（来源：华泰证券金融工程）

核心观点

成长延续主导， K型分化下哑铃配置具备价值

本月成长风格仍然占据主导地位，但7月日历效应指向防御因子边际走强；当前市场主导矛盾仍是AI产业趋势与宏观流动性的博弈，日历效应或体现为对成长风格的“边际约束”。目前A股市场K型分化格局延续，对外部扰动的敏感性提升，尾部风险管理的重要性较高。配置上，哑铃型结构可能是当前平衡不确定性的较优选择，一端沿AI产业链挖掘尚未充分定价的细分环节，把握主线Beta继续演化的潜力，另一端可以逐步增配抗流动性衰退板块，以动态再平衡应对分化加剧与外部扰动下的不确定性。

本月以来成长因子占优，小盘及量价因子普遍回撤

本月以来因子分化格局明显，成长因子在所有股票池均取得正收益，表现整体占优；盈利因子在沪深300成分股票池有所回撤，但在其余股票池均呈现正收益。估值和波动率因子仅在中证1000成分股票池取得正收益，反转和换手率因子则在所有股票池全面回撤，防御性因子整体承压；小市值因子亦呈现全面回撤。预期类因子中，超预期因子在所有股票池均取得正收益，与成长因子共振；预期估值因子仅在沪深300成分股票池取得微弱的正收益，在其余股票池均有回撤；预期增速因子在中证500和全A股股票池呈现正收益，在其余股票池回撤。

成长与超预期因子平均多空收益领先，多数因子承压

从因子多空收益的平均水平来看，本月多数因子表现承压收益。成长因子平均多空收益表现突出，在各个股票均表现亮眼；超预期因子紧随其后，整体表现良好。盈利因子平均呈现正向多空收益，但表现有所分化，在沪深300和中证1000成分股票池中均小幅回撤。其余因子本月均呈现负向的平均多空收益，其中量价类和小市值因子表现明显偏弱。

本月以来沪深300指增基金超额领先

我们重点跟踪以沪深300、中证500、中证1000和中证A500指数为基准的量化指数增强基金。基于公募指增基金的复权净值曲线表现，从中位数水平来看，尽管上半月指增基金表现整体回暖，但下旬各类指增基金表现出现分化；沪深300和中证1000指增基金超额延续走强，而中证500和中证A500指增基金则出现一定的回调。从整体表现来看，300指增基金超额收益相对领先，1000指增次之；A500指增基金整体表现与基准接近，而500指增基金超额收益整体呈现回撤。

正文

本月成长主线延续，7 月日历效应显示风格切换可能性 

从 6 月的因子表现来看，成长风格延续主导地位；随着月末临近，从日历效应的视角审视， 7 月可能是因子表现的潜在切换窗口。基于历史规律，相比 6 月成长与盈利因子的传统优势 期，7 月估值因子和防御性因子往往表现偏强，而盈利因子的相对强度则趋于回落。

首先，7月是A股上市公司半年报的集中预告与披露窗口。在业绩验证期临近之际，市场对前期已被充分定价的盈利预期进行重新校准，资金倾向于从高拥挤的盈利因子持仓中撤出，转向估值合理、安全边际较高的防御性资产。其次，7月通常对应年中流动性压力期与政策真空期叠加，防御性配置相对更具优势。

但就当下而言，当前市场的主导矛盾仍是AI主线的产业趋势逻辑与宏观流动性预期的博弈，AI产业链的强势更多来自产业周期的内生驱动，而非简单的季节性因素；日历效应的方向性启示不宜忽视，但其影响可能较历史中枢有所弱化，在当前可能更多体现为一种“边际约束”而非“趋势逆转”。成长风格可能在7月出现斜率有所收敛或震荡加剧，但全面转向防御风格的难度较大。

地缘转折缓释宏观压制，不确定性仍需警惕

6月以来，美伊和平协议从框架性共识走向实质性落地，成为全球风险资产定价最为关键的宏观变量。6月15日，美国总统特朗普正式宣布与伊朗达成和平协议，霍尔木兹海峡恢复通航预期迅速兑现。此后，国际油价经历了一轮剧烈下挫，显著缓解了全球通胀压力，市场风险偏好回升。

然而值得警惕的是，全球市场的宏观压制虽有所缓释，却并未彻底解除。6月美联储FOMC会议如期维持政策利率在3.50%至3.75%区间不变，全球流动性预期仍处于紧绷状态，可能对高估值、长久期资产的估值扩张构成压制。地缘问题也尚未完全解决，上周伊朗革命卫队在霍尔木兹海峡附近再次袭击商船，美军也对伊朗境内发动空袭予以报复，和平协议体现出一定的脆弱性，市场乐观情绪的可持续性仍需审慎评估。

高度K型分化下，哑铃配置或具优势

当前A股市场的K型分化已运行较为敏感的位置，成交高度集中于AI主线，传统板块持续失血，指数繁荣与个股惨淡并存。但这种极端化并不必然带来均值回归，在产业趋势惯性与资金虹吸效应的共振下，分歧进一步加剧的可能性不容低估。与此同时，地缘冲突的反复、美联储加息预期的摇摆、半年报业绩验证的临近等变量，使得市场对各类扰动的敏感性非线性上升。高度拥挤的交易结构下，超预期因素可能引发剧烈连锁反应，当前尾部风险管理的必要性较高。

配置思路上，哑铃型结构可能仍是当前面对不确定性时保持灵活性的较好选择。哑铃的一端，在维持AI主线暴露的同时，沿产业链扩散路径挖掘尚未被充分定价的细分环节，如具备供给刚性的上游材料、关键零部件及专用设备，以及估值处于相对合理区间的国产替代标的。哑铃的另一端，可以随着分化加剧而阶梯状增配抗流动性衰退的防御性板块，例如股息性价比较高的红利资产、具备防御底色与价值重估空间的公用事业板块、高自由现金流的稳健型企业等。

整体而言，在当前“脆弱性持续累积”的环境下，左侧判断的难度较大，哑铃型思路旨在平滑不同演化路径下的冲击。无论AI主线继续走强还是市场面临回调，哑铃结构均能提供一定的进退灵活性；以动态再平衡的姿态应对不确定性，可能是保持主动的较好选择。

因子有效性跟踪

我们针对估值、成长、盈利、小市值、反转、波动率、换手率、超预期、一致预期等较为经典的因子，在沪深300、中证500、中证1000与全A股的股票池中统计因子的月度Rank IC水平，以跟踪因子在不同区间内的表现。下方表格中标蓝的为大类因子，其下为合成大类因子所用的细分因子；我们同时展示大类因子与细分因子的表现。

沪深300成分股票池内因子表现

中证500成分股票池内因子表现

中证1000成分股票池内因子表现

全A股股票池内因子表现

因子多空组合表现

对于因子有效性的评估方法中，Rank IC衡量了横截面上因子与未来收益的相关性；但在实际投资层面，因子的应用通常更聚焦于头部股票的优选与尾部股票的规避。利用因子构建模拟多空组合的方法，对因子的近期表现进行评估，对于实际投资场景较为契合，同时能够反映投资收益维度的参考，提供更加完善的分析视角。

我们基于上述因子中的大类因子评分，在沪深300、中证500、中证1000和全A股等主要股票池中，分别选取因子得分位于对应股票池头尾20%的成分股，按照等权重构建行业中性多空组合，并统计多空组合的近期表现。

公募量化指增基金业绩跟踪

量化指数增强基金是典型的量化策略应用场景，拥有明确的Beta基准，跟踪相同指数的指增基金具备良好的横向可比性，可以提供较理想的参考。我们主要考察跟踪沪深300、中证500、中证1000以及中证A500指数的量化指数增强基金的超额收益情况。

对于各类指增基金，我们分别选取当月表现最佳的10只代表性基金予以呈现；同时，我们分别基于横截面的整体分布、基金超额与回撤以及时序上的变化趋势，从不同维度呈现量化指增基金超额收益的整体情况。

沪深300量化指增基金

中证500量化指增基金

中证1000量化指增基金

中证A500量化指增基金

风险提示

因子有效性仅反映历史特征，无法代表未来表现。量化基金的业绩受到多种因素影响，包括环境、政策、基金管理人变化等，过去业绩好的基金不代表未来依然业绩好，投资需谨慎；基金业绩排名不构成对基金的投资建议。请投资者谨慎参考。

文章来源

研究员：何   康 S0570520080004 | BRB318

研究员：王晨宇 S0570522010001 | BTM049