本报记者 昌校宇

　　《证券日报》记者从业内人士处获悉，近日，中国证券投资基金业协会通过邮件及AMBERS系统站内信方式向私募股权创投基金管理人发送了《关于私募股权创投基金投资条款的提示》（以下简称《提示》），呼吁私募股权创投基金设置股权回购条款时应科学合理，退出目标综合多元；鼓励基金管理人与回购义务人从长计议，妥善解决利益分歧，支持实体企业发展壮大。

　　此前，中国证监会主席吴清在《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉辅导读本》中发表署名文章，将“促进私募股权和创投基金‘募投管退’循环畅通，加力培育壮大耐心资本、长期资本和战略资本”，列为“十五五”时期提高资本市场制度包容性、适应性的重点任务举措之一。上述《提示》正是对这一任务的细化落实，旨在引导私募股权创投基金行业更理性、更长远地运用股权回购工具。

　　妥善解决利益分歧

　　近年来，我国私募股权创投基金行业稳步发展，作为耐心资本的代表，其在赋能科技创新过程中的“孵化器”“加速器”“推进器”等效应持续释放，为促进经济高质量发展做出积极贡献。

　　股权回购条款，本质上是投融资双方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的一类协议。据紫荆资本法务总监汪澍介绍，“目前，在国内一级市场投资活动中，股权回购条款的应用率已经超过了90%。”在理想状态下，该条款既能为私募股权创投基金提供一定程度的风险缓冲，也能激励被投企业创始人专注于长期价值创造。

　　在市场情绪乐观、流动性充裕时期，股权回购条款常被视为一项“君子协定”或“后备保险”，其实际触发概率在乐观预期中被淡化。然而，当市场进入周期性调整、部分行业赛道遇冷时，许多被投企业，尤其是处于关键成长期的科技创新企业的发展步伐可能放缓，预期中的上市窗口未能打开。此时，股权回购条款便从协议文本走向现实执行，成为横亘在基金管理人与企业创始人之间的难题。

　　去年以来，股权回购问题持续升温，成为市场关注的焦点，不仅部分初创科技型企业因触发回购而面临资金和发展压力，私募股权创投基金也因回购执行困境面临“退出难”。

　　上海市锦天城律师事务所高级合伙人许瀚律师对《证券日报》记者表示：“目前，股权回购问题确实是困扰私募股权创投基金退出的‘老大难’问题。若因被投企业短期无法IPO而强硬主张回购权利，起诉可能导致企业资不抵债乃至破产清算，实控人也面临败诉、无力支付回购款进而被‘限高’的困境。但如果被投企业和实控人确实不具备回购能力，私募股权创投基金即便胜诉也难以实现实际退出，最终受损的仍是基金投资者。”

　　针对这一现象，《提示》明确要求，“私募股权创投基金设置股权回购条款的，做到相关安排科学合理，退出目标综合多元，不利用回购安排违规从事借贷、明股实债等非私募基金投资活动，也不签订其他明显偏离股权投资属性、权利义务设置明显不合理的股权回购条款”。

　　《提示》强调，“私募股权创投基金管理人应树立和践行长期投资、价值投资理念，提升价值发现、主动管理和估值定价等能力，发挥私募股权创投基金作用，梯度培育创新型企业，服务科技创新和产业创新”。

　　此外，《提示》在明确股权回购条款应科学合理设置的基础上，进一步强调了其运用过程中应有的“温度”与“智慧”。《提示》鼓励触发股权回购条件后，私募股权创投基金管理人应“加强与投资者、回购义务人等相关方沟通”，并“对宏观经济、产业环境和行业政策等外部因素的影响进行充分评估”。

　　特别是对于已设置以上市目标为回购条款触发条件的私募股权创投基金，《提示》鼓励管理人与回购义务人友善协商、从长计议，可通过“调整回购目标、延长回购期限、下调回购利率（如有）或者解除股权回购协议等方式妥善解决利益分歧”，最终目的是“支持实体企业渡过难关、发展壮大，为实现企业健康发展和基金长期回报奠定基础”。

　　汪澍表示：“《提示》呼吁私募股权创投基金管理人重新审视股权回购条款的作用，有助于扭转行业整体形象，重塑创业群体对行业的正向认知。”

　　共建耐心资本良性生态

　　要让股权回购条款真正回归风险平衡与激励相容的本源，需要市场各方在理念、规则与行动上形成协同。

　　对于私募股权创投基金管理人而言，关键在于勤勉尽责与灵活处置的平衡。许瀚认为：“如果适当给被投企业一定缓冲措施（如延长回购期限或降低回购利率等），也许企业就可以‘活过来’，恢复回购能力甚至最终实现基金的盈利退出。但不可忽视的是，如果私募机构未与基金投资者（LP）协商一致，就贸然对被投企业采取前述缓冲措施，可能导致私募机构被监管或司法裁判机构认定为‘未勤勉尽责’，进而承担基金投资者的经济赔偿责任。”

　　这意味着，基金管理人在考虑给予企业缓冲空间时，必须履行严格程序，首要步骤是与基金投资者进行充分、透明的沟通，解释企业面临的实际情况、缓冲措施的考量及潜在影响，争取投资者的理解与授权。

　　对于被投企业及实控人，北京利物投资管理有限公司创始人、合伙人常春林对《证券日报》记者表示：“在争取投资人理解与支持的同时，其更应专注主营业务、改善经营管理、保持信息透明，以实际行动重建信任，争取实现企业的根本性好转，从而真正恢复回购履约能力，不负投资人所给予的‘耐心’与机会。”

　　常春林进一步表示，股权投资的核心在于共担风险、共享收益，其本质是对企业未来成长的信念投资。化解当前的股权回购困局，畅通“募投管退”循环，需要私募股权创投基金管理人展现专业判断与协商智慧、投资者传递信任并秉持长期主义、创业者坚守责任并奋力前行，同时也离不开监管与司法环境持续营造鼓励创新、包容失败、倡导共赢的良性生态。