黄金储备占比超越美债主要源于估值效应。短期内，这仅是全球范围内储备多元化的开端，并未对美元体系构成强烈冲击，却折射出国际货币体系的“全球化分裂”趋势，将深刻影响未来格局演变。国际货币体系改革的重心应是非传统货币，而非黄金。

作者 | 李晓 国家级人才称号获得者，吉林大学“匡亚明学者”卓越教授，中国金融学会副秘书长

来源 | 《中国外汇》2026年第15期

欧洲央行 2026 年 6 月 2 日发布的报告显示，截至 2025 年底，黄金占全球央行储备资产的比例从一年前的 20% 升至 27% ，而美国国债的占比则从 25% 降至 22% 。该报告认为，有两大原因导致这一变化：一是黄金价格大幅上涨，二是各国央行持续减持美债、增持黄金。报告称，尽管各国央行增持黄金已经从 2022 年至 2024 年的每年超 1000 吨降至 2025 年的 850 吨，但这一数量仍高于历史平均水平。随后在 6 月 16 日，世界黄金协会发布的《 2026 年全球央行黄金储备调研》（ CBGR ）显示，绝大多数受访央行（ 89% ）认为，全球央行的黄金储备在未来 12 个月内将会增加，黄金需求持续保持强劲势头。尽管欧洲央行报告冷静指出，美元资产仍稳居全球储备首位，但许多国家的官方媒体和自媒体多认为，这一变化意味着 “ 美元主导地位加速消退 ” ，它 “ 并非是简单的资本配置调整，而是一场里程碑式的更替 ” ，标志着全球加速 “ 去美元化 ” 趋势下 “ 坚定的货币体系重构 ” ，是 “ 一次结构性的权力转移 ” 。

国际货币体系作为全球经济运行的重要制度安排，对其状态、趋势的判断不能带有任何情感因素，尤其是在大国博弈日趋激烈的形势下，否则，误判的政策和战略后果将非常严重。对于着力建设 “ 金融强国 ” 的中国而言，更应以客观、理性的态度来观察这一变化。为此，至少有两个方面的问题需要我们认真思考：首先，这究竟是一次资产配置的临时调整还是一场国际货币体系的深刻的结构性变化？其次，黄金作为储备资产地位的提升意味着什么？其优势和成本、风险何在？

储备多元化不等于国际货币体系的结构性调整

首先，需要指出的是，外汇储备资产中 “ 美元占比 ” 与 “ 美债占比 ” 是不同的概念。 “ 美元占比 ” 按货币种类统计，指的是所有以美元计价的资产，包括美国国债、机构债、企业债和银行存款等在总储备中的比例，而 “ 美债占比 ” 按照资产类别统计，指的是持有的美国联邦政府国债在总储备中的比例。换言之，前者包含后者。所以，美国国债的占比从 25% 降至 22% 并低于黄金，并不等于美元资产在全球储备格局中主导地位的崩塌。据国际货币基金组织（ IMF ）统计，尽管近 30 年间美元在全球外汇储备中的占比不断下降，但其过程非常缓慢，从 1999 年的 71% 下降了 14 个百分点，至 2026 年第一季度仍高达 57% 。

其次，黄金在全球央行储备资产中占比超过美债，很大程度上是基于地缘政治风险的 “ 估值效应 ” 产物。表面上看，这一变化是由黄金价格上涨和各国央行购金数量增长共同作用的结果，但事实上自 2021 年以来，黄金价格的上涨几乎占了发达经济体黄金份额增长的全部，也约占新兴市场和发展中经济体黄金份额增长的 80% 。据 IMF 资料， 2019 年 1 月至 2025 年 8 月全球央行国际储备中的黄金持有量从 10% 增至 22% ，其扩张主要由估值效应驱动，而非实物黄金的大规模积累所导致。具体而言，此间全球央行黄金持有量的市值增长了约 3.2 万亿美元，从大约 1.2 万亿美元增至 4.5 万亿美元，增幅高达 268% ，但黄金持有总量仅增长了约 8.5% ；其中，近 2/3 的价值增长发生在保持黄金实物数量基本不变的央行，其余 1/3 归因于积极购买黄金的央行，但他们的黄金持有量也仅增加了约 36% 。显然，全球央行黄金持有量的整体增长基本上归因于金价大幅上涨带来的估值效应。欧洲央行的报告也证实了这一点：虽然各国央行持续减持美债、增持黄金是一个重要原因，但若剔除 2024 年至 2025 年间黄金价格飙升的价格波动，以 2023 年底金价为基准测算，美债占比仍以 26% 领先，黄金仅占 16% ，与欧元份额（ 16% ）持平。

2022 年以来，地缘政治冲突加剧与美元体系 “ 武器化 ” 所催生的避险性购金需求，已取代实际利率成为主导黄金定价的核心力量，推动金价与传统定价模型持续背离。按照传统的黄金定价理论，黄金作为一种可供投资的无息金融资产，应基于实际利率进行定价，其价格主要由持有它的机会成本即美国通胀保值债券所代表的实际利率来决定 —— 当实际利率下降甚至为负时，持有黄金的机会成本降低导致金价上涨，反之则相反。然而，近年来尤其是 2022 年以来，这一传统黄金定价模型开始失灵，在美联储为应对通胀启动加息周期、推动实际利率提升的过程中，金价不跌反升，连创历史新高。金价与实际利率之间的持续背离，意味着一种更强大的力量主导了黄金定价。人们普遍认为，美国债务的不可持续和地缘政治冲突等因素催生了去美元化的避险动机，进而改变了黄金市场的边际供需结构，然而事实上，相较于美债信用风险，地缘政治冲突、美元体系的 “ 武器化 ” 及其相关国家的政治选择发挥了更为重要的作用。欧洲央行的报告显示，地缘政治风险是央行关注的核心问题，黄金购买量较大的央行也多位于外部冲突风险较高的地区。自 2022 年乌克兰危机爆发后美欧对俄罗斯实施金融制裁和资产冻结以来，全球购金量迅猛增长，仅 2026 年第一季度购金量就达 244 吨，同比增长 3% 。其中，处于地缘政治风险环境中的新兴经济体是购金主力。正因为如此，国际金价从乌克兰危机开始时的约 1900 美元每盎司，一路狂飙至 2026 年 1 月的 5500 美元每盎司。显然，地缘政治因素以及美元体系 “ 武器化 ” 导致黄金的避险价值凸显，对黄金价格上涨发挥了重要的推动作用。

综上所述，对黄金在全球央行储备资产占比超过美债的更准确的解读应当是，面临着越来越多（大）的地缘政治风险以及美元体系 “ 武器化 ” 风险，除发达经济体以外的其他大国和新兴经济体的储备组合正在变得更加多元化，其核心途径是提升黄金在储备风险管理中的作用。那么，一个核心问题就是，这种储备资产的多元化是否会对现行美元体系造成强烈冲击？或者说，它是否意味着真正的 “ 去美元化 ” ？ 

第一，黄金储备资产地位的增强，短期内对现行美元体系的冲击有限。国际货币的交易媒介（支付手段）、计价单位（价值尺度）和价值储藏（储备资产）职能之间虽互有影响，但依据货币史的经验，国际货币最首要的职能是交易媒介即支付手段，其次是计价单位，最后才是价值储藏职能。对此，尽管人们有所争论（如有观点认为计价单位职能更为重要），但价值储藏职能是前两个职能的 “ 果 ” 。现行美元体系的稳定运行主要依赖三个机制：商品美元回流机制、石油交易美元计价机制和对外负债的本币标价机制。美国强大的综合国力、美元作为国际货币长期使用的网络外部性（惯性）、发达金融市场的深度和广度以及科学技术范式的创新能力，使得美国（金融国家）以外的贸易国家不得不将赚取的美元外汇，以购买美国国债等形式回流美国；美国金融市场对全球资本的吸引力将长期持续，其 “ 对外负债的可持续性 ” 短期内难以改变。石油交易的美元计价机制自 20 世纪 70 年代中期以来一直是美国金融霸权的 “ 核心利益 ” ，第二次海湾战争、 2026 年初抓捕委内瑞拉马杜罗总统，以及 2026 年 2 月底联合以色列打击伊朗，本质上都是在维护石油交易的美元计价机制，不容许主要石油生产国（委内瑞拉为世界第一、伊朗为世界第三产油国）改弦易辙、使用他国货币计价石油出口交易。这一机制在美国凭借页岩油革命于 2019 年成为净石油出口国之后，更加难以撼动。而且，迄今为止，美国长短期对外负债的 90% 左右甚至更高，都是以本币标价的，进而避免了对外负债 “ 双重错配 ” 可能引发的金融动荡或危机。对此，伴随着黄金储备地位提升，部分国家对美国国债的购买有所减少，的确将对美国的融资规模有所影响，但如果美元在全球支付和结算体系中地位依然稳固，这种影响在可预期范围内是有限的。

需要指出的是，货币控制的本质在于支付控制。对现行国际货币体系的判断，不能仅仅关注官方储备结构的调整，更应关注私人部门的市场选择及其动向。事实上，即便在美元贬值的情况下，全球储备也很少转向欧元、英镑或日元等传统竞争对手。这种 “ 刚性 ” 可以归因于微观市场机制，即私营部门依赖美元作为廉价融资和风险对冲的安全资产，进而形成强大的网络效应，使得任何市场都难以单方面退出美元体系。因此，对国际货币体系走势的判断不能只关注各国央行针对 “ 超主权硬资产 ” 的行动，还应关注全球支付市场的另一个重大变化，即美国实施《天才法案》后稳定币市场扩张对美元全球支付地位可能产生的重大影响，因为它将为美元拓展新的国际支付轨道。根据古德哈特定律，为应对政府的财政赤字冲动，市场将自发采取各种规避行动。事实上，无论是增加黄金储备，抑或是发展基于区块链的私人加密货币，它们本质上都是拓展政府无法控制的替代品 —— 比特币数量锁定，黄金供给和存量有限。尽管目前对稳定币市场存在不同的预期，但基于目前全球 99% 稳定币均以美元计价，其极低的支付成本和极高的支付效率，无疑将极大地扩张美元在全球支付体系中的权力，再考虑到以真实世界资产（ RWA ）为代表的链上交易资产的市场扩张，美元在交易媒介、计价单位进而在价值储备功能上的地位，不仅短期内难以撼动，反而有可能得以增强。

第二，黄金在官方储备资产组合中地位提升，映衬着其他大国的主权信用不足。表面上看，各国央行将具有高流动性的储备资产部分转向较低流动性的黄金，说明美元以及美国国债的信用正在面临较大的损耗，但其深层次的逻辑在于，它体现了现行国际货币体系的一个悖论 :“ 在位货币 ” 的信用损耗难以甚至无法被其他 “ 挑战货币 ” 弥补，这才是各国央行不得不选择低流动性的黄金予以应对（弥补信用不足）的根本原因。事实上，近期美以联合军事打击伊朗后金价未涨反跌的主因在于，这场冲突没有直接动摇美元信用，相反，由于美国实现了原油自给并出口，受到的经济冲击有限，美元反而被相对强化，各经济体和私人部门应对美元流动性危机的市场行为，支撑了美元指数抬升。同时， “ 油价上涨 — 通胀预期 — 美联储加息预期 ” 的市场逻辑成为金价承压的重要因素。根据世界黄金协会发布的《 2026 年全球央行黄金储备调研》，在接受调查的央行针对 “ 影响贵行黄金储备管理决策的最相关因素（调研基数 76 家央行） ” 的问题回答中， “ 利率水平 ” 高达 92% （ 70/76 ），超过 “ 地缘政治不稳定性 ”88% （ 67/76 ）的水平。显然，近期金价波动及其在各国央行储备资产中的地位，在很大程度上受到美联储政策预期的影响或左右。仅就这一点来看，黄金从商品属性完全过渡到货币属性的难度极大，难以成为真正的货币之 “ 锚 ” 。

第三，应区分 “ 主动去美元化 ” 与 “ 被动去美元化 ” ，关注国际货币体系的 “ 全球化分裂 ” 。目前，谈论 “ 去美元化 ” 似乎成为全球潮流。所谓 “ 去美元化 ” ，通常被视为一种使美元不再作为交换媒介（如结算和支付系统）、计价单位（如贸易定价）和价值储存手段（如官方储备和私人投资组合）的行动及其过程。它主要有四个方面的宏观驱动因素：一是地缘政治冲击和金融制裁风险；二是贸易保护主义和产业链 “ 脱钩 ” ；三是美国国债的实际利率下降甚至为负；四是其他资产价值的升值。然而，无论从国际政治经济学理论（货币具有权力和经济双重属性）还是客观实践来看，都应当区分 “ 主动去美元化 ” 和 “ 被动去美元化 ” ，不能将两者混为一谈。文献表明，与其他安全资产相比，黄金是 “ 主动去美元化 ” 的首选工具。在此，可以将 “ 主动去美元化 ” 视为净买入黄金量的增长，而 “ 被动去美元化 ” 是指以美元计价的黄金市场价格上涨所导致的黄金储备增加。例如，俄罗斯在 2022 年 2 月因遭受美欧金融制裁和资产冻结后采取了 “ 主动去美元化 ” 策略和措施，抛售了所有美债，购买了 915 吨黄金。自 2014 年以来，中国一直在逐步 “ 主动去美元化 ”—— 减持美国国债，与 32 个国家和地区启动货币互换安排，建立人民币跨境支付系统（ CIPS ）以及人民币贸易结算。然而，与此同时，几乎没有发达国家采取主动购买黄金的行动，他们储备资产中黄金占比的上升都是 “ 估值效益 ” 所致；不仅如此，加拿大、英国等国近期还增持了美国国债。事实上，可以观察到的各国央行对储备资产的调整，主要发生在新兴市场国家。自 2014 年官方美元储备规模见顶以来，调整后的美元储备价值已累计下滑约 15% ，但与此同时，以新兴市场央行为主的全球央行实物黄金持有量（以吨计）同期增加了约 15% 。相较于发达经济体，新兴市场和发展中经济体对地缘政治风险更加敏感，购置黄金作为对冲工具的意愿也更强。据《 2026 年全球央行黄金储备调研》， 85% 的新兴市场和发展中经济体受访央行（ 53 家受访央行中有 45 家）认为，对冲地缘政治风险是其持有黄金的原因之一，而只有 56% 的发达经济体受访央行（ 16 家受访央行中有 9 家）认同这一点。经验和事实证明，政治、安全和经济等联盟的力量在维护美元地位方面一直发挥着重要作用。与美国紧密的联盟关系与美元在联盟国官方储备中的份额呈正相关。值得注意的是，新兴市场和发展中经济体的 “ 主动去美元化 ” 与发达经济体的 “ 被动去美元化 ” 表明，国际货币体系正在出现新形式的 “ 中心 — 外围 ” 格局，这是典型的国际货币领域的 “ 全球化分裂 ” 。正如欧洲央行行长拉加德在欧洲央行报告序言中指出的那样： “ 分裂的力量正变得越来越明显。 ” 欧洲央行报告也明确强调了 “ 国际货币体系日益分裂 ” 的现实。显然， “ 全球化分裂 ” 而非黄金央行储备占比超过美债，才是值得高度关注的国际货币体系的新动向。

黄金作为储备资产的优势与风险

毫无疑问，黄金作为一种商品，与其他可替代它用作货币的商品相比，具有毋庸置疑的优点。黄金曾是国家间唯一没有争议并被普遍使用的结算工具。黄金作为 “ 无交易对手风险 ” 的储备资产，不仅可以对冲长期信用风险，对抗通货膨胀，也可以在金价上涨周期获得较高回报，更能够抵御金融制裁和资产冻结风险。然而，正如欧洲央行报告指出的那样， “ 展望未来，与主要法定货币相比，黄金作为官方储备资产面临限制 ” ，不仅其储存成本昂贵，也不能适应 “ 国际流动性需求的转变 ” 。欧洲央行报告的这个判断比较理性、客观。人们在关注黄金储备占比超过美债以及黄金资产优势的同时，应同样关注黄金作为储备资产可能面临的各种风险。

首先，黄金价格波动剧烈。国际金价在 2026 年 1 月底创下 5598 美元每盎司的历史高点后，到 7 月底已跌至 4000 美元每盎司附近，半年内跌幅接近 30% 。一方面，各国央行增持的确是黄金需求增加的一个维度，但当美联储为应对通胀维持高利率预期增强、美元指数提升时，持有不产生利息的黄金的成本显著上升。同时，中东产油国因美以军事打击伊朗导致石油收入锐减也不得不出售黄金。另一方面，黄金供给端也存在刚性约束。世界黄金协会的数据显示， 2025 年全球金矿产量约为 3050 吨，较 2018 年峰（ 3300 吨）下降约 8% 。黄金供给弹性不足，难以随全球国际流动性需求变化而灵活调节。因而总体上，金价对于美联储货币政策的敏感性正在上升，相应地，黄金市场投机性增强，金价波动将会持续，进而对黄金从金属属性向货币属性的回归造成严重制约。

其次，黄金储备无法解决市场流动性危机。储备资产是各国央行持有的高流动性资产。所谓流动性，是指在没有重大延迟或成本的情况下找到交易对手买卖资产的便利性，主要用于支持本国货币、履行国际支付业务，以及在金融市场动荡或地缘政治风险加剧时期提供流动性保障。然而，黄金在央行储备占比超过美债却形成一种悖论：黄金作为 “ 无交易对手风险 ” 资产，虽有助于应对信用危机，但只能用于央行间资产转移或抵押出借、掉期交易等，无法用于快速、大规模的国际支付；一旦市场面临巨大的流动性风险时，个别新兴经济体和发展中国家的央行不得不抛售黄金储备，因为美元仍是全球最主要的计价结算和融资货币，是全球最核心、最主要的流动性资产。例如，土耳其央行在 2026 年第一季度因美以军事打击伊朗导致石油价格猛升后，不得不出售或出借 130 吨黄金，以换取外汇支撑本币里拉。这不仅表明美元仍旧是全球最主要的支付、计价货币，也反映出新兴经济体货币信用的短缺。因此，以黄金储备作为制裁风险对冲工具的代价，往往是储备资产流动性功能的急剧下降。

再次，从储备管理的角度看，倘若黄金被过度配置，有可能破坏储备资产的自我保险功能。黄金与传统储备资产有着根本性不同。虽然黄金不存在信用风险，可以作为抵御通胀、防范制裁的工具，但它的波动性很大，其对冲、避险和分散属性的发挥，既需要一系列市场条件，也依赖于相关制度安排（如国际黄金市场交易规则等）。经验证明，黄金可以在长期储备投资组合中提供多样化便利，但往往在短期冲击中难以体现出可靠的避险属性。黄金的储备管理政策、措施，存在着对市场条件和相关制度的较高依赖，因而黄金可以增强长期资产负债表的弹性，但如果被过度配置或被视为其他流动性资产的替代品，则可能会破坏储备资产应有的自我保险功能。更需要关注的是，金价波动加剧及其与传统储备资产价值负相关性的背离，在很大程度上将提升央行储备资产组合的整体市场风险敞口。虽然存在一些管理黄金市场风险的对冲工具，但经验表明，它们的可用性往往受到黄金衍生品市场中央行实物黄金持有规模和流动性的限制；而且，尽管对冲工具能够以预期方式减轻储备中部分黄金价格风险，但市场的发达程度和水平可能难以在不产生重大交易成本或市场影响的情况下，完全对冲官方储备中的黄金头寸。因此，不能低估黄金价格大幅波动对央行储备所形成的市场风险（包括政治风险），更不能忽视相关操作可能带来的对传统储备管理的政策挑战。

综上所述，可以得出五点结论：第一，黄金储备资产占比对美债的超越更多地是估值效应所致，但由于它是现行美元体系悖论 —— 基于美国发达的国内金融市场的国债安全性、流动性优势与美元体系 “ 武器化 ” 使用之间的矛盾，与其他国家金融市场发展落后、信用不足共同作用的结果，故很可能使得黄金价格及其在储备资产中地位的波动或变化在今后相当长时期内得以持续。第二，短期内，这种变化没有对现行美元体系造成强烈冲击，也不意味着国际货币体系的结构性改变，至多是全球范围内 “ 储备多元化 ” 的一个开端。第三，相较于黄金国际储备占比超过美债，更应该关注在此过程中体现出的国际货币体系的 “ 全球化分裂 ” ，它不仅会影响未来国际货币体系的演变进程，也将在很大程度上塑造未来国际货币体系格局。第四，应当将黄金视为一种高风险储备资产，高度重视黄金储备资产地位提升可能导致的新的风险敞口，以及对风险对冲、市场深度和传统储备管理所带来的新挑战。第五，更值得关注的是，黄金储备资产地位提升可能造成的长期制度风险在于：阻滞新兴经济体和发展中经济体通过金融深化推进金融基础设施、相关规则调整和制度建设的进程，进而影响其本币信用的提升及其国际化进程。理论和经验告诉我们，真正的 “ 储备多元化 ” 和国际货币体系改革不能寄托于黄金，其重心应该在非传统货币，尤其是新兴的大国货币。

（来源：中国外汇）