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核心观点

昊华能源是京能集团旗下唯一煤炭上市平台，已形成“煤矿+煤化工+物流”的产业格局。公司2003年成立，2010年上市，是京能集团旗下唯一煤炭上市平台，京能集团持股63.31%，北京市国资委是实控人。公司已经形成“煤炭+运输+化工”一体化的业务结构，其中自产煤主业以不到75%的收入贡献了超过92%的毛利，是当前公司营收、利润的核心，煤化工业务是下游的重要产业延伸，煤炭物流、铁路运输更多依托自有铁路专线配套煤炭主业发展，以终端直销、一票到厂的一体化服务打通产销链路，提高煤炭主业的兑现效率。

煤炭业务业绩弹性大，中期产能目标翻倍。截至2025年底公司核定总产能1930万吨/年，整体剩余可采年限54.90年，公司已形成“内蒙古+宁夏”双基地生产格局。在煤价中枢大幅提升&成本优化的共振下，公司煤炭业务弹性较大。一方面，公司市场煤占比约75%，且拥有约24%+的配焦煤产能，煤炭售价弹性较大；另一方面，2025年受煤质下滑、产能爬坡期成本高企、计提超1亿元减值等影响，红墩子煤业亏损4.2亿元，是公司业绩的最大拖累项，而2026年以上影响基本消退，公司业绩修复空间较大。此外公司“十五五”战略目标“再造一个昊华”，未来将通过煤矿核增、集团资产注入、外部收购等方式实现煤炭产能翻倍的目标。

煤化工业务经营有望大幅改善。公司煤化工业务核心主体为国泰化工，拥有40万吨/年甲醇产能。2021-2024年受成本端煤价大幅上行等的影响，甲醇业务是公司利润表中的拖累项。进入2025年后煤价中枢大幅回落&公司有效成本管控，甲醇毛利率自2019年以来再度转正至8%。2026年3月起受地缘冲突影响，国内甲醇价格大幅上涨，甲醇与煤炭价差远超公司盈亏平衡线，甲醇业务盈利有望改善。

风险提示：煤炭和甲醇等大宗商品价格波动风险、安全生产事故影响、产能释放不及预期、分红率不及预期。

报告正文

公司概况

公司沿革及经营概况

昊华能源主营业务为煤炭生产与销售、甲醇生产与销售及铁路专用线运输，已经形成“煤炭+运输+化工”的一体化业务模式。公司是北京市国资体系下的重要能源平台，京能集团旗下唯一煤炭上市平台，京能集团持股63.31%，北京市国资委是实控人。

京能集团是北京市政府设立的国有独资企业，成立于2004年，由两家市属投资公司合并组建，后又先后整合北京市热力集团、北京京煤集团，不断完善产业布局。目前集团形成热力、电力、煤炭、健康文旅协同发展的多元业态，核心承担保障首都能源安全稳定供应的重要职能。截至2025年底，集团资产规模突破5000亿元，下辖千余家全资及控股企业、百余家参股企业，员工超3.4万人，业务布局覆盖全国33个省市区并延伸至海外，控股六家上市公司，整体盈利实力位居北京市属企业前列。在核心业务领域，集团综合实力突出：总发电装机达5874万千瓦，可再生能源装机超3100万千瓦、占比过半，两项装机规模均处于地方能源企业第一梯队；煤炭核准产能2730万吨/年；整体供热面积达6.03亿平方米，其中在北京地区供热面积超4亿平方米，占据首都核心区八成以上供热市场。

公司最早源于京西老矿区资源整合，后逐步向内蒙古、宁夏等资源禀赋更优地区延伸，形成从北京本地煤炭企业向"蒙宁双基地资源型煤企"的转型。公司的发展历程可划分为五个阶段：

第一阶段：京西矿区奠基与股份制改制（1948年—2003年）。公司历史可追溯至1948年成立的平西煤炭公司，此后历经多次重组整合，逐步奠定了北京地区的煤炭产业基础，成为北京市属国有煤炭生产供应主体。早期主要矿井集中在京西门头沟区的木城涧、大安山、大台、长沟峪等老矿区。2002年12月31日，由北京京煤集团有限责任公司联合首钢集团、中国中煤能源集团、五矿发展和煤炭科学技术研究院共同发起设立，在北京市工商行政管理局正式注册登记，改制为股份有限公司。2003年1月8日，北京昊华能源股份有限公司正式成立。

第二阶段：异地拓矿与资源外延（2004年—2009年）。这一阶段公司开始突破京西老矿区的地理限制，向资源禀赋更优的蒙西地区延伸。2004年1月，公司出资3.6亿元购买鄂尔多斯高家梁矿权，开创了国有企业异地购买矿权的先例，迈出京外扩张的关键一步。2006年，木城涧煤矿综合机械化采煤工作面投入试生产，成为北京第一个综采工作面。2007年11月，高家梁煤矿建设工程正式开工。2009年9月，万利矿区铜匠川铁路专用线开工建设，标志着公司开始构建"煤矿+运输"协同体系。

第三阶段：上市扩张与产能跃升（2010年—2015年）。2010年1月，高家梁煤矿完成全部建设工程并进入试生产；同年3月，公司在上海证券交易所首发上市，成为北京市属煤炭行业首家A股上市公司；同年6月，公司受让杭锦旗西部能源开发有限公司60%股权，成功收购红庆梁井田矿业权，形成内蒙古双矿格局。2011年，东铜铁路正线铺通，运输协同能力落地。2012年12月，高家梁煤矿取得年产600万吨生产许可证，标志着该矿正式建成。2015年8月，国泰化工合成车间接出第一桶甲醇产品，公司业务从纯煤炭向"煤炭+化工"延伸。这一阶段公司完成了从区域煤企向多基地、多业务上市平台的跃升。

第四阶段：京西退出与“双基地”布局形成（2016年—2019年）。这一阶段公司完成了从京西老矿区的全面退出和控股权变更。2016年3月，长沟峪煤矿停产并正式关闭，同年国泰化工取得安全生产许可证。2018年9月，大安山煤矿停止生产。2019年1月，京煤集团与京能集团签订国有股权无偿划转协议，京能集团以63.31%持股比例成为控股股东，实际控制人变更为北京市国资委。2019年9月，大台煤矿停产，至此昊华能源京西所有生产煤矿全部关闭退出。同月，公司出资31.58亿元收购宁夏红墩子煤业60%股权及19.36亿元相关债权，新增产能480万吨/年，形成"内蒙古+宁夏"双基地布局。

第五阶段：持续推进“煤矿+”产业链（2020年至今）。公司围绕"煤为核心、煤电平衡、协同发展"战略持续推进。2020年7月，首列敞顶集装箱列车驶入东铜铁路，煤炭集装箱运输正式开通运营；同年9月，红墩子煤业红一煤矿取得采矿许可证。2021年1月，红庆梁煤矿取得采矿许可证，内蒙古第二矿正式具备合法生产资格。2022年11月，西部能源首个6.5米大采高智能化综采工作面正式投产，标志着公司智能化矿井建设取得突破。2023年红一煤矿顺利通过竣工验收，同年红二煤矿实现联合试运转。2025年，红二煤矿取得安全生产许可证；此外公司深度拓展“煤矿+”业务，终端销售占比超68%，其中红墩子煤业直销占比95%，并加强产－运－销协作，铁路煤炭发运量突破725万吨，创历史新高。

业绩随煤价周期波动，修复可期

公司业绩近年来波动较大。2019年，公司一次性计提与京东方能源相关资产减值准备29628万元，业绩大幅下滑。2020年业绩继续大幅下滑主要系煤炭产销量同比下降、煤炭销售结构发生较大变化、甲醇价格同比大幅下降等。2021-2022年，公司煤炭产量增长与价格红利共振，推动业绩实现爆发式增长。2023-2025年行业景气度回落，随着煤炭市场价格逐步回归合理区间，压缩盈利空间，公司归母净利润自高点持续回落。2025年受煤价中枢的继续回调、部分煤矿开采过程中煤质波动以及红二煤矿新投产成本高企等因素影响，公司业绩跌至近年来的低点。2026Q1，煤炭产销量增长抵消煤价下降的影响并带动煤炭板块毛利增加，叠加收到参股公司分红、投资收益增加，公司归母净利润同比+15.6%；同时甲醇价格3月份大幅上涨，同时煤价反弹，公司全年业绩有望修复。

从业务结构看，煤炭主业以不到75%的收入贡献了超过92%的毛利，是当前公司营收、利润的核心，煤化工业务是下游的重要产业延伸，煤炭物流、铁路运输更多依托自有铁路专线配套煤炭主业发展，以终端直销、一票到厂的一体化服务打通产销链路，提高煤炭主业的兑现效率。从占比来看，2025年自产煤炭、煤炭物流、煤化工、铁路运输营收占比分别为74.9%、12.2%、11.7%、1.1%，毛利润占比分别为92.2%、2.0%、2.7%、2.0%。

经营指标改善，分红率逐年提升

随着在建项目的逐渐投产，公司已经从高投入、高杠杆扩张期逐渐切换至“产能兑现+现金回收+资本运作预备期”。

公司资产负债率从2007-2009年不足10%的低位起步，随着西部能源、红墩子煤业等项目并购与建设投入快速上升，在2019年收购红墩子后升至高位，之后随着高景气周期下业绩改善&现金流积累开始明显下降，2026Q1降至47.3%。

公司资本开支呈明显脉冲特征：2019年以来，随着红墩子煤业的收购&建设、红庆梁煤矿的建设等，2023年公司资本支出达到历史高位约24亿元，此后随着在建项目陆续投产回落至2025年的11亿元。

公司经营活动现金流净额随行业周期波动较大，但货币资金随着经营改善逐渐积累，从此前不足20亿元，提升至当前的50亿元左右。

经营向好，分红率提高。经营改善以来，公司积极回报股东，2024年分红率63.6%，2025年虽然业绩大幅下滑，但公司将分红率提至70.3%。未来在没有大额资产支出的情况下，公司有望维持较高的分红率。

煤炭：拓展宁蒙双基地，业绩弹性较大

公司已构建起以“内蒙古+宁夏”双基地为核心的煤矿生产格局。截至2025年底，公司核定总产能1930万吨/年，权益产能合计1328万吨/年；拥有煤炭资源总量约20.95亿吨，可采储量10.6亿吨，整体剩余可采年限54.90年，资源储备丰富。煤炭产品以动力煤为主，主要供应电厂燃料使用；同时，红墩子煤业所产气煤经洗选后，可用作炼焦配煤或气化原料。

◾内蒙古基地：公司在内蒙古基地拥有两大主力矿井，是当前产能与盈利的核心来源。其中昊华精煤旗下的高家梁煤矿，核定产能850万吨/年，公司持股80%，对应权益产能680万吨/年，煤种为不粘煤，是公司产能规模最大、盈利贡献最稳定的核心矿井；西部能源旗下的红庆梁煤矿，核定产能600万吨/年，公司持股60%，对应权益产能360万吨/年，煤种为长焰煤/不粘煤，剩余可采年限60.76年，服务年限较长，与高家梁煤矿构成公司在内蒙古地区的产能支柱。

◾ 宁夏基地：在宁夏基地，公司通过红墩子煤业布局了红一、红二两座气煤矿井，进一步丰富了煤种结构与产能储备。红一/红二煤矿核定产能均为240万吨/年，公司均持股60%，两座矿井的气煤产品可适配下游化工、发电等多元需求，拓宽了公司的客户覆盖范围与盈利场景。

随着在建项目的陆续投产，公司煤炭产销量呈现“稳步爬坡后高位企稳”的态势。从2021年到2025年，公司煤炭产量从约1370万吨稳步增长至1840万吨左右，销量与产量基本同步，保持了较高的产销率。2021-2023年随着红庆梁煤矿、红一煤矿的投产，公司煤炭产量快速增加，2023年增速达到约14.5%的峰值。2024-2025年，随着公司主力矿井进入稳定生产阶段，产量增速自然回落进入平台期。2025年，公司实现煤炭产量1843万吨，同比增加36万吨、同比增长约2%，创历史新高。此外，随着红一、红二煤矿的投产，公司煤炭产量中配焦煤的占比提升至20.5%。

从盈利看，公司煤炭业务盈利的本质在于“成熟矿井稳产+红墩子减亏爬坡”。从2025年的盈利情况看，昊华精煤+西部能源合计贡献利润约7.7亿元，而红墩子煤业亏损4.2亿元，对应公司减利约2.5亿元。公司主力矿井高家梁煤矿、红庆梁煤矿生产成本处于行业领先水平，成本优势显著。而红墩子煤业是影响公司利润释放的核心原因，2025年净利润亏损主要原因系①红三煤矿因开发经济效益不可行计提全额在建工程减值准备10,419.02万元；②煤矿产能处于爬坡期、吨煤成本较高，但煤价中枢降低，盈利不足以覆盖折旧摊销、财务等费用；③红墩子煤矿开采遇到断层和破碎带，影响煤质。目前红墩子煤矿生产的最坏阶段已经过去，随着产量爬坡，有望成为拉动公司业绩改善的核心力量。

现货占比75%左右，价格弹性大。内蒙古地区是公司主要的长协煤生产销售基地，长协煤销售占比20%-30%，宁夏基地销售少部分长协煤；公司整体市场煤销售占比约75%。此外，宁夏基地所售配焦煤价格弹性大于动力煤，进一步放大煤炭售价弹性。

成本波动主要与新矿投产有关，吨煤毛利与煤价变化基本一致。2023年公司吨煤成本由高点回落，核心驱动是到厂价结算的煤炭销售量大幅减少致运费大幅下降，以及红一煤矿投产、红庆梁产能释放摊薄了固定成本，这有效对冲煤炭售价下降。2025年，在煤价触底与成本回升的双重挤压下，公司吨煤毛利跌至底部；成本端，红二煤矿3月正式投产，产能利用率较低，折旧、财务费用等固定成本无法被充分摊薄，单吨成本较高，拉高了公司整体吨煤成本。2026年一季度，随着煤价触底反弹，吨煤毛利修复。未来随着红二煤矿产能利用率提升，成本有望逐步回落，叠加煤价回暖，吨煤毛利将进入持续修复通道。

公司“十五五”战略“做精煤炭主业，再造一个昊华”。一方面公司将持续优化产品结构、提高精煤产率；另一方面规划煤炭产能较当前至少翻倍。未来公司提升煤质、增加煤炭产能的核心驱动力来自三个维度：

◾ 一是红墩子矿区九号煤层的开拓延伸。九号煤层资源量接近1亿吨，赋存条件比较稳定，煤质好，开采后炼焦配煤的比例会有大幅提升。2027-2028年红二、红一煤矿将陆续开采进九号煤层。

◾ 二是红墩子潜在核增逐步兑现。公司持续推进红一、红二矿核增，未来两矿的年产能均有望从240万吨核增至300万吨。

◾ 三是内外部并购。一是集团所属的哈密汉水泉二号煤矿，储量54亿吨，煤种为不粘煤和长焰煤，具有低灰、低硫、高发热量等特点，是优质的火力发电和煤化工用煤，具有大规模、集约化开发的条件设计，但至今未取得探矿权证，集团承诺在煤矿经营所需资质完备后，投入正常生产后一年内，将其注入昊华能源；二是公司参股的京东方能源（公司持有其11.54%的股权）拥有巴彦淖井田一号矿，煤炭资源量4.5亿吨，煤质为不粘煤，设计产能800万吨/年，未来有望通过资本运作并入公司体内。此外，公司也会审慎推进集团内外优质项目收购。

甲醇：受益于甲醇-煤炭价差走扩，盈利修复

公司煤化工业务核心主体为国泰化工，拥有40万吨/年甲醇产能，位于鄂尔多斯杭锦旗，甲醇化工生产工艺先进。国泰化工甲醇单位产品能耗小于1700kgce/t，达到国家先进值；甲醇单位产品用水量优于国家标准，部分指标达到国家标杆值。拥有甲醇合成催化剂及其制备方法等40余项专利，是国家级高新技术企业，具备较好的经营基础。

过去多年，甲醇业务是公司利润表中的拖累项；但2025年起，该业务已出现经营拐点迹象。2021-2022年国泰化工产能利用率超过100%，但由于煤炭价格中枢的大幅上涨，亏损超3亿。2023年甲醇生产线出现系统性故障，整体老化，当年产量大幅下滑24%，同时国泰化工计提资产减值准备30,116.64万元，减少合并报表归属于上市公司股东的净利润29,113.76万元。此外，甲醇价格回落但成本端煤炭价格仍在高位，加剧亏损。2024年装置完成大修后全面复产，甲醇产销量回升至45万吨左右，与此同时成本端煤价中枢下滑为减亏奠定基础，此外2024年公司聚焦降低煤炭采购成本、技术创新赋能、减人提效、转变采购方式、争取惠企政策、拓展销售路径等多项降本增效具体措施，使得经营亏损同比大幅度减少。2025年，公司甲醇销量51.61万吨，创历史最高水平。同时，受益于成本端煤价的大幅下滑以及公司有效的成本管控，甲醇毛利率自2019年以来再度转正至8%，国泰化工实现利润总额83.05万元，同比减亏2.6亿元。

复盘国泰化工近年来的盈利情况，以（甲醇-煤价）为横轴，国泰化工甲醇单吨净利润为纵轴作图，得到拟合公式y=4.8953x - 7775.6，且相关系数接近1，计算可得当（甲醇-煤价）的价差大于1585.9元/吨时，国泰化工开始盈利。其盈利预测的敏感分析如表5所示。当煤价固定不变时，甲醇售价每上行一档（约93元/吨），全年净利润增厚约4500万元；当甲醇售价固定时，原料煤每上行20元/吨，全年净利润减少约1800万元。当前内蒙古当地甲醇价格2600元/吨，煤价560元/吨，国泰化工的盈利明显改善。

展望2026-2028年，假设甲醇销售均价稳定在2000-2100元/吨（不含税）、年销量45万吨，原料煤和燃料煤价格上涨15%左右，其他生产成本在公司的有效管控下基本维持2025年的水平，2026年预计实现净利润0.5亿元，2027、2028 年净利润稳定在0.2亿元，煤化工由过去拖累上市公司利润的亏损资产，转变为利润贡献板块。

物流与贸易：打通“产-运-销”全链条，提高经济效益

公司依托自有东铜铁路+在建矿区专线，打通“产-运-销”全链条，形成“煤矿+物流+贸易”的产业格局，通过内部运力降本、外部外运增收、终端一体化锁价三重逻辑优化经营，既压低自产煤综合运费、增厚煤炭主业毛利，又实现铁路运输、煤炭物流双业务独立创收。

◾ 东铜铁路（公司持股59%）：设计等级为铁路工企Ⅰ级，单线电气化铁路，接轨点为国铁包西线东胜西站，终点铜匠川车站，中间设王家塔万吨组合站，正线全长22.138公里，承担万利矿区高家梁、王家塔煤矿煤炭外运任务。运输煤炭约600万吨/年，设计运输能力1000万吨/年。2025年，铁路煤炭发运量突破725万吨，创历史新高。且近年来毛利率中枢60-70%，盈利能力较强。

◾ 红庆梁铁路专用线（在建远期运力）：接轨于包神铁路公司塔韩线李家车站，主要承担红庆梁煤矿煤炭的运输任务，正线全长8.869千米，建设期为2年，预计将于2027年5月建成通车，设计年运量400万吨，远期有望提升至600万吨。建成后红庆梁煤矿可通过铁路直达国铁干线，大幅削减运输费用。

◾ 提供“一票到厂”服务，增加经济效益。公司依托铁路大客户优惠政策让利客户，持续推广“一票到厂”业务，与多家钢厂建立长期合作关系，稳定铁路运输供应量的同时提高经济效益。

同业比较

公司主营业务为煤炭+煤化工+物流，我们选取晋控煤业、山煤国际、兖矿能源3家上市公司作为同行业可比公司。

盈利能力

四家煤炭上市公司市场煤占比均较高，盈利整体跟随煤炭行业周期一致波动。山煤国际盈利弹性最为突出，ROE、ROA 在景气上行阶段涨幅领跑可比公司，周期下行阶段回落幅度也相对更大；兖矿能源依托煤化一体化全产业链布局，四项盈利指标波动相对平缓，晋控煤业各项盈利中枢长期处于较高位置，凭借优质的煤炭资源，整体盈利能力较强；而昊华能源呈现鲜明分化特征，依托优质煤源与自有铁路物流降本优势，公司毛利率常年稳居可比首位，产品端盈利空间优势显著，2021年高煤价环境下低成本优势充分释放，净利率迅速攀升至四家第一，ROE与ROA同步大幅修复但峰值仍低于山煤、兖矿，2021年后在煤价下行环境中，凭借物流一体化带来的成本对冲，毛利率与盈利下行斜率优于多数同业，伴随后续铁路专线投产、产量逐步释放、固定成本持续摊薄，公司ROE与净利率具备修复空间。

营运能力

存货周转方面，昊华能源凭借“产-运-销”一体的运营模式，提高产品周转效率，存货周转天数从2018年显著高于同行快速回落至行业低位，应收账款周转效率也较高；兖矿能源受煤化一体化原料备货影响存货周转较低；晋控煤业、山煤国际存货周转则长期平稳震荡。总资产周转率维度，山煤国际依托煤炭贸易业务实现资产周转全板块领先；兖矿能源受重资产投放影响周转先升后降，晋控煤业则保持平稳；昊华因煤化工、自有铁路等大额固定资产拖累整体周转率垫底，但产能逐步释放带动指标边际改善；净营业周期体现供应链议价实力，四家企业整体由正转负，晋控煤业、昊华能源常年保持深度负值，产业链议价能力较强。整体而言，昊华能源依托“产-运-销”的布局，应收与供应链周转全面优化，仅重资产压制资产周转，晋控经营稳健均衡，山煤靠贸易拉高周转但指标波动性大，兖矿一体化布局拖累周转效率、却可依靠全产业链平抑周期风险。

债偿能力

煤炭行业周期上行带动四家企业整体偿债能力持续修复。晋控煤业是本轮降杠杆与偿债改善幅度最突出的标的，前期高负债水平持续大幅回落，叠加盈利与经营性现金流持续走强，盈利对存量债务、利息的覆盖能力、货币资金对短期债务的保障力度在可比公司中提升最快，当前长短期综合偿债实力最优；受近年来多次大规模收购与较多在建工程影响，兖矿能源资产负债率保持较高水平；山煤国际受益于行业景气盈利回暖，各项偿债指标逐年改善，债务风险持续缓释，综合偿债水平稳步上行；昊华能源在煤价上行周期中付息能力显著提升，但受历史项目投入带来的存量债务影响，盈利覆盖整体带息债务、货币资金覆盖短期负债的水平偏弱于另外三家，综合偿债能力在四家可比公司中相对靠后。

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