通过聆讯后，本末动力更新招股书：核心产品均价仅29元，估值一年内飙升300%，赎回负债猛增至17亿元

每经记者｜蔡鼎每经编辑｜廖丹

据港交所官网，在前期秘密递表并顺利通过聆讯后，本末动力（北京）科技股份有限公司（以下简称本末动力）于8月19日再次向港交所呈交招股书，全面更新了截至2026年上半年的财务与业务数据。公司拟按18C章特专科技公司规则在港交所主板上市，中信证券为独家保荐人。

作为一家以直驱技术为核心能力的机器人技术公司，本末动力在业内具备一定的市场关注度。公司由李泽湘教授担任顾问并参与早期孵化，其推出的D1机器人是全球首款商业化推出的整机模组化双轮足机器人。据机构资料，按2025年收入计算，本末动力在中国消费机器人直驱动力模组行业中排名第一，市场份额为61.1%。

然而，财务数据显示，2026年上半年，公司净亏损达3.91亿元，经营活动现金流持续净流出约6480万元。业务方面，其核心的消费类直驱动力模组在今年上半年的出货均价仍维持在29元左右的低位，且依赖单一大客户。此外，在自身造血能力受限、主要依靠一级市场融资的背景下，随着估值的快速推高，截至2026年6月30日，公司的股份赎回负债规模已进一步涨至17.39亿元。

核心零部件均价走低，近半数收入依赖单一客户

从业务实质来看，本末动力虽然身处具备科技属性的机器人赛道，但其核心收入来源依然呈现出硬件元器件供应商的特征。

2025年，本末动力的机器人直驱动力模组业务贡献了2.74亿元的收入，占总营收的比重达97.4%。相比之下，代表整机实力的机器人销售收入仅为731万元，占比为2.6%。

在占绝对主导地位的直驱动力模组中，消费级产品是出货的主力军，主要应用于家用清洁机器人、割草机器人等终端设备。2025年，本末动力共计售出约850万套直驱动力模组，但结合对应的营收计算，其消费类动力模组的平均出货单价仅为29元左右。报告期内，该产品的单价基本维持在28元~30元之间。

公司在招股书中解释称：“机器人直驱动力模组的平均售价有所下降，反映随着产量由2023年的20万套扩大至2025年的850万套所带来的规模经济效应，以及透过供应链议价能力提升而实现的单位材料成本下降，从而使我们能够提供更具竞争力的定价。”

这种低单价、高出货量的商业模式，决定了公司必须依靠极限的成本控制和规模效应来获取利润。反映在盈利指标上，本末动力2025年的综合毛利率为21.5%。尽管相较于前两年的13.5%和19.3%有所改善，但这一绝对水平在硬件制造行业中依然处于较为薄弱的区间。例如，A股机器人概念股长盛轴承2025年制造业毛利率为34.07%。

低单价和薄弱毛利率的背后，是公司对下游大客户的依赖。招股书显示，2025年本末动力的前五大客户合计贡献了公司85.7%的营收。其中，最大单一客户为一家总部位于苏州的消费机器人提供商，该客户在2025年为本末动力贡献了1.2亿元的收入，占公司总收入的比重达42.8%。

这种集中的客户结构，使得本末动力在产业链条中处于相对被动的地位。当超过八成的订单被少数几家下游消费机器人厂商掌握时，元器件供应商很难在产品定价上掌握主导权。公司坦言，其可能面临有关该等主要客户的集中风险。“倘若任何主要客户大幅减少其对我们产品的需求、延迟付款或终止与我们的业务关系，我们的业务、财务状况及经营业绩将会受到不利影响。”

经营现金流持续流出，对赌条款隐含潜在资金考验

本末动力此次是以18C章特专科技公司的身份申请上市。根据港交所相关规则，已商业化的特专科技公司需满足年收入不低于2.5亿港元、估值不低于40亿港元的要求。本末动力2025年实现收入2.82亿元，符合该规则设定的收入门槛。

在收入指标达标的同时，公司的现金流和真实盈利情况面临现实挑战。报告期内，本末动力的经营活动现金流连续三年呈现净流出状态。2023年至2025年，公司经营活动现金流净额分别为-5296万元、-6668.7万元和-6956.3万元。经营层面持续无法产生正向现金流，意味着公司近几年的产能扩张、存货储备等，主要依赖于外部资金的输血。

支撑本末动力日常运转与规模扩张的是一级市场的密集融资。自2020年成立以来，本末动力在短短几年内完成了12轮融资，累计募资约6.48亿元。在2025年底完成C轮融资后，公司的投后估值被推高至31.85亿元。

每经记者注意到，在约一年的时间内，本末动力的投后估值从7.7亿元攀升至31.85亿元，整体涨幅超过300%。这种短时间内的估值上升，主要依靠多只私募股权基金的密集入股来支撑。

然而，依靠优先股融资补充现金流的做法，在财报上转化为沉重的账面负担。2023年—2025年，本末动力的净亏损金额分别为7558.5万元、9373.5万元和8.81亿元。2025年之所以出现8.81亿元的账面巨亏，主要是由于赎回负债账面值的非现金变动7.7亿元所致，该等负债将在IPO后由负债重新分类为权益。

随着公司估值的不断攀升，这部分按公允价值计量的负债规模也随之扩大。招股书明细显示，公司的赎回负债由2023年末的1.16亿元，增加至2024年末的2.03亿元，并在2025年末跃升至14.1亿元。截至2026年6月30日，该项负债规模进一步升至17.39亿元。这也导致本末动力在2025年末的负债净额达到10.19亿元，到2026年6月末负债净额进一步达到13.47亿元。

这些附带赎回性质的融资安排，通常要求公司必须在约定的时间节点内完成合格的首次公开募股。如果上市进程受阻，或者未来二级市场的估值表现无法满足条款要求，公司将面临投资方行使赎回权的实质性资金兑付压力。对于账面现金及现金等价物为2.94亿元（截至2026年上半年末）且经营现金流仍在持续流出的本末动力而言，这种潜在的财务结构特征构成了公司基本面中的一项长期资金考验。

针对上述问题，8月20日上午，每经记者向本末动力官网提供的邮箱发送了采访问题，但截至发稿未获公司回复。

封面图片来源：每经媒资库

（来源：每日经济新闻）