（来源：国投证券研究）

研究分享

【固收-张亮】大数据看信用债系列：挖掘独立行情与外部风险传导的链条

【机械-朱宇航】乔锋智能：从立加走向全系列布局，持续扩产打开成长上限

【机械-朱宇航】机床设备：AI算力散热新革命，液冷加工设备新蓝海

【家电-余昆】绿联科技：全球化渠道加速渗透，NAS业务开启新增长极

【计算机-赵阳】中科创达：AIOS发布叠加生态合作深化，AIOT业务收入高增

【计算机-赵阳】天融信：智算云快速增长，积极布局AI安全

【计算机-赵阳】德赛西威：新项目订单充足，智驾业务持续推进

【环保公用-汪磊】今创集团：立足轨交主业，核聚变+商业航天着眼未来

【环保公用-汪磊】物产环能：煤炭贸易稳健，积极布局新能源+热电联产

【环保公用-汪磊】绿发电力：电价下行业绩承压，紧抓“东数西算”提升消纳水平

【农业-熊承慧】普莱柯：25年报&26一季报点评：猪苗业务承压，禽苗化药预期持续增长

【轻工-罗乾生】箭牌家居：25年收入短期承压，盈利能力边际改善

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【固收-张亮】大数据看信用债系列：挖掘独立行情与外部风险传导的链条

报告发布日期：2026-5-7

■研究背景与方法：我们对全市场约3.4万只信用债逐一计算独立行情指标，以相关性<=0.5口径识别出1,041只具有显著独立走势的样本，时间跨度为2023年6月至2026年4月。独立行情定义为某只债券收益率走势与市场、区域、行业三个基准同时显著偏离且持续不低于30个交易日，以此过滤短期噪音和系统性冲击，锁定个体信用事件的定价信号。

■核心发现：数据揭示三种风险传导模式。模式一，城投区域化：化债政策形成有效隔离，行情联动范围收窄至区县内部，52%的联动在区县内完成，跨省传导几近阻断。模式二，城投与产业交叉传导：产业风险通过股权投资（深铁万科）、属性分化（华发城投侧-18bp vs产业侧+20~55bp）等路径反向渗透至城投估值体系。模式三，跨行业扩散：CR3从82.2%（2023）降至60.1%（2025），涉及行业从13个扩至24个，形成房地产至建筑装饰至非银金融至银行的逐层传导链。

■投资启示：三种传导模式对应三层防御体系：底层城投区域化配置以修复确定性为核心，中层交叉敞口需穿透属性标签设置30bp预警线，顶层跨行业暴露须管控产业链全链条敞口。修复效率四象限揭示区域分化——高效修复区（河南、湖南、江西）积极参与，均值陷阱区（广西、陕西）逐券甄别。脉冲时序规律提供操作锚点：修复型脉冲结束卖出，扩散型脉冲结束买入布局，城投占比80%为关键判断阈值。

■风险提示：估值数据偏差，因果推断局限，样本覆盖偏差，政策环境外推，跨市场盲区。

【机械-朱宇航】乔锋智能：从立加走向全系列布局，持续扩产打开成长上限

报告发布日期：2026-5-7

■从立加走向全系列布局，机床小巨人进入加速成长期。公司成立于2009年，早期聚焦立式加工中心并以产品质量为发展核心。在长期攻关和积累下，公司一方面向中大型机床拓展完成金属切削机床全系列布局，另一方面自制主轴、精密转台、动力刀塔等核心零部件提高整机产品性能。得益于前期扎实的积累，2024年公司上市后出货品质稳中有升、规模效应不断释放，2019-2025年收入、利润复合增速分别达到32.8%、34.6%；2026Q1，公司收入、归母净利润分别为7.3亿元、1.1亿元，同比增长51.8%、42.0%。

■景气修复带动国产机床企稳，液冷快速发展打开新增长空间。机床是衡量一国制造业水平的重要标志，中国行业产销规模位居世界第一，但整体“大而不强”。随着制造业转型升级以及国家政策不断催化，中高端数控机床国产替代势在必行。当前我国机床行业进入设备更新需求旺盛期，叠加制造业复苏和机床国产化替代等多重有利因素，行业逐步回暖。值得注意的是，近年来随着全球数据中心正进入以AI为核心的新一轮基础设施重构周期，液冷散热结构件的加工需求增长势头显著。高功率机柜的冷板、快接头机械强度要求高，高精密的CNC机加工是目前的主流方案，有望拉动立加等小型加工设备采购需求。

■以客户为导向，积极挖掘液冷等新兴需求加工机遇。公司采用直销为主的销售模式，针对液冷散热、人形机器人、新能源汽车等重点领域搭建了由销售、技术、交付专家组成的铁三角组织。经过几年的培育，相关投入已经开始产生效益，其中消费电子收入占比从2021年的10.5%提升至2025Q1-Q3的约25%，汽摩配件收入占比从2021年的9.4%提升至2025Q1-Q3的约16%。2026年CCMT展会，公司针对液冷散热、人形机器人、新能源汽车三大行业推出定制化产品，为相关领域长远发展提供有力支撑。

■股权激励落地强化内生动力，可转债助力打开成长空间。公司上市后首期股权激励于2026年3月顺利实施，覆盖173名管理层及核心技术、业务骨干。在行业景气逐步修复、公司产品结构持续向中高端升级的背景下，本轮激励有望充分调动团队积极性，支撑收入规模与盈利能力的稳步提升。同时，公司近年来持续推进产能布局与制造能力建设，2026年拟通过发行可转债募集资金，用于扩充核心产能、优化生产基地布局，并强化对重点区域及大客户的配套服务能力。随着募投项目逐步落地，公司在交付能力、成本管控及客户结构等方面有望同步改善，从而为中长期成长打开更大空间。

■风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期；可转债募投项目投资进展不及预期；盈利预测不及预期的风险。

【机械-朱宇航】机床设备：AI算力散热新革命，液冷加工设备新蓝海

报告发布日期：2026-5-7

■液冷成为数据中心散热首选方案，市场规模快速提升：全球数据中心正进入以AI为核心的新一轮基础设施重构周期，数据中心功耗密度的不断攀升对散热系解决方案提出更高要求，液冷技术逐渐成为下一代数据中心的标配选择。根据Omdia，2024-2030年全球数据中心资本开支复合增速有望达到13%，包括冷却在内的配套保障系统投资增速或达到18%。我们预计，2030年全球新建数据中心液冷系统市场规模有望超过500亿美元，2026-2030年复合增速22%，液冷有望成为数据中心基建侧具备较高确定性的中高速增长市场。

■冷板式方案应用占比高，液冷板、快接头带动机床和3D打印加工需求：冷板式液冷技术成熟、改造成本低，是数据中心应用最广泛的冷却方案。其中，冷板和快接头是冷板式液冷系统二次侧的特有组件，根据头豹研究院，两者在英伟达GB300机柜的冷板式液冷系统价值量占比分别达到34%、15%。高功率机柜的冷板、快接头机械强度要求高，高精密的CNC机加工是目前的主流方案，其中冷板主要涉及数控铣床、钻孔机、攻牙机以及铲齿车床等设备，快接头主要涉及纵切自动车床以及钻镗铰复合工艺。另外，3D打印可消除冷板焊点和物理缝隙，在液冷板加工方案中的占比有望持续提升。

■液冷部件制造商增大资本开支，拉动相关加工设备采购需求：从产业链龙头营收表现与资本开支动向来看，依托AI算力高密度散热刚需，国内外液冷行业已全面迈入高投入发展阶段，且产能布局、技术研发的投入节奏持续加速，Cooler Master、Vertiv、奇鋐、申菱环境等海内外头部企业继续扩张产能。企业重点布局液冷CDU、散热冷板、歧管、铜排等核心零部件产线，补齐产业链关键产能缺口。液冷核心部件对加工精度、工艺标准要求极高，头部企业集中扩产，将持续催生精密加工设备批量采购需求。

■风险提示：产业发展不及预期；技术路线更替；行业竞争加剧。

【家电-余昆】绿联科技：全球化渠道加速渗透，NAS业务开启新增长极

报告发布日期：2026-5-7

■消费电子出海新锐,全球渠道网络加速成型：绿联从3C配件起家，目前形成了充电创意、智能办公、智能影音、智能存储四大产品系列。绿联2024年上市后加快全球化拓展，进驻了沃尔玛、Bestbuy、Costco、Media Markt等海外知名线下零售渠道。凭借产品高性价比和渠道拓展，绿联有望持续提升在全球3C配件市场的份额。

■AI Agent本地化部署重塑需求，消费级NAS迎来渗透拐点：2026年以来AI Agent（如OpenClaw）加速普及。NAS 24小时运行、低功耗、数据集中、数据安全性等特性与AI Agent本地运行的需求高度契合，有望成为其本地部署的理想载体。绿联NAS首发OpenClaw应用大幅降低使用门槛，用户无需进行复杂的环境配置与代码调试。我们看好AI应用生态带动NAS从极客走向大众，预计2024-2029年全球消费级NAS销量CAGR达27%，行业进入加速爆发期。

■差异化竞争优势凸显，NAS业务确立新增长极:绿联自2018年布局NAS，凭借“易用性系统+高频迭代+极致性价比”策略，精准切入消费级蓝海市场，与群晖等传统厂商形成错位竞争。根据弗若斯特沙利文数据显示，绿联已登顶国内消费级NAS销量榜首，且在美国亚马逊市场份额快速攀升，全球市占率提升逻辑清晰。

■移动电源新国标落地，行业洗牌利好头部集中:2026年4月强制性国家标准《移动电源安全技术规范》发布，将于2027年4月1日实施。新国标大幅提高了电池安全与制造门槛，预计无法满足合规要求的中小厂商将加速出清。作为行业头部品牌，绿联在研发与供应链管理上具备显著优势，有望充分承接存量替代空间。2025年公司国内线上销量份额已同比提升3pct，强者恒强趋势确立。

■风险提示：行业竞争加剧、海外贸易政策变化、汇率波动、外协产品采购、盈利预测不及预期等。

【计算机-赵阳】中科创达：AIOS发布叠加生态合作深化，AIOT业务收入高增

报告发布日期：2026-5-7

■事件概述：2026年4月26日，中科创达于首都国际会展中心举办“滴水AIOS超级融合AI智能体暨中科创达2026智能汽车产品发布会”，发布AI原生汽车操作系统滴水AIOS 2.1、新一代汽车人机交互（HMI）引擎Kanzi 4，以及基于NVIDIA NemoClaw参考软件栈的车载AI智能体操作系统AquaClaw，系统性构建面向“AI as OS”的智能汽车技术体系。

■滴水AIOS 2.1发布，构建“OS+HMI+AI Agent”三层技术体系。公司本次发布滴水AIOS 2.1、Kanzi 4及AquaClaw，分别对应操作系统中枢、人机交互层及AI智能体底座，形成面向“AI as OS”的完整技术体系。

■1）滴水AIOS 2.1：由Base OS基础层与AquaClaw汽车智能体技术底座构成，是业内实现全链路AI原生重构的车载操作系统架构。依托底层原生架构，产品构建起座舱AI智能体本地运行、长期记忆、主动感知、规划执行和安全调用五大能力，推动汽车从“功能集合体”向具备自主思考与行动能力的智能伙伴跨越。

■2）Kanzi 4：其拥抱Vulkan标准，采用原生全栈图形架构，具有GPU全链路并行计算能力和Prism可视化渲染管线编辑器，支持KZM模块化文件格式，与滴水AIOS技术体系实现了深度原生融合，为AI定义汽车（AIDV）时代提供了坚实的图形能力底座。

■3）AquaClaw：是车载多智能体AI系统的核心运行底座，通过标准化的即插即用架构，实现了智能体与汽车应用场景的无缝融合，加速了前沿技术从试点向商用级量产的跨越，为行业迈向“AI定义、智能体驱动”的车载体验构建了坚实的平台基础。

■多方合作加速生态构建，AIOS落地能力持续强化。公司围绕滴水AIOS与多家产业链核心伙伴达成合作，覆盖芯片平台、AI能力及应用生态等多个维度。在底层计算与架构层面，公司与高通、恩智浦、瑞萨及舍弗勒深化合作；在AI能力与应用生态层面，公司与思必驰、亚马逊云科技及OBIGO协同推进语音交互、AI Agent及内容生态建设，提升滴水AIOS在交互与应用侧的拓展能力；同时，公司与现代AutoEver汽车软件厂商达成合作意向，进一步拓展全球车企及软件生态布局。

■AIOT业务大幅增长，AIOS的平台化价值逐步体现。2025年公司AIOT业务大幅增长。根据公司2025年报，2025年公司实现营业收入77.78亿元，同比增长44.45%。其中AIOT智能物联网业务实现收入36.05亿元，占收入比例达到46%，同比增长133.26%，成为公司继智能软件、智能汽车之后的第三增长曲线。

■依托AIOS，拓展各类智能终端。公司的AIOS成为赋能手机、汽车、智能硬件、机器人等多元化智能体产品的核心大脑，并且以“芯片-AIOS-中间件-上层应用”全栈平台技术,推动“软硬一体双引擎”的加速发展。在智能物联网领域,公司的AIoT平台和产品矩阵,形成了涵盖行业手持终端设备、智能视觉与边缘计算、智能会议系统、机器人、AIPC、可穿戴(AI眼镜,音箱,手表等细分品类)等丰富的垂直品类与场景；在智能机器人领域,公司的移动机器人所构建的“智能模组+定制系统+AI优化”软硬件方案,推动了潜伏型机器人、叉取型机器人以及复合型机器人三个场景的快速发展。

■风险提示：技术研发不及预期、行业竞争加剧风险、智能物联网需求不及预期。

【计算机-赵阳】天融信：智算云快速增长，积极布局AI安全

报告发布日期：2026-5-7

■事件概述：近日，天融信披露2025年年报和2026年一季报。2025年公司实现营业收入25.72亿元，同比下降8.81%，实现归母净利润0.74亿元，同比下降10.59%。2026年第一季度，公司实现营业收入2.25亿元，同比下降32.92%，实现归母净利润润-1.01亿元，同比下降47.31%。根据一季报披露，26Q1营业收入同比下降，主要受一季度行业销售淡季及春节假期等季节性因素影响，项目实施进度有所延后。一季度公司新增订单与上年同期基本持平，截至本季度报告出具日，新增订单已实现同比增长。

■智算云快速增长，费用控制良好。智算云业务实现快速增长。从收入拆分来看，2025年公司网络安全产品实现收入21.52亿元，占营业收入比重83.67%，同比减少15.62%；智算云产品实现收入4.04亿元，占营业收入比重15.70%，同比增长57.95%。当前AI技术及应用产业处于高速发展阶段，智算基础设施建设需求持续旺盛，根据年报披露，2025年内公司智算一体机核心产品市场拓展成效显著，超额完成年度销量目标。

■费用控制良好，三费有所下降。根据年报披露，公司2025年研发费用6.05亿元，同比下降5.77%。销售费用8.63亿元，同比下降7.13%。管理费用1.76亿元，同比增长37.05%；剔除股份支付费用后，管理费用同比下降6.48%。我们认为伴随公司智算业务带动收入增长，以及良好的费用控制，后续利润有望逐步改善。

■“安全+智算”双轮驱动，把握AI发展机遇。AI安全方面，公司面向大模型全生命周期安全构建了完善的解决方案体系，已在政府、金融、医疗、教育等行业实现规模化落地。根据2025年报，公司率先发布的大模型安全网关获公安部第三研究所颁发的首张“大模型安全防护围栏”增强级证书，大模型安全七个细分领域全面入选IDC《中国大模型安全保护市场概览，2025：全方位安全检测与防护构建可信AI》。2026年3月，公司业内首发大模型多模态安全防护网关，进一步夯实AI应用安全防护体系；2026年4月，公司API安全审计系统和大模型脆弱性扫描与管理系统首批通过中国信息通信研究院OpenClaw类智能体安全权威评估测评，也成为网络安全厂商中唯一有两款产品通过该评测的企业。

■智算云方面，公司是首个智能云服务领域国家标准、首个超融合领域国家标准的参编单位。报告期内，公司率先发布的智算一体机快速在政务、检察院、高校、科研院所、医疗、文旅、有色金属等场景实现落地应用，受到客户一致认可；智算云平台首批通过工信领域大模型一体机能力验证、获2025年世界互联网大会“互联网之光”博览会“新光”产品奖，3项标杆案例获“i+创新杯”特等奖和二等奖、入选《人工智能产业应用标杆案例集(2025)》。伴随OpenClaw应用大规模爆发，2026年3月公司智算云业务核心产品第一时间发布新版本，帮助客户一键部署OpenClaw，并提供安全解决方案。

■风险提示：网络安全产业整体需求不及预期；公司AI产品研发不及预期；智算云行业竞争加剧导致毛利率和市场份额可能不及预期。

【计算机-赵阳】德赛西威：新项目订单充足，智驾业务持续推进

报告发布日期：2026-5-7

■事件概述：2026年4月28日，德赛西威发布2025年一季报，实现营业收入64.95亿元，同比下降4.37%；实现归母净利润4.61亿元，同比下降20.74%；实现扣非归母净利润4.76亿元，同比下降4.21%。

■Q1业绩受行业整体影响，新项目订单依然充足。26Q1业绩受行业整体影响。公司投资者关系活动表披露，根据中国汽车协会数据，公司Q1业绩表现好于同期下游乘用车市场的产销表现。我们认为公司Q1收入承压，主要来自于行业整车销量下滑，后续若需求有所改善，公司收入有望重回增长。

■公司新项目订单依然充足。根据公司2025年年报披露，2025年，公司智能座舱业务实现营业收入205.85亿元，新项目订单年化销售额超200亿元，公司持续获得奇瑞汽车、吉利汽车、广汽丰田、理想汽车、长城汽车、小米汽车、小鹏汽车、长安汽车、VOLKSWAGEN、MERCEDES-BENZ、SKODA等国内外主流车企的新项目订单。公司智能驾驶业务持续保持强劲增长态势，全年实现营业收入97亿元，同比增长32.63%，新项目订单年化销售额超过130亿元。随着智能驾驶技术的快速普及，城市NOA等高级智能驾驶功能加速商业化落地，将进一步推动公司智能驾驶业务保持高速增长。

■高算力智驾方案推进，强化下一代平台竞争力。公司持续推进新一代智驾解决方案，基于NVIDIA DRIVE Hyperion中的NVIDIA DRIVE AGX Thor加速计算平台开发，并结合NVIDIA NVLink互连技术打造。该方案可实现稳定直连，以硬件级协同架构打破传统多芯片通信壁垒，全程采用端侧计算，不依赖云端参与，具备更高实时性、数据安全性与系统可靠性，同时降低上层软件开发与适配难度。依托NVLink的原生设计，新一代智驾解决方案可实现关键性能参数的跃升。借助NVLink技术，两颗NVIDIA AGXThorSoC互连，最高算力可达4000 FP4 TFLOPS。目前该技术方案已完成POC验证，具备成熟稳定的工程化落地能力。

■布局海外L4 Robotaxi，打开长期成长空间。根据投资者关系活动记录表，公司与元戎启行合作，基于NVIDIA DRIVE Hyperion平台联合开发面向L4 Robotaxi的自动驾驶解决方案，推进Robotaxi从技术验证向规模化部署演进。该方案将优先在海外市场落地，公司负责计算平台及传感器套件，元戎启行提供算法支持，形成软硬件协同方案。我们认为，公司通过切入Robotaxi高阶场景，有望在自动驾驶商业化进程中获取增量空间，并进一步强化其在全球智能驾驶产业链中的地位。

■风险提示：技术研发不及预期、行业竞争加剧风险、乘用车行业销量低于预期、汽车智能化进度低于预期、下游需求不及预期、新产品拓展不及预期。

【环保公用-汪磊】今创集团：立足轨交主业，核聚变+商业航天着眼未来

报告发布日期：2026-5-7

■事件：公司发布2025年度报告及2026年一季度报告，2025年全年公司实现营收43.40亿元，同比-3.53%；归母净利润为5.82亿元，同比增长92.65%；扣非后归母净利润为5.94亿元，同比增长83.21%。公司拟现金分红金额合计为2.35亿元，占2025年度归属于上市公司股东净利润的比例40.40%。2026Q1营收11.38亿元，同比增加4.77%，扣非后归母净利润为1.88亿元，同比增长17.39%。

■轨交&重工双轮驱动，轨交业务景气度持续，后市场维保检修快速起量：2025年公司调整年度报告业务披露口径，将重工产品与“特种车辆装备”合并为“重工设备”列示，把“城轨地铁车辆”、“动车组车辆’、“普通客车车辆”合并为“轨道交通车辆装备”。分业务看，2025年公司轨道交通车辆装备业务营收36.16亿元，同比下降2.77%，毛利率为29.8%，同比+4.07%，重工设备实现营业收入3.9亿元，同比+17.86%，毛利率23.51%，同比+4.85%。2025年全国铁路客、货运量持续增长，全国铁路固定资产投资完成9015亿元，同比增长6%，再创历史新高。公司目前可提供的轨交车辆配套产品覆盖千余个细分品类，具备从整体设计、生产到交付、维保的总包服务能力，有望受益于铁路投资持续高景气。此外，根据高铁列车5年四级修、10年五级修的周期看，2010年前后投入使用的CR380系列动车组已陆续进入检修周期，后市场维保正快速崛起，有望为公司业务提供新动力。

■携手华中科技大学布局可控核聚变，与商业航天共筑第二增长曲线：公司立足于自身扎实的设备制造基础和核电领域多年的参与经验，积极探寻第二增长曲线。2026年3月，公司与华中科技大学聚变与等离子体研究所签署深度合作协议，双方共同成立今创元启(常州)技术研究开发有限公司（公司持股65%），切入核聚变“破裂预测”这一核心赛道，正式布局可控核聚变。华中科技大学聚变与等离子体研究所拥有国内高校唯一的大中型托卡马克装置J-TEXT，被纳入中国磁约束聚变发展路线图，实验数据已被ITER收录至破裂缓解定标数据库。研究所先后承担国家ITER计划专项、国家重点研发计划等国家级重大研究项目32项，公司有望将自身多年核电设备制造经验与华中科技大学研究成果结合，推动产业化落地。商业航天方面，2025年10月，公司成立常州今创航空航天产业投资有限公司，12月，公司公告今创航空航天与上海翩玄私募基金管理有限公司等共同投资设翩玄格星，拟通过翩玄格星以增资方式投资上海格思信息技术有限公司，布局商业航空航天产业链。

■风险提示：行业建设不及预期风险、市场竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险。

【环保公用-汪磊】物产环能：煤炭贸易稳健，积极布局新能源+热电联产

报告发布日期：2026-5-7

■事件：公司发布2025年年度报告和2026年一季报，2025年公司实现营业收入373.04亿元，同比-16.56%，其中因煤炭销售量增长增加收入32.84亿元，因煤炭价格下跌减少收入106.12亿元，因热电联产、新能源及其他业务收入变动减少收入0.78亿元；实现归母净利润6.38亿元，同比-13.67%；实现扣非归母净利润6.17亿元，同比-10.32%。2026年Q1,公司分别实现营业收入和归母净利润77.9和1.73亿元，同比分别-21.7%和+11.73%。

■能源销售量方面，2025年公司销售蒸汽873.19万吨，同比增长1.14%；总供电量14.74亿千瓦时（其中光伏供电3282.20万千瓦时、生物质供电3.13亿千瓦时），同比减少4.11%；销售压缩空气33.1亿m3，同比增长12.33%；处置污泥83.24万吨，同比增长7.52%。

■煤炭销售规模稳步增长，价格下降致2025收入利润有所承压。煤炭流通贸易业务作为公司的核心业务，2025年公司煤炭销售量6430.47万吨，同比增加7.92%，但受到煤炭价格下跌影响，2025年实现营业收入341.8亿元，同比-17.61%，实现毛利润9.5亿元，同比下降11.6%，毛利率2.8%，同比增加0.2pct。公司在煤炭领域持续进行全链条布局，上游深耕新疆坑口资源，与吐鲁番、哈密等地矿方建立长期合作，打通疆煤外运汽运直达与铁路外运双通道;下游聚焦高质量发展，开拓两湖一江、川渝等市场，提升自营规模，落实煤炭保供责任。在曹妃甸港口煤炭中转规模稳居前三，2025年公司海外业务拓展取得进展，完成AE0海关高级认证，标志着公司跻身海关最高信用等级企业行列，海外市场有望助力公司进一步打开煤炭贸易空间。

■热电联产与新能源业务持续完善布局，有望提振公司盈利水平。2025年，公司热电联产业务实现营收29.23亿元，同比-6.75%；实现毛利8.75亿元，毛利率29.9%，同比增加5.3pct；新能源业务实现营收1.69亿元，同比+199.59%，毛利率14.2%。公司持续推进外延并购扩大热电联产布局，2025年，公司顺利完成南太湖科技100%股权收购工作，南太湖科技是经浙江省发改委核准设立的为集中供热规划确定的中部区域唯一公共热源点，并同步开展生物质、污泥及固废协同处置，是具备多元能源供给与固废综合利用能力的综合性热电联产主体，年供热规模超200万吨，完成南太湖科技收购后，公司旗下热电企业目前增至7家，总装机容量达451MW，进一步巩固并提升了公司在国内热电联产领域的行业地位与市场影响力，实现业务规模与经营效益同步提升。新能源方面，公司基于混合储能的多能耦合智慧低碳供能示范项目已于2025年12月完成首次熔盐供汽，具备向工业园区供应绿色蒸汽的能力。随着公司高毛利热电联产和新能源业务持续发力，改善整体毛利率同时平滑煤炭贸易的周期性波动，公司盈利能力和稳定性均有望提升。

■风险提示：能源行情波动风险、新业务开拓及市场竞争加剧的风险、收购进度不及预期，煤价下行风险，供热价格及电价风险。

【环保公用-汪磊】绿发电力：电价下行业绩承压，紧抓“东数西算”提升消纳水平

报告发布日期：2026-5-7

■事件：公司发布2025年及2026年一季度业绩报告：2025年公司实现营业收入48.93亿元，同比增长27.41%；归母净利润为8.01亿元,同比减少20.61%；每股收益0.39元/股，同比减少22.00%。其中，公司归母净利润较上年同期减少的主要原因为：（1）受市场环境、行业政策影响，公司存量项目因限电导致损失电量同比增加，叠加平均上网电价同比下行，导致利润空间进一步收窄；（2）根据《企业会计准则》有关要求，部分在建工程转固后开始计提折旧，同时公司对部分风电机组实施“以大代小”增容升级改造，计提相关资产减值准备，致使利润进一步承压。2026Q1，公司实现营收11.77亿元，同比增加14.76%；扣非归母净利润0.88亿元，同比下降65.12%，主要系公司项目限电电量增长，推动整体弃电率上升，电价下行导致电力交易难度上升，收入增长不及预期，而且同比折旧、利息费用、计提应收可再生能源补贴电费减值损失均同比增加所致。

■装机稳健增长，市场化交易电价承压。2025年公司风电、光伏、储能&光热分别新增15、242.4、40万千瓦截至2025年末，公司在运装机规模2142.55万千瓦，风电、光伏、储能&光热分别为408.6/1683.95/50万千瓦。在建装机规模1081.25万千瓦，其中风电、光伏、储能&光热分别为840.25/175/66万千瓦。公司实现发电量197.62亿kwh，同比+81.75%；其中，风电发电量77.4亿kwh，同比+9.80%；光伏发电量116.51亿kwh，同比+215.06%。电价方面，2025年，公司平均上网电价为0.278元/kwh（含税），同比-32.5%，主要由于市场化交易电价降低、新增并网项目电价较低所致。公司作为绿发集团新能源业务的唯一上市平台，有望凭借集团跨区域资源整合优势，不断拓展综合开发场景，提升公司区域化业务布局及规模化资源获取能力，2025年通过与股东方产业协同获取新疆、青海等地区新能源项目建设指标共470万千瓦。

■完善业务布局体系，有望受益于国家东数西算政策。2025年公司积极实施“两个转移”（由光伏向风电储能转移，由西北向中东部转移），多措并举获取新能源项目建设指标共636万千瓦，其中风电410万千瓦、储能120万千瓦，占比分别为64.46%、18.87%。

■国家推动“东数西算”和构建新型电力系统，为公司带来融合机遇。2026年3月9日公司公布，在甘肃、青海、新疆等地设立八家区域公司，配备了专业的电力营销团队，重点对接数据中心等高耗能企业，力求实现更多绿电交易的达成。同时在本部层面，公司成立了西北绿电外送工作组，大力推动绿电消纳工作。

■国补回收助力现金流大增。2025年公司累计收回可再生能源补贴资金22.82亿元，受益于补贴大增，公司2025年经营活动现金流量净额49.09亿元，同比+172.67%。

■风险提示：资源获取风险、行业政策风险、送出消纳风险、电价下行风险。

【农业-熊承慧】普莱柯：25年报&26一季报点评：猪苗业务承压，禽苗化药预期持续增长

报告发布日期：2026-5-7

■事件：公司发布2025年报和2026年一季报：2025年公司实现营收10.90亿元，同比增长4.54%，归母净利润1.85亿元，同比增长99.33%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长53.41%；2026年第一季度，公司实现营收2.49亿元，同比下降10.54%，归母净利润4073.42万元，同比下降23.01%，扣非归母净利润3540.98万元，同比下降27.58%。

■禽苗化药业务为增长核心，猪苗业务承压：公司2025年禽苗/化药业务营收YOY分别为+13.0%/+13.9%，成为驱动公司营收利润增长的重要引擎。同时公司费用管控成效显著，销售费用、管理费用、研发费用均实现同比下降，合计减少5617.85万元，成为净利润增长的重要支撑。25年公司推进营销体系变革，聚焦“大单品”策略和提升KA客户直营占比，TOP100客户合作数量同比增长约20%，家禽板块TOP30、TOP100销售占比超35%，同时凭借领先的技术优势，公司禽苗和化药业务实现销售增长，其中高致病性禽流感灭活疫苗依托普莱柯（南京）新生产基地的产能释放，销售收入同比增长近20%。公司2025年猪苗业务营收同比-21.8%，毛利率同比-3.9pcts，或因25年猪价下跌影响终端需求。

■26Q1公司收入利润同比下降，其中主营业务生物制品收入同比-13.39%，我们认为下滑原因可能一是生物制品增值税税率由简易征收3%调整为一般计税13%的政策性影响，二是猪价的同比下跌。

■依托产能释放，禽苗化药或稳增可期：公司H9亚型禽流感系列联苗、鸡法氏囊亚单位系列联苗和抗体产品的市场占有率连续多年稳居行业前列，同时依托普莱柯（南京）新生产基地的产能释放、“大单品”策略和KA客户占比提升，预计禽苗和化药业务将持续发力。

■产品生态体系逐步完善，宠物板块或为第二增长点：2025年公司猫三联灭活疫苗获得新兽药注册证书；犬瘟热、犬细小病毒病二联活疫苗通过复审，目前已获得新兽药注册证书；犬四联活疫苗、犬三联活疫苗等相继进入新兽药注册阶段。在市场开拓方面，惠中动保通过与头部连锁宠物医院及繁育场建立合作，预期持续扩大市场；乐宠健康聚焦宠物保健品的ODM/OEM业务，已与战略级客户建立长期合作关系；预期宠物板块将为长期业务提供增量。

■新品储备充足，夯实长期增长：公司与中国农业科学院兰州兽医研究所合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗已提交临床试验申请，此疫苗预计具备较大的应用前景，若上市后将增加核心竞争力。2025年公司禽流感（H5+H7）重组杆状病毒载体三价灭活疫苗收到复核检验通知，近期有望获得新兽药注册证书。猪圆环病毒3型疫苗、猪流行性腹泻亚单位疫苗相继获得临床试验批件，鸡传染性支气管炎系列联苗产品进入新兽药注册阶段，圆环-支原体二联灭活疫苗、猪伪狂犬活疫苗等即将获得新兽药注册证书，预期新品上市后将持续提供业务增量。

■风险提示：行业竞争加剧导致疫苗降价风险、下游养殖行业周期性波动风险、产品审批进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、盈利预测不及预期风险。

【轻工-罗乾生】箭牌家居：25年收入短期承压，盈利能力边际改善

报告发布日期：2026-5-7

■事件：箭牌家居发布2025年年度报告和2026年一季报。2025年公司实现营业收入64.74亿元，同比下降9.21%；归母净利润0.46亿元，同比下降31.43%；扣非后归母净利润0.08亿元，同比下降73.88%。25Q4公司实现营业收入20.03亿元，同比下降12.91%；归母净利润0.13亿元，同比下降61.94%；扣非后归母净利润-0.03亿元。26Q1公司实现营业收入9.78亿元，同比下降6.86%；归母净利润-0.64亿元，同比减亏12.13%；扣非后归母净利润-0.74亿元，同比减亏10.73%。

■政策催化延续，存量焕新与智能家居需求有望释放。2025年家居建材行业仍受房地产市场深度调整、消费需求结构性分化等因素影响，整体需求端承压，陶瓷卫浴行业与房地产景气度存在一定相关性，但二次更新需求的存在一定程度上降低了地产波动对行业的影响。政策端看，家装厨卫“焕新”、以旧换新及适老化改造持续推进，有效降低消费者焕新成本，推动智能坐便器、适老化卫浴等品类需求释放。进入2026年，政策利好进一步延续，智能家居产品及适老化家居被纳入以旧换新补贴范围，同时绿色消费政策持续推进，有望继续带动存量房改造、智能卫浴及适老化产品需求修复。公司作为内资卫浴龙头，具备智能坐便器、卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具等全品类产品矩阵，有望受益于政策催化与消费结构升级。

■零售渠道彰显韧性，智能坐便器占比持续提升。分产品来看，2025年公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖/其他品类及配件及其他业务分别实现收入30.35/19.46/8.14/2.87/2.56/0.55/0.81亿元，同比-13.16%/-5.64%/+3.15%/-16.25%/-10.93%/-35.30%/+16.30%。分渠道看，2025年公司经销模式收入为54.88亿元，同比下降9.47%；直销模式收入为9.06亿元，同比下降9.46%。其中，国内经销零售收入为26.03亿元，同比增长4.96%，在行业需求承压背景下仍体现较强韧性；电商渠道收入为12.95亿元，同比下降15.36%；家装渠道收入为11.03亿元，同比下降6.67%；工程渠道收入为12.82亿元，同比下降17.30%。分地区看，2025年公司境内收入63.74亿元，同比下降6.58%；境外收入1.01亿元，同比下降67.41%。智能产品方面，2025年公司智能坐便器销售数量124.81万台，同比增长4.92%，销售收入14.71亿元，同比下降3.45%，占公司主营业务收入比重提升至23.01%，同比提升1.43pct。我们认为，尽管地产链及部分渠道仍有压力，公司零售渠道表现相对稳健，智能坐便器占比提升有望带动产品结构持续优化；后续伴随以旧换新、适老化改造及智能家居政策推进，公司有望持续受益于存量焕新需求释放。

■盈利能力边际改善，费用率受收入规模下降影响上行。盈利能力方面，25年公司毛利率为26.03%，同比提升0.78pct；25Q4公司毛利率为20.47%，同比下降2.29pct，单季度毛利率有所承压。26Q1公司毛利率为29.86%，同比提升0.84pct，毛利率延续改善趋势。期间费用方面，25年公司期间费用率为23.76%，同比提升0.77pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.67%/9.27%/5.18%/0.64%，同比分别+0.62/+0.07/-0.04/+0.11pct；25Q4公司期间费用率为17.28%，同比下降2.68pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.41%/3.83%/4.58%/0.46%，同比分别-1.02/-2.15/+0.17/+0.33pct。26Q1公司期间费用率为36.37%，同比提升1.12pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.25%/19.15%/6.49%/1.48%，同比分别-0.38/+1.41/-0.40/+0.48pct，费用率上行主要系收入规模下降背景下固定费用摊薄压力加大。综合影响下，25年公司净利率为0.66%，同比下降0.22pct；25Q4公司净利率为0.64%，同比下降0.82pct。26Q1公司净利率为-6.66%，同比改善0.38pct，亏损幅度有所收窄。

■风险提示：地产链需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；渠道调整及门店拓展不及预期风险；新品类拓展不及预期风险；盈利能力修复不及预期风险。

Part.02

财经观察

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1）外汇局：4月末我国外汇储备规模为34105亿美元，较3月末上升684亿美元（第一财经）

2）部分银行继续收紧零售信贷风控，包括上收个贷审批权限、调整模型参数等方式（财联社）

3）伊朗指定两条航道供船只通行霍尔木兹海峡（新华社）

4）五一假期国内出游3.25亿人次，国内出游总花费1854.92亿元（央视新闻）

5）中方回应欧盟禁止对使用中国逆变器项目提供资金支持：拒绝接受，坚决反对（界面新闻）

6）央行：4月末黄金储备7464万盎司，连续18个月扩大黄金储备（澎湃新闻）

7）七部门发布《医药代表管理办法》：严格防范商业贿赂行为，对违规行为联合惩戒（证券时报）

8）中美正考虑启动有关人工智能的官方讨论，外交部回应（每日经济新闻）

9）全国首款，上海研发的医疗大模型产品进入国家创新医疗器械特别审查通道（澎湃新闻）

10）国产机器人成中国外贸新名片，国产清洁机器人海外热销（央视财经）

11）实现14.5公里远距离物质纠缠，中国科学家取得新突破（新华社）

12）伊朗油气出口商联盟：中东战事导致伊天然气减产约10%（每日经济新闻）

13）上海国际能源交易中心：对部分客户采取限制开仓监管措施（财联社）

14）现货白银价格站上80美元/盎司（界面新闻）

15）吉林省：每年新增绿电装机1000万千瓦左右，大力推动“绿氢+”产业跃升（第一财经）

16）央行公布4月中央银行各项工具流动性投放情况（Hehson财经）

17）乘联分会：4月全国乘用车厂商新能源批发预估122万辆，同比增长7%（财联社）

18）预告：深市5月13日举行2025年度集体业绩说明会（Hehson财经）

19）香港金管局：外汇储备4月底环比增118亿美元（澎湃新闻）

20）八部门：创新药物研发国家科技重大专项支持儿童高发疾病的创新品种、多联疫苗、儿童用药适宜剂型的研发（证券时报）