（来源：丁木桥 招银避险）

机构投资者是跨国资本流动的重要引擎，也是外汇市场举足轻重的参与者。主权基金、养老金、捐赠基金等大型机构在全球配置资产时，其资产再平衡和汇率对冲的操作，往往会对汇率市场产生影响。

一、资产再平衡

资产再平衡是机构投资者的“标准作业程序”。机构首先设定一个长期战略资产配置比例（如“股六债四”），然后定期将组合的实际权重拉回目标水平。比如当某类资产大幅上涨，导致其在组合中占比超标时，就卖出部分这类资产获利，同时买入那些下跌、占比不足的资产。本质上是一种“高卖低买”的纪律性操作，同时避免投资组合在牛市中过度集中于单一资产、在熊市中因过度集中而遭受毁灭性打击。

以挪威政府全球养老基金（GPFG）为例，其投资策略规定：股票占比为70%，债券占比30%，允许股票占比偏离在正负2%范围内（其他实物资产额外授权上限，不计入70/30的基准）。再比如日本政府养老金投资基金（GPIF），平均将资产分配于四大类别，日本国内股票、国内债券、海外股票、海外债券（各25%），允许国内债券和海外债券偏离正负7%、允许国内股票和海外股票偏离正负9%。当股市上涨占比偏离目标区间时，基金就必须减持股票、增持债券（反之亦然），进而维持规定的战略配置。

对于汇率市场而言，这种再平衡效应经常在固定时点带来波动。比如某国股票表现强劲，配置该股票的外国投资基金为了“再平衡”，就会抛售部分该国股票、获利了结。若所得资金不再用于配置该国的其他资产，而是转向他国资产，就会对该国汇率形成利空。反之亦反。由于多数基金的“再平衡”在月末、季末、年末进行，对这种机构行为的预判，也会为交易员带来机会。

二、汇率风险对冲

除了资产再平衡可能造成被动的汇率波动以外，机构投资者为了规避汇率波动蚕食投资收益，往往也主动对汇率进行对冲，最主要方法就是卖出远期。

比如持有美国资产的海外机构，担忧美元贬值、令以本币计价的投资收益大打折扣，就以卖出远期的方式锁定未来换汇价格，避免投资收益受到汇率波动影响。

现实中，机构投资者并非全额对冲，多数是部分对冲。对冲比例受到很多因素的影响：

成本因素。若对冲成本高于资产预期收益，则机构倾向于降低对冲比率。

比如2022年-2024年，10年美债收益率升至4%，但美元/日元对冲成本（3个月远期贴水）年化高达3.5%-4%，全额对冲后净收益接近于归零。因此日本机构降低了对冲比例，这也为后续的市场动荡埋下伏笔。2024年8月初，日本央行意外加息叠加美国就业数据疲软，日元急速升值。此前因高昂对冲成本而大幅降低对冲比率的日本机构投资者，面临大量未保护的美元多头头寸，被迫紧急平仓或追加对冲，进一步加剧了日元升值的螺旋，引发了全球套息交易的大规模平仓。

市场环境。汇率趋势和波动率也会左右对冲决策。

比如持有美元资产的机构在美元走强时倾向于降低对冲以获得收益，美元趋势转弱时则紧急加仓对冲以防止损失。波动率飙升时，理论上锁定不确定性的需求上升，对冲比例也会提高（但实证中经常出现相反现象，如“怕锁错”的厌恶后悔心理、在不确定性下观望的心理、波动率上升伴随着对冲成本上升并抑制对冲意愿等等）。

机构属性。不同机构有不同的负债币种和投资期限。

一般而言，养老金、寿险公司以本币负债为主，受监管约束需高比例对冲；主权基金或对冲基金负债币种分散、监管宽松，比例更灵活。投资期限越长，对汇率短期波动的容忍度越高，对冲比例往往更低。

资产类别。机构投资者对海外债券的对冲比例高，而海外股票低。债券票息微薄，汇率波动易吞噬收益，故对冲比例高；股票本身波动较大，汇率风险常被股价波动掩盖，且一些标的公司是跨国企业，其营收与汇率天然联动，进一步削弱了额外对冲的必要性。

机构的对冲行为在特定时期也会对汇率市场产生重要影响。举例来说，2025年4月“解放日”引发的美元指数大跌，并非因为外资大幅抛售美债，因为大量持有未对冲美元资产的外国投资者（尤其是亚洲投资者，因利差差距而面临较大的对冲成本）在美元下跌时，紧急“加仓”外汇对冲（即卖出美元远期或掉期）。这种“事后”对冲行为产生了巨大的美元卖压，导致美元在亚洲交易时段跌幅最大。这直接证明，对冲行为本身已成为一个独立的、强大的汇率影响渠道。

综上所述，机构投资者作为外汇市场的重要参与者，通过“资产再平衡”与“汇率对冲”等操作，参与甚至阶段性主导外汇市场的短期定价。再平衡是一种纪律性的“高卖低买”，在月末、季末等固定时点引发可预期的资金回流或流出；而汇率对冲则是动态调整的风险管理行为，其比例调整受到多重因素的影响，集中的对冲行为也会导致汇率市场阶段性行情。两者相互交织，使得机构行为本身成为汇率波动的重要来源。理解这一逻辑，有助于把汇率分析从宏观叙事拉回到资金行为本身，更贴近市场的真实脉动。

本期作者：丁木桥