观点网 当前市场对春泉产业信托的关切，已不是“会不会更差”，而是还会“差多久”。北京写字楼市场的系统性重构可能需要数年时间，而惠州零售的韧性则提供了难得的缓冲。2026年中期业绩恰好印证了这一分化格局。

8月20日，春泉产业信托交出2026年中期成绩单。期内收益2.90亿元，同比下跌10.2%，环比减少3.0%；物业收入净额2.05亿元，同比下跌13.4%，但环比上升1.6%。可供分派收入5814万元，同比暴跌43.2%，环比减少12.1%。每基金单位中期分派4.0港仙，同比大降47.4%，但环比增加11.1%。

负债率处于行业中等水平。截至6月末，资产负债比率39.4%，较2025年末的39.3%微升。总借贷44.87亿元，其中约77%已通过利率对冲或固定利率得到保障。加权平均现金年利率维持在约4.5%。

估值层面，市场给出的定价已相当悲观。以2026年6月30日收市价1.60港元计算，每基金单位资产净值4.08港元，市净率仅约0.39倍。物业组合估值107.15亿元，而市值仅约23.7亿港元（约20.6亿元），资产价值与市值的巨大差距，表明市场对北京写字楼资产估值持续承压的担忧。

收入与分派双降

先看整体财务表现。上半年收益2.90亿元，同比下降10.2%。收益下滑主要源于两重因素：一是2025年3月出售英国组合后，本期不再贡献收入；二是北京华贸物业租金持续承压。

不过，物业经营开支同比下降1.5%，净物业收益率环比提升3.2个百分点至70.8%，表明成本控制尚属稳健。

盈利端压力更为突出。投资物业公允价值亏损达3.67亿元，较上年同期的1.20亿元大幅扩大，导致单位持有人应占税后亏损2.42亿元，而去年同期亏损仅为3570万元。

资产端随之收缩，物业组合估值从2025年末的110.81亿元降至107.15亿元，每基金单位资产净值从4.14港元降至4.08港元。

分派方面，管理人董事会宣派中期分派每基金单位4.0港仙，分派比率90%，年化分派收益率约5.0%。环比看，较2025年下半年的3.6港仙增加11.1%；但同比看，则较2025年上半年的7.6港仙下降47.4%。

需特别说明的是，7.6港仙并非包含特别分派，而是100%分派比率的常规中期分派，其高基数完全来自英国组合在2025年1至3月的收入贡献，而该组合于2025年3月28日出售，本期已无此项来源。

可供分派收入同比暴跌43.2%、环比减少12.1%，这是市场最关注的指标。但深究原因会发现，收缩的主因并非经营恶化，而是融资成本正常化。

2025年上半年，春泉产业信托若干低利率对冲工具尚未到期，现金融资成本处于异常低位；随着这些工具于2025年下半年陆续到期及再融资完成，加权平均利率从低位回升至约4.5%。上半年现金利息开支因此同比大增25.2%至1.06亿元。换言之，分派下降更多是“从异常低回归正常”的财务成本调整，而非经营层面恶化所致。

惠州零售的意外亮点

春泉产业信托的核心资产是位于北京CBD的华贸物业（1座、2座甲级写字楼及停车场），贡献集团约六成收入。该部分上半年收益1.76亿元，环比下降6.4%，同比下降13.1%；物业收入净额1.28亿元，环比下降4.1%，同比下降14.4%。

收入下滑的直接推手是租金持续走低。数据显示，华贸物业平均月租从2025年下半年的每平方米341元进一步降至333元。在北京写字楼“租户主导”的当下，业主普遍提供免租期及其他优惠以维持出租率。

根据春泉产业信托中报披露的统计口径，截至2026年6月末，北京甲级写字楼总存量约1150万平方米，整体空置率维持11.2%，华贸物业所在的CBD子市场甲级写字楼空置率约为11.6%，与全市平均水平基本持平。

然而，华贸物业的出租率却在逆势攀升，从2025年6月的85.9%升至2025年底的90.0%，再升至2026年6月的90.8%，在核心区写字楼供应持续释放的背景下，较一年前已提升近5个百分点。

这得益于灵活的租赁策略，据了解，华贸物业上半年成交主要集中在300至500平方米的小面积区间，且租户普遍青睐精装交付、可拎包入驻的标准化空间，这与华贸的供给高度匹配。

更值得关注的还有租约到期结构。截至2026年6月30日，华贸物业加权平均剩余租期为2.7年，2026年下半年及2027年到期租约仅占已出租面积的5.9%和16.5%，短期续约压力较小，为管理人争取了缓冲时间。但这也意味着，当前市场租金的下行趋势需要更长时间才能通过续租逐步反映到报表中。

华贸物业估值因此建议不降至78.63亿元，较2025年末下降3.6%，资本化率维持4.5%不变，估值下调反映了当前市场租金的预期变化。

与北京写字楼的疲弱形成鲜明对比的是，位于大湾区的惠州华贸天地交出了令人惊喜的成绩单。上半年收益1.13亿元，环比增长2.9%；物业收入净额7743万元，环比大幅增长12.8%，同比仅微降约1.1%。在整体零售消费疲弱的宏观背景下，这一环比改善尤为突出。

改善的动力来自两方面。一是租户结构调整成效显著：商场引入Coach、Descente及SK-II等国际知名品牌，进一步提升了其对追求潮流消费者的吸引力；餐饮持续成为保持人流的主要支柱，同时引入户外运动、生活时尚等新兴业态，优化整体商户组合。二是空间改造释放增量：2025年对原电影院所在五楼进行重新规划后，升级区域于报告期内正式投入使用，新电影院、KTV及多个优质餐饮店铺的入驻，丰富了商场的娱乐与生活时尚业态，有效提升了单位面积产出效率。

尽管华贸天地的出租率从98.5%微调至95.2%，但仍在惠州零售市场中处于绝对高位。平均月租温和上升至每平方米173元，高于2025年下半年的168元，表明低效租户被淘汰、租户整体质量在提升。

其估值从29.23亿元降至28.55亿元，降幅仅2.5%，资本化率维持6.5%不变，调整幅度远小于北京写字楼资产。

整体来看，春泉产业信托正处于北京写字楼深度调整与惠州零售稳步修复的拉锯之中。0.39倍市净率和5.0%分派收益率已为最坏情景支付了高昂折价，但北京写字楼市场的“系统性重构”可能需要数年时间，估值修复的时点取决于租金何时企稳以及惠州零售能否持续贡献增量。

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