（来源：债文新说）

5月22日央行公告MLF投放6000亿，到期5000亿，净投放1000亿，结束了连续2个月的缩量。与此同时，市场讨论较多的，主要集中在流动性“拐点论”、未来CD供给压力如何等问题，我们一并做简要分析。

01

如何看待MLF净投放1000亿？

MDS和MLF的操作模式，是固定数量招标，多重价位中标。

举一个例子：在公告前，央行已明确预算规模X亿，然后向银行询量询价，最终搜集到银行申报量合计Y亿。若Y＞X,则最终在下午5-6点公告规模为X亿，若Y＜X，则公告规模为Y亿。

按照这一模式，本次MLF投放6000亿元，反映两个问题：

一是6000亿或是央行主观核定的规模，目的可能是在本次MLF操作中拟实现净投放，反映出其呵护流动性的态度。

二是银行有一定需求，甚至不排除实际申报量＞6000亿。否则即便央行核定6000亿，只要部分银行缩量申报，最终也未必能实现净投放。

上述两个问题可归结为一个现象，即：在5月下旬时点，央行有呵护之意，银行有需求之情。

这里，市场会产生两个疑问：

（1）为何5月前两旬MDS缩量1万亿，到下旬MLF操作之时，银行却产生了超额需求？

我们认为，可能与资产扩张预期加大，需要预防储备流动性有关。

一方面，4-5月份信贷投放的一个典型特点，是斜率过于陡峭化，表现为前两旬或深度负增长（基本能对冲MDS净回笼），月末则形成冲量。自5月下旬开始，资金面开始边际收紧，不排除是信贷窗口指导力度加强，且时间上相较于4月份有所前置，毕竟4月份贷款-100亿（票据1.24万亿），若5月份再度为负，则对市场预期形成不利影响。

另一方面，虽然央行当前对于信贷规模诉求并不强，但“弱化规模不代表不要规模”。考虑到4-5月份信贷读数、结构均较弱，6月份作为季末月份，信贷读数再度出现大幅同比少增或也不太合意，银行自身基于半年报和季节性规律，在信贷和金市方面也有一定扩表诉求。

因此，在5月下旬信贷有冲量要求，6月资产扩张预期加大背景之下，银行预防性储备流动性也在情理之中。

（2）当前MLF边际利率高于1YCD利率5bp，为何大行选择多要更贵的MLF？

一般而言，司库基于比价效应而选择CD、同存、MDS、MLF等负债品种，更多集中在流动性宽松时期。比如4月-5月期间，3MMDS、6MMDS和1MMLF分别净回笼8000亿、6000亿和1000亿，呈现阶梯式“递减规律”。这意味着，4-5月份上旬信贷负增长程度或较大，资金比较宽松，此时司库负债摆布对利率敏感度较高，可能会倾向于退出MDS，甚至阶段性补充CD。而在下旬资金收敛之际，比价效应减弱，尤其是5月下旬，司库同时需要顾及到6月份的资产扩张强度，预防性资金需求加大，即便MLF边际利率高于1YCD约5bp，也有一定需求。

02

流动性怎么看？

近期，市场讨论比较多的，是流动性“拐点论”，但我们不会就这一论点做过多讨论，毕竟市场对“拐点”的界定不尽相同。

本篇报告重点从中微观视角，客观谈谈对流动性的看法。总体而言，不用太过于担忧。

一方面，从大方向把握上，2026年央行对于银行负债成本的管控，或重点聚焦于同业负债，这决定了央行无意于看到流动性持续收紧和货币市场利率大幅上行，在管控过程中，更注重边际“纠偏”，而非趋势性引导。

在OMO—LPR—存款定价“联动机制”下，市场对OMO降息预期已大幅下降，意味着LPR和存款挂牌利率也可能“按兵不动”。得益于高息定期存款到期，2026年银行一般性存款成本大幅压降，但主要集中在Q1，Q2-Q4由于到期量的下降，降幅或边际放缓。然而，尽管LPR降息重定价压力并不大，但信贷和债券到期之后的“再配置”压力，会使得资产收益率仍有自发性下行压力，进一步降低负债成本的必要性依然较强。

从负债端的比价效应看，当前银行一般性存款利率与同业负债利率出现“倒挂”，管控好银行同业负债成本，甚至推动其稳中有降，可能是央行调控货币市场的重要目标，这一点，从过去一段时期：

（1）MDS+MLF实现月内上、中、下三旬投放，旨在平抑月日均资金利率；

（2）2025年至今MDS+MLF边际利率或持续降息约50bp；

（3）近期同业活期和同业定期自律升级或陆续落地等举措即可作证。

这就决定了，央行无意于看到流动性持续收紧和货币市场利率大幅上行，在管控过程中，更注重边际“纠偏”，而非趋势性引导。

对于边际“纠偏”，我们有如下理解：

1、引导资金利率回归政策利率附近，其中所谓“附近”，并非严格意义上的区间划分，即必须让DR001中枢值上行至1.4%附近，毕竟隔夜和7天理应存在一个期限利差。

2、以5月份为例，中上旬DR001降至1.2%，但中旬之后一度上行至1.25%，其中不排除有自律的引导，进入下旬上行至1.3%以上，这或与月末信贷冲量和缴税有关。从这一线索不难看出，央行可能无意于看到DR001长时间维持在1.2%的极低水平，在中旬信贷依然负增长、且并无缴税影响的情况下，有意引导资金利率中枢小幅抬升，月末则顺应市场形势自发性调整，甚至会通过MLF超额续作给予适度呵护。

3、我们倾向性认为，央行对于DR001的合意区间并非是1.4%附近，而可能是1.3%±5bp，且在极度宽松之时，DR001会阶段性降至1.2%，央行可能会进行自律引导。

另一方面，从节奏上看，资金利率在月内会伴随着银行资产强度的“衰退”与“扩张”（也有财政等因素的影响），做“阶梯式”运动。对流动性的中微观分析，不仅只是做中枢值的“线性外推”（未来要收紧或宽松），更要通过微观信息变化，尽力刻画流动性在月内可能的节奏变化。

月内流动性变化往往与银行资产强度的“衰退”与“扩张”有关。4-5月份的信贷投放总结起来有三个特点：

1、整体偏弱，尤其是前两旬不排除为深度负增长；

2、央行可能在临近月末时点进行了适度窗口指导；

3、根据资金利率波动规律，不排除指导时间有所前置。

因此，对于即将来到的6月份信贷，同样有三点判断：

1、6月份作为季末月份，是传统信贷大月，考虑到4-5月份信贷较弱，若6月份再度出现大幅同比少增，或不利于市场预期，因此6月份银行信贷扩张强度存在适度加大的可能。

2、由于5月同样通过票据进行大幅冲量，则6月上旬信贷或再度出现深度负增长，资金有望阶段性转松。

3、6月份资金利率的季节性规律，是中旬时点达到峰值，而根据4-5月份自律引导节奏，不排除6月份仍有前置的可能，这意味着中旬税期+信贷前置冲量，可能是压力相对更大时期。

4、由于2025Q2金市营收基数较高，2026Q2大行金市或始终面临“缺收入”压力。根据季节性规律，4月——6月中上旬金市有一定兑现浮盈的诉求，表现为二级市场国债净买入的缩表。而进入6月中下旬：一是有季节性扩表诉求；二是金市FTP不排除有一次成本重定价（考虑Q2负债成本下行）。届时，不排除大行金市会适度加大债券的净买入力度。

综合上述分析，预计6月份资金利率中枢较5月份或有小幅抬升（6月DR001中枢值在1.3%左右），但节奏上仍呈现“阶梯式”运动规律，即上旬转为宽松，DR001有望下行至1.25%，甚至不排除略低。中旬流动性有所承压，6MMDS或转为净投放予以呵护，下旬则维持中性状态。

03

6月CD供给压力如何，利率点位怎么看？

银行司库发行CD，主要基于“三要素”原则：头寸、指标、成本。我们简要分析6月份面临的情况：

头寸方面，考虑到：一是6月份信贷扩张强度有望提升，二是央行引导的节奏或前置，三是金市自营在下旬有季节性回补规模诉求，银行司库可能有补充一定负债资金的需求。然而：

1、司库作为全行流动性“兜底”部门，并不考核效益，CD发行的“底线思维”是“保安全”；

2、司库对于CD发行的择时选择，或更多基于全行各业务条线的头寸变化而定。

3、在流动性友好环境下，司库动态管理会相对从容，甚至会未雨绸前瞻性储备一定资金。一旦流动性过度趋紧（如2025Q1），司库管理会转为防御模式，静态管理诉求大幅提升，并容易出现在利率高点位大量发行CD的情况。

当前来看，尽管流动性在月末时点有所收敛，但总体仍偏友好，4-5月份MDS+MLF大量净回笼之际，大行司库已前瞻性合计净融资近7000亿CD，加之6月份预计MDS+MLF净回笼力度会大幅放缓，甚至不排除恢复净投放，CD到期规模为3万亿，与4-5月份基本持平，整体CD供给压力可控。

指标方面，除个别国股行LCR可能会有调剂诉求，绝大部分银行LCR和NSFR安全垫较高，尤其是大行，NSFR常年维持在130%左右。同时，在政绩观教育整改引导之下，不排除会适度下调内部管理限额目标，进一步释放指标空间。即指标已不再构成CD发行的“硬约束”。

成本方面，“保NIM、稳营收”始终是银行资产负债管理的重要目标，司库尽管不考核效益，但也要避免因流动性管理而过度抬高全行负债成本。从比价效应看，银行发行CD的“司库预算线”，理论上应锚定全行平均负债成本率。但：

一方面，今年高息定期存款大量到期，负债成本大幅下降。截止2026Q1，大行一般性存款平均成本率或已降至1.25-1.3%，综合负债成本率或在1.40-1.45%，而5月末则不排除降至1.4%甚至更低；

另一方面，7天OMO利率始终“按兵不动”，且不排除自律或对DR001有1.2%的底线指导，非银机构的融资成本约束导致CD下行空间受阻。

综合上述情况：当前CD或已阶段性与银行综合负债成本“脱锚”，并形成以银行综合负债成本率为下限，1YMLF为上限的“隐性利率走廊机制”，CD当前的合意中枢值或在1.45%左右，并在此点位上按照±5bp震荡运动，6月利率调整压力可能并不大。

风险提示：信贷投放力度超预期，货币政策超预期转向，资金面超预期收敛。