（来源：戴清策略思考）

报告摘要

⭕前言

随着我国持续转型，全要素生产率的提升日益重要。技术进步对经济增长的贡献一直以来都较难进行观测，新兴产业是全要素生产率增长的最主要载体，在我国的重要性持续提升。随着我国持续转型，向高新技术产业迈进，全要素生产率指数持续上升，而新兴产业往往是技术进步最为迅速的领域。因此虽然研究新兴产业难度较高，但对其进行研究仍然具备必要性。

⭕“0-1”是技术与政策，情绪与资金高风险博弈

在“0-1”阶段，由于行业仍然没有形成商业模式的闭环，市场主要关注技术和政策可能带来的质变。其中，技术突破领域主要关注发明专利和业内评价测试，其中专利是可以较为直接的衡量科研实力的方法，其象征着公司较前沿的底层科研能力。技术评价测试也较为重要，这些测试的结果代表了行业内部专业人士的评价，可信度较高。政策驱动也分为两类，第一类是顶层规划是宏观层面的指引，对产业发展的方向提出规划。第二类是直接投资主要是基金/补贴等形式，对处于早期的产业给出直接帮扶。

⭕突破到“1-10”是成长行业的“惊险一跳”

行业从“0-1”再从“1-10”要经历 “iPhone时刻”和“DeepSeek时刻”。“iPhone时刻”指的是技术突破达到能够实现创造新需求的阶段，根据罗杰斯创新扩散理论，在此刻产业达到了渗透率S型曲线的底部拐点“DeepSeek时刻”指的是技术突破达到能够实现大幅扩张供给的阶段。根据杰文斯悖论，“DeepSeek”时刻后，该新兴产业将会实现“价”减而“量”增。

⭕景气擘画：以渗透率为纲，刻画产业进展

进入“1-10”景气投资阶段后，渗透率是衡量新兴行业当前发展进度的指标。渗透率计算方法为：渗透率= ( 销售规模 / 潜在市场总规模 ) × 100%。产业渗透率之外，还有国产替代率、海外渗透率等相近的指标。除了渗透率，资本开支和净利润也往往可以对行情有所指引。资本开支开始有效的起点是资本开支增速最大值在这一时点，市场开始大量投入资本开支，因为是从极少的资本开支转向大规模投入，因此资本开支增速陡升。资本开支增速顶部拐点领先市场约1个季度。而净利润是最能够直接反映行业景气程度的指标，在进入景气投资阶段后较为关键。对于持续高景气的行业来讲，净利润增速达到最大值后市场对行业未来发展的预期开始降低，行业转向成熟的发展阶段。

⭕轮动：科技内部行业切换，如何寻找下一个？

科技行业内部和一二级市场资金间均存在轮动顺序。从多年维度来看，科技板块往往存在“硬件三年，软件三年”的行业轮动规律。此轮动的主要原因是当新的技术突破出现时，往往需要基建先行，在硬件端完成基础设施的搭建之后，软件层面才能全面而普惠地出现较大机会。此外，还有一二级市场之间的轮动，一级市场往往对二级市场有所指引。

1、历史经验对未来指引效果有限；

2、地缘政治冲突超预期；

3、全球流动性紧缩程度超预期；

4、宏观经济下行压力超预期；

5、AI产业发展不及预期。

报告正文

⭕前言

为什么要研究新兴产业？

技术进步对经济增长的贡献一直以来都较难进行观测。依据柯布-道格拉斯生产函数，综合技术水平 A_t 相对于资本存量 K_t 和劳动力投入 L_t 更加难以观测，而对该公式取对数则可以得到全要素生产率，其可以衡量生产要素转化为产出的总体效率，全要素生产率反映在资本、劳动等要素投入不变的情况下，由技术进步、管理优化、资源配置效率提升所带来的额外产出增长。

新兴产业是全要素生产率增长的最主要载体，在我国的重要性持续提升。随着我国持续转型，向高新技术产业迈进，全要素生产率指数持续上升，而新兴产业往往是技术进步最为迅速的领域，这也意味着科技相关的新兴产业在我国的重要程度持续提升，此外新兴产业往往具备技术发展较快，行业格局不明确等特点，因此虽然研究新兴产业难度较高，但对其进行研究仍然具备必要性。

何为新兴产业？

新兴产业往往指行业技术仍不成熟，未来发展空间较大的行业。根据Gartner生命周期曲线来看，新兴产业主要是处于技术萌芽期和期望膨胀期的行业。这些领域距离生产成熟往往还有2-10年不等的时间。其中，较为重要的产业如人形机器人和通用人工智能距离技术成熟仍需10年以上的时间，双向脑机接口距离成熟仍有5-10年时间，具身AI距离成熟有2-5年时间。

不同产业阶段也对应不同的投资范式：

技术萌芽期：对应行业从“0”到“1”的发展阶段，该阶段主要的投资方式是主题性质投资，短期的博弈属性较重。

期望膨胀期：对应行业从“1”到“10”的发展阶段，该阶段主要的投资方式转向景气投资，市场开始关注未来业绩的增速预期，投资的久期也从短期博弈转向长期投资。

泡沫破裂期：在行业发展的过程中往往还会经历泡沫破裂的阶段，主要是由于股价（预期）的膨胀速度往往大于产业（现实）进展速度，泡沫破裂带来的对行业发展信心的动摇以及随之而来的股价回调并不代表产业趋势的证伪，而是行业和预期之间差距的修正。

稳步爬升恢复期和生产成熟期：行业持续向“10-100”迈进，这一阶段市场对于这一行业的认知逐渐完善，投资方式为景气投资或者深度价值投资，投资久期更长，这一阶段的行业由于估值和盈利都较为稳定，股价波动也较小。

当前全球关注度较高的新兴产业可以分为4大类：

1）AI产业链：主要包括AI基建（设备材料和芯片设计、晶圆代工、电力设备等）和AI应用（大模型厂商、AI漫剧、AI眼镜、AI玩具等），此外，具身智能也属于广义上的AI应用，主要包括人形机器人产业链；2）生物医疗：主要包括创新药（小分子、大分子、细胞治疗和基因治疗）和脑机接口；3）航空航天：主要包括商业航天（卫星/火箭制造、商业发射/卫星测控/地面设备、卫星导航/通信/遥感/互联网）和低空经济（原材料、总装集成、低空物流/低空交通/低空旅游/智慧农业）；4）新基建：主要包括可控核聚变（原料、磁体/偏滤器、聚变堆整机建设和运营）和量子科技（量子计算、量子通信和量子精密测量）等。

⭕“0-1”是技术与政策，情绪与资金高风险博弈

在“0-1”阶段，由于行业仍然没有形成商业模式的闭环，市场主要关注技术和政策可能带来的质变。

技术突破：发明专利、业内评价测试

发明专利：专利是可以较为直接的衡量科研实力的方法，其象征着公司较前沿的底层科研能力。1）对于初创公司而言，其代表自身的技术壁垒是否足够强大，且通过专利投资者可以对企业或行业当前的技术路线有所了解；2）对成熟公司而言，专利象征的底层科研实力是能否转型成功的关键，例如汽车零部件企业可以凭借其精细控制的底层技术实力转向看似并无较大关联的机器人电机业务。

技术评价测试：科技行业业内也有受认可程度较高的技术评价测试。这些测试的结果代表了行业内部专业人士的评价，可信度较高，若某次技术评价测试的结果超出市场预期，则股价也有可能受此带动而走强。以大模型公司为例，当前新发模型往往要参加SWE-bench测试、MMMU-Pro测试、Terminal-Bench测试等业内专业评价测试，其得分结果往往作为大模型之间不同方面能力横向比较的方法。

政策驱动：从顶层对行业的发展指导

顶层规划是宏观层面的指引，对产业发展的方向提出规划。其中，最为重要且层级最高的是我国的五年规划纲要，其对未来五年需要大力发展的新兴产业提出规划，五年规划中提出的相关新兴产业对应未来国家将要大力发展的产业，其后在五年计划时间内每年的《政府工作报告》中都会有所提及，对应的行业将成为政策优先扶持的方向。

直接投资主要是基金/补贴等形式，对处于早期的产业给出直接帮扶。直接投资主要以产业基金、财政补贴、专项扶持资金等形式开展，主要针对处于早期、初创或关键突破阶段的产业，其可以进行直接、精准帮扶。为产业从 “从 0 到 1”“从 1 到 10” 的关键阶段提供有力支撑。以国家半导体产业基金为例，它聚焦芯片设计、制造、封测、设备材料等产业链尚未实现盈利的环节，通过股权投资、定向注资等方式，为国内半导体企业提供长期、稳定的资金支持。在较短时间内拉动整个半导体产业提速发展、突破瓶颈，为国家关键核心技术自主可控提供保障。

主题投资期间，博弈属性较重，市场对于催化剂反应迅速且剧烈。以商业航天和AI应用板块为例，在重大政策之前，商业航天指数围绕21EMA均线波动，并未走出趋势行情，情绪和资金博弈为主。在国内顶层设计推动叠加马斯克加速商业化进度后，商业航天指数不断走强，走出较为极致的行情，但随后快速出现阶段性情绪降温，回落至21EMA均线附近，随后持续震荡，等待下一次催化。

⭕突破到“1-10”是成长行业的“惊险一跳”

创造新需求的“iPhone时刻”

“iPhone时刻”指的是技术突破达到能够实现“创造新需求”的阶段。行业在这一刻达到了渗透率S型曲线的拐点，从“0-1”迈向了“1-10”。根据罗杰斯创新扩散理论，在此刻产业达到了渗透率S型曲线的底部拐点，从早期面向少数追求最新“可用”技术的人群转向了多数追求“好用”技术的人群。在这一刻渗透率一阶导达到顶点，市场对该产业未来的发展充满期待。

iPhone时刻后，市场认识到一种新的需求可以存在，从而：

1）市场打开，相关爆款产品的出货量实现大幅飞跃。仍以智能手机为例，2007年1月，初代iPhone发布；2010年6月，iPhone 4发布；2014年9月，iPhone 6发布。其中初代iPhone发布后的出货量缺失，因此以iPhone 4发布至iPhone 6发布期间的数据进行观察，出货量在这5年间增长了5倍，市场对iPhone这款爆款产品充分认可。

2）该爆款产品渗透率也快速提升，打造出爆款产品的头部公司大幅受益。以苹果公司为例，iPhone发布后在消费电子市场快速打开局面，产品渗透率与市场占有率同步大幅提升，迅速成为市场的主流选择，带动用户规模持续扩张。

依托爆款产品的强势放量，打造出爆款的苹果公司作为行业头部企业显著受益。一方面，产品销量与营收规模快速增长，高端定价策略进一步推高毛利率，带动公司整体业绩与利润水平持续攀升；另一方面，其在高端市场的统治地位彻底形成，进入 “爆款热销—份额提升—生态加固—业绩增长”的正向循环。

扩张新供给的“DeepSeek时刻”

“DeepSeek时刻”指的是技术突破达到能够实现“大幅扩张供给”的阶段。在这一节点之前，行业往往处于技术验证、小范围试用、成本偏高的探索期，技术往往掌握在某几家头部公司中；而“DeepSeek 时刻”到来后，技术的成本等瓶颈被打破，从稀缺、昂贵、小众，转向普惠、易用，真正具备面向千行百业大规模普及的基础条件。应用场景进一步快速渗透，商业化空间全面打开，业内公司开始大量出现，推动产业广泛落地。

根据杰文斯悖论，“DeepSeek”时刻后，该新兴产业将会实现“价”减而“量”增。成本的大幅降低并不会带来市场的萎缩，因为需求的弹性较大，因此，市场反而会进入蓬勃发展的阶段。较为经典的例子便是在蒸汽机发明之后，虽然单位煤炭的消耗下降，但由于成本降低和应用范围扩大，煤炭的总需求反而实现了激增。

以DeepSeek为例，其发布后算力用量大幅提升。根据 API 聚合平台OpenRouter，平台大模型Tokens处理量呈现爆发式扩张：从2025年1月第二周的0.48TB，快速攀升至 2026 年1月第二周的7.68TB，规模增长16倍。以 DeepSeek R1 为代表的高性能开源模型推动了 AI 应用真正走向普及，算力需求进入高速增长通道，也标志着大模型产业正式迈入规模化落地、普惠化应用的新阶段。

DeepSeek R1同时也催生了大批小型模型公司快速崛起。其打破了过去只有头部大厂才能承担高昂训练与算力成本的行业壁垒，使中小团队也能基于成熟基座快速迭代产品、切入细分市场，推动行业从CSP大厂等巨头垄断的局势走向百花齐放的格局。从市场份额来看，非主流模型的整体市场份额从2025 年一月第二周的 26.8%，持续稳步攀升至2026 年三月第一周的 47.1%，AI 大模型产业正式进入全面发展的阶段。

⭕景气擘画：以渗透率为纲，刻画产业进展

渗透率是衡量新兴行业当前发展进度的指标。当前市场上主要的渗透率计算方法为：  渗透率= ( 销售规模 / 潜在市场总规模 ) × 100%。除了产业渗透率之外，还有国产替代率、海外渗透率等相近的指标。

事实上，在产业的发展历程之中，渗透率并非和景气度全周期相关。渗透率在快速上升的过程往往与股价呈现正相关关系，渗透率快速增长阶段，业绩和估值双升，行业迎来“戴维斯双击”，股价大幅向上。但随着渗透率增速出现减缓，市场从高速增长阶段进入稳定增长阶段，股价与产业渗透率的关联性也会出现逐步减弱。在市场逐渐达到饱和的过程中，随着渗透率达到顶峰，竞争格局出现恶化，随着渗透率不断走高，市场对其的预期是未来空间逐步被压缩，此时股价甚至会与渗透率呈现负相关关系。

以我国互联网行情为例：应用端渗透率提升带动了TMT行业指数表现在2013-2014年接近翻倍。2013年市场开始底部回暖，年初软件接力硬件，随着微信、支付宝、淘宝、滴滴等软件端爆发，我国移动互联网、移动购物等市场被打开，与此同时应用端渗透率持续上升，随之而来的是2013-2014年TMT指数实现了接近翻倍的表现。

除了渗透率，资本开支和净利润也往往可以对行情有所指引。

资本开支开始有效的起点是资本开支增速最大值。在这一时点，市场开始大量投入资本开支，因为是从极少的资本开支转向大规模投入，因此资本开支增速陡升。资本开支增速顶部拐点领先市场约1个季度。

仍然以互联网行情为例：起步阶段：2009-2011年TMT行业资本开支显著提升，从行业资本开支增速到达顶部的先后顺序来看：通信>电子>计算机=传媒；从市场表现来看，当上游硬件行业资本开支增速到顶后，市场指数有更大概率在1个季度后到达高位。

行情尾声：行情逐渐进入尾声后，软件端资本开支增速先于硬件端回落，从行业资本开支增速开始回落的先后顺序来看：计算机>传媒>电子=通信；从市场表现来看，指数在所有行业增速均顶部回落后约1个季度开始下跌。资本开支增速底部拐点与市场走势基本同步。2013年初TMT行业资本开始增速开始边际回升，市场指数同步走高。

净利润是最能够直接反映行业景气程度的指标，在进入景气投资阶段后较为关键。净利润要等待行业可以稳定实现盈利，也就是进入“1-10”的阶段之后才较为有效，此外净利润/净利润同比增速往往仅能作为同步指标，分析师一致预期往往更为领先，对股价的指引作用更强。对于高景气行业来讲，净利润增速达到最大值后市场对行业未来发展的预期开始降低。复盘互联网行情，行业开始实现盈利后，随着净利润增速的持续走高，行情持续，随后科技板块各行业归母净利润增速在2015年出现回落，此时也对应行情的顶点。

⭕轮动：科技内部行业切换，如何寻找下一个？

在行业走到高景气度阶段后，便从新兴产业转向成熟甚至过剩产业，此时行情往往与估值关联性不大，更多是稳健的EPS贡献股价上涨。但新产业涌现的机会仍在，如何判断行业何时进入成熟期，以及如何通过行业轮动等方法找到下一个即将出现的行业？

复盘2025年行情，海内外大模型在年初进行密集发布，因此在年初AI应用在密集的行业催化下在Q1存在行情，而进入Q2后，随着年报的披露，市场往往转向更具景气度的AI硬件，围绕供需存在阶段性缺口的板块进行布局，在年底时向更上游的资源品板块进行扩散。

从多年维度来看，科技板块往往存在“硬件三年，软件三年”的行业轮动规律。此轮动的主要原因是当新的技术突破出现时，往往需要基建先行，在硬件端完成基础设施的搭建之后，软件层面才能全面而普惠地出现较大机会。以互联网2010-2015年间的行情为例，2010-2013年半导体、元件、光学光电子等电子硬件板块先实现了较大幅度的上涨，随后是广告、软件开发等软件板块出现较大行情。

除了二级市场板块之间的轮动，还存在一二级市场资金的轮动。一级市场往往领先于二级市场，因此对于新涌现的机遇把握的速度更快，以AI为例，OpenAI、Anthropic等头部AI公司在2023年初，AI行情的早期就已一级市场上进行了多轮融资，一级市场更早地认识到AI的颠覆式创新可能产生的深远影响从而在AI领域开始密集投资。

除了一级市场上的交易，即将上市的科技公司也值得关注。完成上市是公司从一级市场走向二级市场的象征，也是一级市场资金退出的途径，在这个过程中资金完成了一级市场到二级市场的轮动。从行情指引的角度来看，虽然IPO事件相对于一级市场交易更偏晚期，但IPO，尤其是头部科技公司的IPO事件往往对二级市场影响较大，甚至可以拉动上下游产业链的行情，也值得投资者关注。

以上内容节选自长江证券已发布的证券研究报告，详见《以坐标系为锚，解码生命周期——新兴产业投资框架系列（一）》，完整内容欢迎联系长江策略戴清团队!

戴清，长江策略首席分析师，上海财经大学本科，美国德州农工大学计量经济学硕士毕业，上海财经大学经济学院专业硕士兼职导师。从业9年，有丰富的买方和卖方投研经验，曾任永赢基金首席策略分析师，国泰君安港股&海外策略团队负责人首席分析师。2025年Hehson金麒麟策略最佳分析师，2024年Hehson金麒麟策略菁英分析师。曾在2022年11月初提出“日出东方、港股更红”观点，随后更提出“港股牛市三级火箭”，2023年中期策略“砥砺前行，顺势而为”以及“中特估——港股新核心资产”，2024年提出“红利时代，红马奔腾”策略，2025年提出“源头活水，牛市在望”，2026年提出“水到渠成，万舸争腾”，引发市场广泛关注。

1、历史经验对未来指引效果有限。本报告基于有限的历史周期进行复盘，所得结论受样本数量与时间跨度限制，总结或存在局限性。若宏观环境、政策逻辑或市场结构发生显著变化，历史模式的适用性或将减弱。

2、地缘政治冲突超预期。当前全球地缘政治格局高度脆弱，地缘风险可能直接冲击其成本结构、市场准入与技术合作生态，进而削弱盈利预期，拖累股市表现。

3、全球流动性紧缩程度超预期。尽管美联储在2025年进入降息周期，但若美国通胀黏性持续强于预期，则美联储可能被迫维持高利率更长时间，甚至重启加息，届时全球流动性将有所紧缩。

4、宏观经济下行压力超预期。若高利率环境持续侵蚀居民资产负债表、企业投资意愿显著回落，美国经济可能出现衰退迹象，拖累股市表现。

5、AI产业发展不及预期。AI技术若突破速度低于市场预期，或toC端需求迟迟未能兑现，则可能导致相关板块出现较大回调风险。

研究报告信息

证券研究报告：《以坐标系为锚，解码生命周期——新兴产业投资框架系列（一）》

对外发布时间：2026年4月12日

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：戴清 SAC：S0490524010002

邮箱：daiqing@cjsc.com.cn

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