主营业务与商业模式

作为国内智能舒缓穿戴设备龙头，SKG核心产品覆盖多部位按摩穿戴、健身恢复塑形、智能健康手表及健康家居四大品类，2025年按GMV计算国内智能舒缓穿戴设备市占率达21.6%，全球份额4.6%位居首位。公司采用“经销商为主、直销为辅”的销售模式，2023-2025年经销收入占比分别为90.8%、88.1%、80.9%，2026年前5个月该占比降至78.4%，直销占比同步提升至20.4%。生产端以自有佛山数字化工厂为核心，非核心产品外包生产，2026年5月末外包商品销量占总销量比例已达66.1%。

营业收入变动趋势

报告期内公司营收整体保持稳健增长，2024年营收同比微降0.1%后2025年实现16.5%的增长，2026年前5个月营收同比大增52.0%，增长动力来自国内消费复苏及海外市场拓展的双重拉动。

净利润变动趋势

公司净利润整体平稳，2024年同比增长7.1%，2025年受上市相关一次性开支影响轻微下滑2.7%，2026年前5个月净利润同比增长30.1%，但增速显著低于同期营收增速，成本端压力已逐步显现。

毛利率变动趋势

公司整体毛利率长期维持在48%-50%区间，2026年前5个月受低毛利物理按摩产品规模扩大影响，毛利率从上年同期的50.7%下滑至48.2%。细分品类毛利率出现剧烈波动，智能健康手表毛利率从2025年前5个月的53.4%骤降至2026年同期的25.2%，大幅下滑28.2个百分点，核心原因是新品尚处扩张初期未达规模效应，叠加核心芯片价格上涨。

净利率变动趋势

公司净利率呈持续承压态势，从2023年的12.1%降至2026年前5个月的9.5%，主要由于销售及营销开支占比从2023年的20.6%攀升至2026年前5个月的23.6%，叠加行政开支增长、毛利率下滑，利润空间被持续挤压。

营业收入构成及变化

公司产品结构迭代明显，传统核心的智能舒缓穿戴设备收入占比从2023年的85.3%持续下滑至2026年前5个月的69.2%，新增长曲线快速崛起：健身恢复与塑形设备2025年同比增速达111.2%，健康家居产品2026年前5个月收入同比暴增323.2%，智能健康手表收入则大幅萎缩，2025年同比下滑70.0%。

关联交易合规情况

报告期内公司关联交易规模极小，均为非核心偶发交易：2025年以30万元向关联方转让倍科互联网医院30%股权，2024年收到实控人刘杰捐赠的价值15.2万元的绿色植物，2023年从关联方受让6项专利及海外商标权。2025年末存在300万元应收实控人旗下主体的零星往来款，2026年5月末已全部结清。历史上关联方为公司多笔银行借款提供担保，剩余未解除担保将在H股上市前全部清理，不存在非公允利益输送情形。

多重财务风险显现

公司当前面临多项值得警惕的财务隐忧：一是贸易应收款项净额从2024年末的4.34亿元暴增至2026年5月末的10.65亿元，增幅达145.4%，贸易应收周转天数从15天攀升至24天，坏账风险持续累积；二是2025年大额分红1.99亿元，占当年净利润的151.3%，直接导致2024年末现金及现金等价物从2023年末的3.13亿元骤降至8852.1万元，现金储备大幅消耗；三是研发投入占营收比例从2023年的9.1%逐年降至2026年前5个月的5.9%，技术迭代能力存疑；四是2026年前5个月汇兑损失带动其他开支同比暴增508.7%，汇率波动对盈利的扰动明显。

行业同业对比

公司在国内智能舒缓穿戴细分赛道市占率领先，整体49%左右的毛利率显著高于按摩仪行业平均35%的水平，品牌溢价能力突出。但整体智能健康穿戴市场份额仅1.1%，面临苹果、华为等巨头的生态挤压；经销依赖度远高于同行，品类多元化进度慢于行业平均，智能手表品类收入大幅萎缩，与同行普遍布局智能手表第二增长曲线的策略形成明显差异。

客户集中度情况

公司前五大客户收入占比从2023年的52.0%降至2026年前5个月的35.7%，最大单一客户收入占比从16.4%降至9.2%，客户结构持续优化。但前五大客户贸易应收款占比长期维持在50%以上，2023年高达64%，2023-2024年均存在单一大客户收入占比超10%的情况，若核心经销商出现经营波动，仍将直接冲击收入稳定性。所有前五大客户均为独立第三方经销商，与公司关联方不存在利益关联。

供应商集中度情况

前五大供应商采购额占总采购额比例在14.3%-34.0%区间波动，2026年前5个月最大供应商采购占比为16.7%，不存在单一供应商依赖风险。但2025年起前五大供应商中开始出现抖音等平台的推广服务供应商，营销流量采购成本持续攀升；同时外购成品成本占销售成本比重从2023年的24.3%快速攀升至2026年前5个月的52.2%，对外包生产的依赖度持续提升，长期来看或对毛利率形成压制。

实控人及股东架构

公司控股股东为刘杰、徐思英夫妇，联合一致行动主体小鹅芭蕾、未来生命投资合计控制公司85.94%的投票权，股权高度集中。IPO前唯一外部机构投资者为摩根士丹利旗下的杭州长津，持股比例5.56%。员工持股平台小鹅湖已退出一致行动安排，用于后续核心员工激励。上市后实控人团队仍将保持绝对控股地位，中小股东权益保护存在一定不确定性。

核心管理层与激励机制

公司创始人刘杰担任董事长、执行董事兼总经理，拥有近20年健康穿戴行业运营经验，核心管理团队均具备多年消费电子、健康科技行业从业背景，财务总监郝乾坤曾任职于美的集团，制造业财务管理经验丰富。2023-2025年董事总薪酬分别为940万元、-230万元、750万元，2024年薪酬为负系前执行董事辞任后股份支付大额冲回所致。公司已实施覆盖150余名核心员工的股权激励计划，合计授出4614.3万份未行使购股权、9103.74万股受限制股份，绑定核心团队长期利益。但目前董事长与总经理由刘杰一人兼任，不符合港交所上市规则中“主席与首席执行官角色应予区分”的常规要求，治理架构存在一定瑕疵。

核心风险提示

投资者需重点关注四大潜在风险：一是新业务拓展不及预期风险，智能手表品类迭代期收入大幅下滑，新品放量进度存在不确定性；二是经销商体系管控风险，近8成收入来自经销渠道，线下数百家经销商的价格管控、窜货治理难度较大，可能扰乱品牌价格体系；三是海外业务不确定性，2026年前5个月海外收入占比达13.0%，跨境运营经验不足叠加国际贸易政策变动，海外拓展进程可能受阻；四是社保合规风险，公司并未足额缴纳全体员工的社会保险及住房公积金，存在被监管部门要求补缴及处罚的潜在风险。

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