□本报记者 魏昭宇

2026年上半年极致分化的A股行情下，二季报显示，公募机构在硬科技方面的配置集中度明显提升，不少原先一季报持仓行业较为分散的主动权益基金也逐渐转为集中配置科技板块，这种情况让不少FOF产品被动承担了子基金风格集中而引发的波动。在此背景下，持仓透明、调仓灵活的ETF-FOF凭借其风格稳定性优势成为不少FOF团队青睐的重要产品类型。

据悉，拟由光大保德信基金FOF投资部负责人张芸管理的光大保德信稳健丰盈三个月持有期混合型ETF-FOF于近期发行。拥有超10年股票和FOF投研经验、逾7年FOF组合管理经验的张芸，在近期接受中国证券报记者采访时详解了其“宏观定方向、中观定风格、微观做轮动”的投研体系，复盘了年内理性专业的板块切换操作，并对下半年市场机会给出了展望。

高频跟踪+量化辅助

张芸的FOF投研体系遵循“宏观资产配置确定时机与仓位、中观品类配置确定策略与风格配比、微观基金筛选细选好基”的层层递进逻辑。

宏观层面，从大类资产轮动由经济增长和通胀变化来决定这一核心理念开始，她的团队构建了多维度基本面指标跟踪体系。除了跟踪常规宏观数据以外，还额外构建了微观基本面指标监测体系，跟踪频次提升至日频和周频，能更及时捕捉经济的边际变化，同时结合团队打造的宏观状态资产配置模型及跨资产五因子信号模型，来确定资产排序的方向。

中观层面，她以“分母端（美元流动性预期）”和“分子端（国内经济增长预期）”为核心构建四象限框架。考虑到当前市场对美联储加息预期已有较多定价，后续若加息预期阶段性减弱，则创新药、软科技、有色化工等对分母端敏感的板块是战术层面风格再平衡的关注方向，但在宽松周期重新逆转前仍较难实现反转，因此仍需保持红利等防御板块加独立景气方向的战略配置。

此外，在策略方面，团队还基于海外知名量化配置模型，进行了针对A股特色的本土化改良，打造跨资产五因子信号模型，覆盖估值（PCA错位）、仓位拥挤度（Position）、动量（DOS）、情绪（FOMO）、技术面（RSI）五大维度。底层数据将宏观经济、中观行业景气以及微观量价行为这三个层面相结合，因此能兼顾基本面和交易层面的变化，共同输出下一阶段资产排序的清单。

纪律优先 追求“精准切换”

在张芸看来，极致分化的行情下，在均衡配置的基础上适当轮动才能捕捉到更多超额收益。今年初，她观察到国内经济高频指标出现边际改善信号以及外围流动性较为宽松，重点布局周期板块，把握住板块彼时的超额收益机会。3月底、4月初，她开始积极回补仓位。具体结构上，关注到半导体指数赔率较好且向上空间充足，做了积极布局，精准抓住二季度科技成长的收益机会。收益背后，是一套以宏观研判为引领、层层递进的系统化投资框架。

在二季度AI极致演绎行情后，高拥挤度的问题开始暴露。随着公募二季报陆续披露，张芸发现很多此前一季报披露持仓情况与科技无关的基金也在二季报转为拥抱科技，部分量化产品也放宽了行业约束，使得组合的行业集中度被动抬升，同时也暗含下跌或进一步形成负反馈的踩踏风险。其团队的五因子模型也连续提示电子通信板块拥挤度过高、动量退潮的规避信号。于是她启动梯队高低切机制，逐步将部分科技仓位分散至小微盘、红利、周期和新能源等方向。她提示，虽然近期科技展现出较好的反弹弹性，但通过各类指标观测科技的拥挤度在近期不降反升，因此如果仓位过重仍需注意在反弹中分批止盈，这样能在后续拥挤度再度成为问题时不至于重现被动局面。

波动或成常态

展望后市，张芸判断或难重现上半年那样的科技“虹吸”全场的极致行情，市场可能将进入板块轮动的发散行情。

宏观层面，她认为，前期市场对于今年美联储加息预期有过度定价，从对美国宏观基本面的跟踪研判来看，加息必要性并没有那么高。后续随着加息预期有所减弱，可以适当关注对分母端较敏感方向的反弹机会。

板块层面，现阶段她倾向于在红利低波、周期、科技与新能源等板块中分散配置，不极致押注单一赛道。并近期较为关注外需周期中的有色、化工板块以及创新药，美联储加息预期阶段性减弱将给这些对分母端敏感的资产带来反弹机会，且板块机构持仓和拥挤度偏低，向上空间较可观。对于科技，她认为大方向上还是较看好，但眼下的反弹较难快速演化为反转，仍需要经过时间换空间的方式来逐步消化筹码问题。

商品方面，张芸预计商品资产难现趋势性行情。但短期层面市场情绪跌至低位、叠加美元季节性逆风以及美联储加息预期阶段性减弱，容易催生反弹机会。

谈及新产品的运作思路，张芸表示，该产品属于公司在FOF产品线里新布局的追求低波动的产品。权益资产的投资比例为5%-30%，商品资产的投资比例不超过10%，基金持有现金或到期日在一年内的国债不低于基金资产净值的5%，其余主要为固定收益类资产。权益资产内部风格注重均衡偏价值，后续将根据跨资产五因子模型的信号结合主观资产配置观点来做动态调整，以适配中低风险等级承受能力的客户需求。

“ETF-FOF有个优势是底层资产不会出现主动基金那种调仓后风格大变的问题，资产配置目标更容易坚守。而且ETF流动性好，执行快，费用低，更便于FOF管理人调仓和控制组合波动。”张芸说，“后续市场风格或逐步从极致分化走向均衡轮动，在新产品上，我们会更坚持在控制波动的前提下，在均衡风格为战略中枢的基础上通过战术适度轮动来捕捉超额收益。”

（来源：中国证券报）