有知有行刚刚发布了 2025 版的《中国大类资产投资年报》，覆盖 2005 到 2025 共 21 年的数据。从年报上线的第一年咱们就开始看，今年也不能错过。

我把今年的年报看完之后，我又把去年的和今年的都一起给到AI，让AI分析一下这两年的报告中有哪些比较明显的差异，AI给出来三点：一是 2025 这一年的市场表现让各类资产的长期年化收益有一个比较明显的变化；二是黄金自己走出了一条非常不同的曲线；三是今年新加的第 10 章，是对"A 股的钱到底是怎么挣的"这件事做一次比较充分的说明。

多算了 2025 这一年，长期均值挪了多少

2025 年的市场，已经算是一个大年了，不少资产的涨幅非常显著。

A 股整体涨了快 27%，比 2024 年高出一大截。小盘股更夸张，单年涨了将近 30%，反过来超过大盘股。在去年那版年报里，小盘股是 2024 年表现最差的权益资产，今年完全翻面。

债券方向也反了。2024 年长期国债和长期信用债都涨了 9% 到 10%，是去年除了股票之外最亮眼的资产。今年这两类几乎不涨了，长期信用债全年只有 0.30%，差不多打平存款。

黄金继续接着 2024 年的势头涨。上海黄金一年涨了将近六成，连同上一年的 28%，两年累计已经翻倍。

这些单年变化把整个 21 年的长期均值也拽动了。

A 股 21 年的年化从去年的 9.63% 升到 10.40%，是这份年报有数据以来第一次站上 10%。黄金的跳升幅度最大，从 8.60% 一下子跳到 10.57%，多算一年就把均值上调了快 2 个百分点。债券一类则全部往下挪了一点。

一年的时间，数据变化非常明显。

被改写最明显的，是黄金这条线

各类资产的财富增长曲线里面，黄金非常特殊，从2014年开始就走出了一个非常明显的上涨趋势，涨幅巨大。

去年那版年报里，1 元在 2004 年底买入上海黄金，到 2024 年底变成 5.21 元，年化 8.60%。今年这版里，同样的 1 元到 2025 年底已经变成 8.26 元，年化拉到了 10.57%。一年时间，21 年的累计财富增加了 60%。

上海黄金 2003 到 2025 这 23 年的数据，年化 10.77%，波动率 16.64%，年报中做了一个补充：23 年的时间不算短，但其中"缺少低地缘风险周期"，得参考更长时间的伦敦黄金价格数据，才能看清楚黄金真正的长期特性。

伦敦黄金的样本拉到 1969 年，到 2025 年总共 57 年。把这 57 年拆成三段看，每一段都有不同的表现。

1969 到 1980 年，布雷顿森林体系瓦解叠加石油危机和高通胀，黄金 11 年涨了 17 倍，年化超过 24%。同期股票和债券的回报都被通胀吞掉。

1981 到 2001 年，沃尔克紧缩压住了通胀，冷战结束，全球进入一个低通胀、低地缘风险的阶段。黄金这 20 年累计跌了将近一半，年化 -3.5%，同期美股年化跑出 14% 以上。

2002 年到现在，金融危机、新冠疫情、俄乌冲突让地缘和货币的不确定性反复升温，黄金重新进入牛市。2025 年伦敦黄金单年涨 65%，上海黄金涨 58.57%。

从这个视角来看，黄金有它独特的位置，报告中表达的观点是这样的：长期跑赢通胀，弱于股票，波动又跟股票相当；但在通胀风险或地缘政治风险升温的阶段，黄金能提供股票债券给不了的保护。所以黄金不适合作为投资组合的主要部分；但对通胀和地缘政治风险比较敏感的投资者，可以长期少量配置一些。

新增第 10 章：A 股 10% 的钱从哪来

第 10 章「中国 A 股市场长期收益供给侧分解」是 2025 年报里全新的内容，专门拆解 A 股长期收益的来源。结论是这一句：A 股的上涨，背后是盈利在支撑，而不是估值在推动。

A 股 21 年年化 10.40%，把这个数字拆开看，估值这一块在过去 21 年不仅没贡献正收益，平均每年还小幅缩了 0.50%。

这 10% 的回报来自一件事：上市公司的利润真的在涨。剔除通胀以后，A 股的每股盈利每年涨了 7.11%。剩下的部分由通胀打底 2.13%、股息 1.43%、分红再投资 0.13% 补齐，共同凑出 10.40%。

报告里把这件事跟人均 GDP 增速放在一起看，得出的结论是：A 股长期收益跟实体经济的生产力增长高度匹配，"股市是经济晴雨表"在长期数据里被验证了。

除此之外，报告中还表达了另外两个重要结论。

第一个是股票风险溢价。A 股 21 年里的股票风险溢价跑出 5.67%，差不多占了总收益的一半。这代表着长期持有 A 股能拿到一份显著为正的风险补偿。这是"为什么要长期持有股票"的根本理由。

第二个是股息结构正在优化。21 年里资本利得贡献了大约 85%，股息只贡献了 14%。A 股股息率长期在 1.43%，确实不算高。但报告也提到，这几年监管推动下上市公司分红机制在完善，股息率的中枢正在往上走。未来再做这种长期分解的时候，股息那一块的占比应该比现在大。

报告把这一章浓缩成几条投资启示，最实用的是这一条：A 股的长期收益中枢大约在 10%，对应的股票风险溢价大约 5.7%。投资者可以以此为参考，设定合理的收益预期，做配置安排。短期涨跌通常来自情绪和估值变化，不会改变企业盈利增长这一长期收益来源。

长期投资，本质上是参与实体经济

参与实体经济听起来抽象，但 A 股长期收益的拆解让这件事变得很具体。我觉得这种视角很有意义。买了 A 股之后，即使赚到了钱也应该知道到底是赚了什么钱。通过拆解之后能看到，最重要的钱是来自企业的长期增长，那最重要的就是过程中别因为意外而出局，最后真正能把这些回报都装进兜里。

今年的年报有了一些不同，前两年的时候都是一个 PDF 版本，而今年变成了网页版，鼠标挪上去可以看到曲线过去的具体数值，更直观了。

感兴趣的话，可以一起看看有知有行的《中国大类资产投资 2025 年报》呀。