（来源：超阅非银）

大财富管理、大投行和国际业务收入高增，ROE和估值错配

2025年公司归母净利润为300.76亿元，同比+38.6%，单Q4归母净利润69亿，同比+41%，环比-27%，2025年加权平均ROE为10.59%，同比+2.5pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.80倍，同比+0.29倍，较Q3末增长0.06倍。经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益（含公允和汇兑）同比+38%、+52%、+16%、+50%、+26%，业务结构为20%、8%、16%、2%、50%。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为342、375、405亿元（调前396、457）亿元，同比+14%/+10%/+8%，当前股价对应PE 10.7、9.8、9.0倍，对应PB为1.2、1.1、1.0倍。公司财富管理、投行和海外业务竞争优势突出，受益于行业集中度提升，当前公司ROE和估值错配，维持“买入”评级。

传统经纪随行就市，财富管理增速复苏，投行和资管收入Q4延续增长

（1）经纪业务净收入147.5亿，同比+38%，其中代买、席位和代销净收入分别同比+45%、+33%、+37%，2025年市场日均股基成交额同比+70%，预计交易结构和市场竞争因素导致净佣金率下降，进而导致传统经纪收入增速跑输交易量。代销收入增长反映市场向好背景下公司财富管理业务能力持续提升，期末公司金融产品保有规模超8000 亿元，“信100”财富管理品牌的发布进一步丰富服务体系。期末公司客户保证金规模5187亿，同比+43%，客户数量累计超1700 万户，同比+10%。

（2）投行业务净收入63.4亿，同比+52%，Q4单季度为26.5亿，环比+66%，部分IPO项目在Q4完成上市兑现收入。2025 年公司完成A股主承销项目72 单，承销规模2706 亿元，市场份额24%，规模排名市场第一。

（3）资管业务净收入122亿元，同比+16%，Q4单季度为35亿元，环比+7%。2025年华夏基金收入、净利润96、24亿元，同比+20%、+11%，ROE为17%，同比+0.6pct。Q4末华夏基金母公司总AUM为3万亿元，较年初+22%，AUM驱动收入增长。券商资管收入26.5亿元，同比+20%，主要由AUM增长驱动。

境外业务收入高增，境外业务是重要主动扩表方向，净稳定金率指标紧张

（1）2025年公司境外业务收入155亿元，同比+42%，境外收入占比21%，同比+4pct，2025下半年境外收入为86亿元，环比+25%。我们测算2025年境外投行净收入19.8亿元，同比+185%，公司港股IPO 保荐规模排名市场第二。期末境外资产4907亿元，同比+31%，高于总资产增速22%，占比由21.9%提升至23.6%，是重要主动扩表方向（2025年融出资金规模同比+50%、交易性金融资产中的股票同比+28%、其他权益工具同比+36%、交易性金融资产中的债券同比-7%）。2025年末公司母公司净稳定金率125%，接近监管预警线120%。

（2）公司自营投资收益(含公允价值变动损益和汇兑净收益，不含联营) 370亿元，同比+24%，自营投资收益率4.2%，较三季报的4.4%下降，自营投资资产规模9407亿元，同比+13%。

（3）利息净收入16.3亿元，同比+50%，利息收入/利息支出分别为202/186亿，同比+1%/-1%。期末融出资金规模2077亿元，市占率8.23%，同比+0.77pct，较Q3末+0.17pct，两融市占率新高。

风险提示：市场交投活跃度下降；公司自营投资收益率不及预期。

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开源非银金融研究团队

团队荣誉

第十三届Choice最佳分析师

2025年Wind金牌分析师非银领域第2名

2024年Wind金牌分析师非银领域第4名

2024年第十五届证券业分析师金牛奖最佳行业分析师团队(金融业)

2023年Wind金牌分析师非银领域第2名

2023年21世纪金牌分析师非银行业第4名

2022年Wind金牌分析师非银领域第2名

2021年Wind金牌分析师非银领域第3名

2020年《财经》研究今榜行业盈利预测最准确分析师

高超 

非银金融行业首席研究员

个人履历：经济学硕士，CFA。8年非银金融行业卖方研究经验，先后任职于国海证券和国泰君安证券研究所，善于从宏观视角和产业视角挖掘标的，擅长各金融牌照业务模式比较分析。

邮箱：gaochao1@kysec.cn   

证书编号：S0790520050001

卢崑 

非银金融行业高级研究员

研究方向：券商、多元金融等

个人履历：南开大学金融硕士，2022年3月加入开源证券研究所，主要负责券商、财富管理、金融信息服务、多元金融领域研究。

邮箱：lukun@kysec.cn   

证书编号：S0790122030100

张恩琦

非银金融行业研究员

研究方向：保险等

个人履历：中南大学本科，约翰霍普金斯大学硕士，2025年8月加入开源证券，先后任职于普华永道、中美合资保险公司，主要负责保险等领域研究。

邮箱：zhangenqi@kysec.cn    

证书编号：S0790125080012

研报首次发布时间：2026.3.27