文｜杨帆 姜娅 玛西高娃 张黎阳

5月内需读数进一步走弱，社零同比下降0.6%，为2023年以来首次转负，核心拖累来自商品消费，尤其是汽车、石油制品和家电三类，合计拖累限额以上商品零售约5.54个百分点；与此同时，乡村强于城镇、餐饮强于商品、一线城市与非一线城市差距收敛。短期看，商品消费偏弱并非主要源于补贴资金退坡，2026年以旧换新资金仍有2500亿元、仅较去年下降16.7%，首批625亿元已提前下达，但补贴撬动效率明显下降，家电拉动系数回落、汽车由正转负，反映前期需求释放、换购周期拉长和收入预期偏弱共同压制消费意愿。财富效应方面，中国居民资产仍以住房和存款为主，科技行情对消费传导弱于美韩。向后看，促消费政策仍在加码，2026年消费相关财政资金有望接近6000亿元，服务消费、情绪消费及体育、文旅、宠物、银发健康等方向有望成为内需弱修复中的结构性亮点。

▍5月社零同比下降0.6%，商品消费是内需转弱的主要拖累，汽车是最大的商品拖累项。

当前中国宏观运行仍呈现供给强、需求弱的K型分化，工业端受高技术制造和外需链条支撑，5月规上工业增加值同比增长4.5%，高技术制造业同比增长15.1%；但需求端明显承压，5月社零同比下降0.6%，为2023年以来首次转负，1-5月累计仅增长1.4%。结构上，乡村消费增速持续高于城镇，餐饮表现好于商品。

城市层面，一线城市消费仍弱于非一线，但随着一线地产价格率先企稳，增速差距已有收敛迹象。分品类看，汽车、石油制品和家电是商品消费下降的主要拖累，三项合计拖累限额以上商品零售约5.54个百分点；服务场景内部也存在分化，院线市场呈现量增价减，航空出行则表现为量缩价增。

▍补贴效果下降和财富效应弱修复造成需求边际下行，2026年以旧换新资金仅退坡16.7%，但主要耐用品补贴撬动效率明显下行。

1-5月商品消费偏弱并非简单源于补贴资金退坡，2026年以旧换新资金仍有2500亿元，首批625亿元已提前下达，政策资金端仍保持较高强度；真正的变化在于补贴边际效率下降和前期需求集中释放后进入消化期。

根据我们测算，家电补贴拉动系数由约0.9回落至0.6附近，汽车补贴拉动系数由正转负，家具贡献仍处低位，说明耐用品换购周期拉长、收入预期偏弱、汽车价格战和地产链修复偏慢共同削弱了单位补贴的撬动效果。

财富效应层面，美国和韩国受益于AI、半导体等科技主线行情，通过股票和养老金账户形成更强资本市场传导；而中国居民资产仍以住房和存款为主，股票占比较低，且地产价格修复进度偏慢，科技行情更多体现为企业利润和资本开支改善，对居民就业收入和消费信心的拉动仍相对有限。

▍2026年消费相关财政资金有望接近6000亿元，服务和情绪消费是后续内需改善的结构性方向。

向后看，服务消费成为结构性行情的重要看点，促消费政策并未转向收缩，而是从耐用品补贴逐步扩展至育儿、服务消费、金融贴息和消费场景建设，政策目标也从短期拉动商品销售，转向提升居民消费能力和培育服务消费新动能。我们测算，2026年各项消费相关财政资金有望接近6000亿元，其中以旧换新资金2500亿元，财政金融协同促内需专项资金1000亿元，育儿补贴中央及地方资金预计约1100亿元。

短期看，7月以后补贴相关品类基数压力或阶段性缓和；中长期看，商品消费仍受耐用品透支和地产链修复偏慢约束，服务消费和情绪消费更具结构性弹性。体育赛事、文旅体验、宠物消费、银发健康等方向兼具需求升级、重复消费和政策支持属性，有望成为内需弱修复阶段中更突出的结构性亮点。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外加征关税变动超预期，海外货币政策超预期等。