港元，同比+16.6%，占比总收入提升至37%。

运营效率持续优化，资产负债结构良好。公司2025年运营效率提升，得益于降本增效措施，库存天数从48天下降至45天，应收账款天数从72天下降至69天，营运周转天数从52天下降至46天。此外，公司的净负债率为0.09，处于健康水平。

盈利预测与评级。预计未来三年归母净利润年复合增速为18.6%。考虑到公司云计算及AI业务的快速增长、东南亚市场持续提振，给予公司2026年10倍PE估值，对应目标价为11.57港元。维持“买入”评级。

风险提示：数字化支出进展或不及预期、消费电子需求或不及预期、创新业务商业化或不及预期等风险。

报告日期：2026年3月25日

以上仅对跟踪的个股进行动态点评，不作为股票推荐，具体请参考完整的研究报告。

数据来源：wind