2026

作者：孙彬彬/隋修平/涂靖靖

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摘 要

经过过去三年“以时间换空间”，化债的确取得了一定成效，即使置换债发行节奏更加均衡，但从其他指标角度衡量，化债进度相比过去两年同期并不算慢。今年全国化债资金呈现发行平滑化特征，置换债告别去年年初集中抢跑的投放模式、时序安排更为均衡；同步来看，城投退平台节奏稍快于去年同期，城投市场化转型提速，地方新晋类城投首发债券规模大幅回升至化债政策出台前的高位，存量风险出清与新增市场化主体培育并行。

视角1——化债资金落地进度：今年1-5月化债资金规模及占地方债比重较2025年同期有所回落，但发行节奏明显平滑均衡，告别去年年初集中放量、二季度走弱的态势，呈现前四月发行偏缓、5月环比提速的特征；区域层面置换债与特殊新增专项债整体同比下滑，云南、安徽等省份置换力度加大，8个省份已完成全年置换债发行进度，区域分化显著。

视角2——退名单与新平台

今年退名单整体节奏略快于去年同期。2023年7月一揽子化债以来，全国“退名单”累计达到1121家，其中发债主体合计741家。从地区分布来看，“退名单”城投集中在城投债存量大省江苏、浙江、山东，分别达到267、143和114家；重点省份中贵州、重庆的公告“退平台”数量靠前，分别为71和57家。山西、黑龙江、内蒙古、甘肃、辽宁、宁夏、吉林本身城投数量较少，因此“退名单”数量也较少。

首发新主体的数量越多，一般说明地方化债进程也越快，今年首发债券规模仅次于2023年化债前水平。今年一季度放量增加，2025年以来地方共有604家首次发行债券的类城投，其中第一大股东同为发债主体的有234家，占比38.7%。从地区分布来看，首发新主体涉及全国28个省份，以浙江、山东、江苏、广东等经济财政实力发达省份为主。

视角3——城投主动提前偿还：城投主动偿还债券与地方化债进度也呈强正相关关系，化债资金到位进度越快、落地规模越大，城投主动偿还的规模也往往越大。2026年进入隐债清零收尾阶段，隐债形式的存量债券基本出清，主动偿还的城投债规模和只数均有所回落，今年1-5月累计提前偿还城投债规模216亿元，同比下降37.8%，而5月化债资金落地加快后，提前偿还规模有所增加。分地区看，多数省份今年尚无提前偿还，但天津、河南仍保持一定规模。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

今年全国化债资金落地呈现“发行平滑”的特征，一方面为年初稳增长的新增专项债让路；另一方面各地债务平均利息成本与隐债规模已显著下降，剩余存量隐债为处置难度更高的 “硬骨头”。因此，置换债发行由此前的抢进度、集中投放转向更为平稳均衡的节奏，以保障化债工作持续稳妥推进。

我们从三个视角来看观察，地方的化债节奏如何？

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视角1——化债资金落地进度

今年前五个月，化债资金整体规模较2025年同期有所收缩，占地方债发行比重也更低，但发行节奏更为平滑均衡。置换债一改去年年初集中放量、二季度持续回落的特征，而是前四个月发行低于季节性、到5月发行环比提速。

今年1–5 月各类化债资金合计落地规模16249.62亿元，其中置换债14216.87亿元，特殊新增专项债2032.75亿元，占地方债发行总规模的34.4%。2025年同期化债资金合计落地规模18714.97亿元，占地方债发行总规模的43.4%。

具体看各地区化债资金的落地情况，多数地区置换债与特殊新增专项债同比均有所回落。

今年前5个月置换债发行同比下滑12.7%，其中青海、陕西、江苏、辽宁、黑龙江、湖北显著收缩，降幅在30%以上。

另一方面，云南同比增幅近150%，隐债化解节奏显著加快，安徽、河南、天津置换债发行规模亦同比大幅增长。

置换债发行进度方面，云南、内蒙古、广西、吉林、宁夏、福建、河北、新疆8个省份今年置换债已100%完成全年置换债发行。青海（27%）、湖南（40%）、陕西（43%）、贵州（48%）等省份发行进度显著低于全国平均水平，属于今年化债落地偏慢区域。

特殊新增专项债总量同比下滑超两成，其中江苏、湖北、贵州等地区发行规模同比大幅下滑；而东北、山西、浙江等地区则显著增长。

02

视角2——退名单与新平台

城投平台退名单与新设发债平台数量，直观反映地方政府压缩隐性债务平台、成功推进平台市场化转型，是化债取得实质进展的重要体现。

2.1 退平台的节奏如何？

今年地方两会报告中披露的城投退平台的情况不多，我们以企业自行披露的“不属于地方政府融资平台”的公告表述来观察各地的退平台情况。

2026年退平台整体节奏略快于去年同期。

2023年7月中央出台一揽子化债政策后，审核部门对属于名单内的城投主体发债政策严格管理，短时间内城投“退平台”数量井喷式增长。2024年“99号文”和“150号文”明确了退平台的时间和数量压降比例要求，但也规定了退名单的具体要求，退平台数量有所回落。

总体来看，2023年7月一揽子化债以来，截至今年5月，全国公告“不属于地方政府融资平台”的城投数量累计达到1227家，其中发债主体合计845家。

节奏来看，2025年每月公告“不属于地方政府融资平台”的城投数量多在20家左右，10月退平台数量出现飙升，当月退出71家。今年4月单月退平台数量大幅放量，且均为发债平台，前5个月累计退平台数量超过去年同期。

分年度看，2023以来全国城投退平台呈现“江苏先行、东部响应、全国铺开、重点攻坚冲刺”的路径。

2023年江苏省率先响应，是退平台的绝对主力。

2024年退平台工作全面铺开，全国“退平台”数量略超2023年，浙江、山东、湖南、江西、福建等中部、东部省份集中发力，退平台数量大幅上升。重点省份中重庆、广西退平台数量也开始增多。

2025年退平台数量明显回落，但结构发生变化。贵州、青海大幅放量，显示出化债进入攻坚阶段。多数地区数量大幅回落，或说明退平台已接近尾声。

今年截至5月末，浙江、安徽退平台数量有所提速，已接近或超过去年全年。

从总的地区分布来看，一揽子化债以来“退平台”城投集中在城投债存量大省江苏、浙江、山东，分别达到267、143和114家；重点省份中贵州、重庆的公告“退平台”数量靠前，分别为71和57家。山西、黑龙江、内蒙古、甘肃、辽宁、宁夏、吉林本身城投数量较少，因此“退平台”数量也较少。

值得注意的是，由于非发债主体并不一定发布退平台公告或披露征求债权人意见，因此实际退平台的城投数量可能更多。

从行政层级看，区县级平台退名单占据绝对数量，占全国退平台比重达76.4%，区县级城投往往属于单一功能融资平台，因此在化债中是重点出清对象。东部以区县级批量出清为主，中部省份地市级城投退出比例也较高。

具体来看，江苏、浙江、山东城投债大省以区县级出清为主。河南、安徽、湖南、四川、江西、陕西等省份，地市级城投退出比例明显高于东部。重点省份贵州、青海、云南、重庆同样以区县为主。而重庆、安徽、四川、江西、广西、山西、吉林等地存在退出的省级城投平台，说明区域内的高层级城投也在主动出清。

2.2 从首发新主体看化债

地方组建首次发行债券主体的过程，需要剥离纯公益性职能，培育有市场化经营现金流的业务；另一方面，新主体及其重要子公司需已完成隐性债务清零、退名单等工作，因此首发新主体的数量越多，一般说明地方政府化债进程越快。

今年新平台首次发行债券规模已基本回到2023年一揽子化债前的高位水平，远超过去两年同期水平。

我们剔除首次发行科技、绿色主题债券的新主体，其余首发新主体比较接近地方组建或转型的产投或类城投口径。从新增节奏来看，2025年3月交易所“上市审核规则新指引”发布后，类城投平台新增数量呈现出加速的态势，今年一季度后首发平台数量和发行规模放量增加，我们认为未来在化债进入后半程的阶段中，高层级的首发城投融资主体的数量或还将保持高位。

2025年以来地方共有604家首次发行债券的国资主体，这部分首发平台贡献了3131亿元的净融资增量。今年1-5月累计发行1088亿元，同比大幅增加423亿元，仅次于2023年一揽子化债前的水平。

其中第一大股东同为发债主体的有234家，占比38.7%，这类平台通常由原来无法新增债券的城投将部分经营性资产包装到下属子公司内而成立；第一大股东为非发债主体的有310家，占比51.3%，这类平台一般由政府将当地城投和其他具有产业属性的平台股权重组整合而成，形成一家由地方政府直接控股、资产规模较大的产投平台。

从地区分布来看，首发新主体涉及全国28个省份，以浙江、山东、江苏、广东等经济财政实力发达省份为主，浙江和山东的首发平台分别发行债券568和431亿元，重点省份中重庆、天津、广西、辽宁等地也有首发平台。

从行政层级分布来看，区县级首发平台的占比最高，达55%；其次是市级平台，占比33%。主体评级分布方面，AA+首发平台占比最高，达56%；其次是AA级，占比22%。

不过，近期监管实施“城投三条红线”的窗口指导，在“335”考核指标基础上新增三道门槛，即平均总资产报酬率＞1%、最近一年经营活动现金流为正、最近一年无重大资产重组。未来低层级弱资质的类城投新增债券的难度或将加大，首发主体中高层级和高评级的占比将会持续提升。

03

视角3——城投主动提前偿还

城投主动偿还债券（尤其是提前兑付高息债）与地方化债进度呈强正相关关系，化债资金到位进度越快、落地规模越大，城投主动偿还的规模也往往越大。过去两轮城投债的提前偿还高峰，也分别对应化债方案的落地与2024年12月置换债的集中发行。

2026年进入隐债清零收尾阶段，隐债形式的存量债券基本出清，主动偿还的城投债规模和只数均有所回落。

今年1-5月累计提前偿还城投债规模216亿元，同比下降37.8%，而5月化债资金落地加快后，提前偿还规模有所增加，单月环比增加73亿元。

具体分地区看，安徽、重庆、湖南提前偿还城投债规模靠前，2023年以来累计规模在300亿元以上；江苏、贵州、浙江、广西、吉林、四川、天津累计提前偿还规模在150–300亿之间。

从变动情况来看，2024–2025 年随着置换债集中投放形成全国高峰，部分重点化债省份（渝、贵、云、津）放量显著；2026 年隐债置换进度进入后半程，提前偿还断崖式回落，部分省份今年尚无提前偿还，多数省份提前偿还规模大幅减少，仅天津、河南仍保持一定规模。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。