（来源：钱伟 中信建投证券研究）

文｜钱伟

①租金在统计方法干扰后回落，下半年租金维持低位，是通胀不大幅反弹的底气。

②核心商品通缩，显示关税影响趋尾，而能源和AI的成本抬升向下游传导不畅，美国消费偏弱，较难实现全面性的通胀扩散。

③世界杯的影响在6月不明显，酒店价格负增，不排除涨价高峰在前期已呈现。

④AI扩散：最相关的设备商品价格疑似筑顶，后续关注服务类价格。

本月CPI数据较低，逻辑线索也指向下半年上行风险可控，加息担忧将获缓解，市场迎来一丝喘息。

但目前核心矛盾，并不是CPI高低，甚至不是联储加息，而是科技股行至高位后的泡沫担忧、以及去杠杆风险，这些问题不会因CPI利好而彻底解决。

仍预期三季度市场会处于高波动状态，不排除更大幅度的回撤。

6月美国核心CPI环比负增长0.02%，大幅低于市场预期。

6月美国核心CPI环比负增长0.02%，呈现通缩态势，大幅低于市场预期。在叙事上，关注4条线索：

（1）租金在统计方法干扰后，终于回落，下半年租金维持低位，仍是通胀不大幅反弹的主要底气

去年10月因为政府关门，导致租金环比计算方法出现问题，今年4月调整基期后，影响再度出现，当月环比一次性上升，5月开始恢复正常，6月环比则降至近期低位，这是本月核心CPI环比超预期回落的最主要因素。

下半年，从领先指标看，CPI租金环比不排除再度反弹，但中枢依然延续下行态势，这对整体核心通胀起到压舱石作用。

（2）核心商品持续通缩，显示关税影响趋尾，而能源和AI带来的成本抬升，向下游传导不畅，甚至有负反馈

核心商品走势是观察通胀内生动能的合适分项，关税、能源、AI等涨价冲击，均直接作用在商品消费部门，若核心商品疲软，则说明消费乏力、通胀内生动能不强。

2025年下半年，关税带动下，核心商品价格大幅走高，成为通胀中枢上移的主要推动。今年初，AI和能源涨价，再度出现走高迹象。但是，近两个月，核心商品环比连续为负。

我们认为，后续核心商品能否持续通缩，并不是关键（实际上，本月二手车环比-0.2%贡献较大，后续可能反弹），更重要的是：只要核心商品维持在0增长附近，就意味着上游成本涨价向下游的传导不畅，目前美国消费偏弱、较难实现全面性的通胀扩散。

（3）世界杯的影响在6月不明显，不排除涨价高峰在前期已经呈现

此前，市场普遍认为，本月CPI超预期上行的一个风险点，是世界杯带来的涨价效应。但数据层面的证据不足，直接相关的酒店住宿服务价格，6月反而出现-2.8%的降幅。

一方面，世界杯的影响可能低于预期；另一方面，前期4月和5月环比涨幅均较高，不排除是提前涨价，后期基数抬高后进一步涨价困难。

（4）AI的扩散：最相关的设备商品有筑顶迹象，但后续服务类价格需要重点关注

随着油价回落、关税式微，AI对通胀的拉动，将成为新的长期主线。6月数据来看，AI对相关商品的直接拉动似乎有所放缓，计算机和外围设备这一项，在4月和5月连续录得环比0.9%和0.2%的上涨后，本月负增0.7%，而PPI相关分项在前两月也出现筑顶迹象，短期AI的直接拉动风险或有限。逻辑与上述类似，消费弱势，单纯成本涨价，或较难向下游直接传导。

但是，我们在此前报告《AI和原油对核心CPI的传导如何？》中指出，AI不同于原油，其不像是一次性冲击，而是具备更广泛的扩散能力，尤其是企业进行数字化投资后，相关服务类的价格有缓慢提升，这也许是长期性的，后续通胀上行压力或在AI的持续渗透上。

总体看：

① 本月CPI数据较低，逻辑线索也指向下半年大幅上行的风险可控，近期加息担忧将获得一定缓解，市场也迎来一丝喘息机会。

② 但是，目前市场的核心矛盾，并不是CPI高低，甚至不是联储是否加息，而是科技股行至高位后的泡沫担忧，以及全球半导体产业链短期极致交易后的去杠杆风险，这些问题不会因为CPI利好而彻底解决，我们仍预期三季度市场会处于高波动状态，不排除更大幅度的回撤。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

证券研究报告名称：《完美CPI≠市场风险化解 ——6月美国CPI点评》

对外发布时间：2026年7月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

钱伟 SAC 编号:S1440521110002