（来源：颜子琦固收研究）

报告作者：颜子琦、洪子彦

投资要点

2026年的债市行情已经走过近一半，在这个时候我们尝试对利率债交易进行一些复盘与思考，希望对后续的债市投资能够起到一定的指引意义。

判断一，年内真正“每调买机”的品种或许是信用债、二永债以及10年以下的利率债，超长债的投机属性进一步增强、应当以波段思维应对。一个比较朴素且直观的现象是，年内信用债已经下行接近20bp，但持有超长债的资本利得接近为0，以5YAAA中短票为例，由1月4日的2.0%下降至5月22日的1.82%，而30年国债中的2500006则由1月4日的2.25%上升至5月22日的2.266%，在资金面相对宽松的背景下，非超长债的品种表现预计会更加稳定，而超长债的博弈属性会进一步增加。另一方面，在一季度货币政策执行报告中央行提及，“银行作为最主要的债券投资交易者、做市商和公开市场一级交易商，在债券价格发现、形成和市场稳定中发挥重要作用，是利率传导的第一道关口”，我们早在去年的报告《10年国债成交量为何下降了？》中就给出了交易盘由10Y向30Y变迁这一个判断，因此，30年国债的交易更多应当以波段思路“一轮一轮”地进行应对，而10年及以下品种则可以逢调整即买入，除非遇到突发事件影响，例如2025年8月出台的公募基金赎回费新规。

判断二，10年以内的利率债个券利差轮动会更加频繁，配置时或许可以分散投资。我们从一个现象出发，4月时250215这只个券在一段时间内表现偏弱，如果拉长时间来看，会发现这只债券是当时最后一只10年国开免增值税债券，因此在去年8-9月买入的机构在今年4月才逐步解套，止盈力量带动这只个券表现偏弱；另一方面，上文提及一级交易商等会在稳定债市中发挥更加重要的作用，那么其交易量相较此前会有所提升，而明显增加单边交易又会过度暴露/减少银行的久期敞口，因此其可能做更多的双向利差策略，带动10年以内活跃券、非活跃券的利差波动，如果投资者平时以配置思路为主，那么在买入某期限债券时，则可以进行分散配置。

判断三，在未出现突发事件的影响下，我们判断30年国债活跃券全年的“上限”或是2.35%附近，基于货币配合财政以及债券贷款比价两个视角，那么低多策略可能是较优选项。一般来说，前三季度是全年政府债发行的高峰，而地方政府债券的发行利率一般会在国债的基础上进行加点，如果30年国债的利率过高，也会增加财政发债的成本；另一方面，在2025年的Q3货币政策执行报告中，央行在专栏4中提及关于不同风险利率的关系，一季度企业贷款和个人住房贷款平均加权利率分别为3.05%与3.06%，扣除25%的税收后在2.29%与2.30%附近，那么如果超长债利率大幅向上突破，实际也是较不合理的。从历史数据上来看，今年2500006的两个高点分别发生在1月7日（2.34%）与4月2日（2.33%），整体来看也比较符合这一判断。

判断四，从中长期视角来看，我们看好2600002与2500002这两只券。在非突发因素影响下，2600002大概率会是剩余全年的活跃券，由于4月利率相对较低，单券发行规模增加实际是合理之举，如果三季度利率有所上升，那么第二只特别国债发行规模可能有所下行，这一点我们在报告《特别国债发行计划影响几何？》中已经阐述，而2500002作为存量的久期最长的免税债券，中长期视角来看其流动性大概率也不会差。

在债市观点方面，近期债券市场表现整体震荡，我们依然看好后续压缩期限利差的行情，目前30Y-10Y前利差仍然处于相对较高的位置，短期节奏可能是中短债在资金利率有所小幅上行后出现回调，而长端利率逐步脱敏，后续可以开启新一轮的做多。此外，近期大行买入政金债的现象仍在持续，但7-10年政金债的买入量较此前有所缩减，关注后续净买入的行为是否有拐点发生。

风险提示 流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期；地缘政治风险加剧。

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本周债市点评

2026年的债市行情已经走过近一半，在这个时候我们尝试对利率债交易进行一些复盘与思考，希望对后续的债市投资能够起到一定的指引意义。

判断一，年内真正“每调买机”的品种或许是信用债、二永债以及10年以下的利率债，超长债的投机属性进一步增强、应当以波段思维应对。一个比较朴素且直观的现象是，年内信用债已经下行接近20bp，但持有超长债的资本利得接近为0，以5YAAA中短票为例，由1月4日的2.0%下降至5月22日的1.82%，而30年国债中的2500006则由1月4日的2.25%上升至5月22日的2.266%，在资金面相对宽松的背景下，非超长债的品种表现预计会更加稳定，而超长债的博弈属性会进一步增加。另一方面，在一季度货币政策执行报告中央行提及，“银行作为最主要的债券投资交易者、做市商和公开市场一级交易商，在债券价格发现、形成和市场稳定中发挥重要作用，是利率传导的第一道关口”，我们早在去年的报告《10年国债成交量为何下降了？》中就给出了交易盘由10Y向30Y变迁这一个判断，因此，30年国债的交易更多应当以波段思路“一轮一轮”地进行应对，而10年及以下品种则可以逢调整即买入，除非遇到突发事件影响，例如2025年8月出台的公募基金赎回费新规。

判断二，10年以内的利率债个券利差轮动会更加频繁，配置时或许可以分散投资。我们从一个现象出发，4月时250215这只个券在一段时间内表现偏弱，如果拉长时间来看，会发现这只债券是当时最后一只10年国开免增值税债券，因此在去年8-9月买入的机构在今年4月才逐步解套，止盈力量带动这只个券表现偏弱；另一方面，上文提及一级交易商等会在稳定债市中发挥更加重要的作用，那么其交易量相较此前会有所提升，而明显增加单边交易又会过度暴露/减少银行的久期敞口，因此其可能做更多的双向利差策略，带动10年以内活跃券、非活跃券的利差波动，如果投资者平时以配置思路为主，那么在买入某期限债券时，则可以进行分散配置。

判断三，在未出现突发事件的影响下，我们判断30年国债活跃券全年的“上限”或是2.35%附近，基于货币配合财政以及债券贷款比价两个视角，那么低多策略可能是较优选项。一般来说，前三季度是全年政府债发行的高峰，而地方政府债券的发行利率一般会在国债的基础上进行加点，如果30年国债的利率过高，也会增加财政发债的成本；另一方面，在2025年的Q3货币政策执行报告中，央行在专栏4中提及关于不同风险利率的关系，一季度企业贷款和个人住房贷款平均加权利率分别为3.05%与3.06%，扣除25%的税收后在2.29%与2.30%附近，那么如果超长债利率大幅向上突破，实际也是较不合理的。从历史数据上来看，今年2500006的两个高点分别发生在1月7日（2.34%）与4月2日（2.33%），整体来看也比较符合这一判断。

判断四，从中长期视角来看，我们看好2600002与2500002这两只券。在非突发因素影响下，2600002大概率会是剩余全年的活跃券，由于4月利率相对较低，单券发行规模增加实际是合理之举，如果三季度利率有所上升，那么第二只特别国债发行规模可能有所下行，这一点我们在报告《特别国债发行计划影响几何？》中已经阐述，而2500002作为存量的久期最长的免税债券，中长期视角来看其流动性大概率也不会差。

在债市观点方面，近期债券市场表现整体震荡，我们依然看好后续压缩期限利差的行情，目前30Y-10Y前利差仍然处于相对较高的位置，短期节奏可能是中短债在资金利率有所小幅上行后出现回调，而长端利率逐步脱敏，后续可以开启新一轮的做多。此外，近期大行买入政金债的现象仍在持续，但7-10年政金债的买入量较此前有所缩减，关注后续净买入的行为是否有拐点发生。

02

风险提示

流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期；地缘政治风险加剧。

证券研究报告《对年内利率债交易的几个判断》

对外发布时间：2026年5月23日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

颜子琦 SAC编号：S0350525090002

洪子彦 SAC编号：S0350525100001

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