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日本加息对套息交易的冲击与央行前瞻沟通的充分性有关。若沟通充分且美日利差维持一定厚度，日元波动有限，套息交易性价比得以维系，则平仓压力较小。值得注意的是，在套息市场上，投资者追求的并非绝对利差，而是单位风险所获得的补偿。因此，我们借鉴BIS做法，以“美日一年期国债利差/美日一年期隐含波动率”作为套息交易性价比指标。该比值降低对应套息活动的性价比下降，意味着“收益降”或“风险升”，未来资金流入放缓，甚至可能触发平仓。

摘 要

套息交易简单来讲就是借便宜（低息）的钱，投入收益高（高息）的市场，赚取其中利差（Carry）。以往由于日元长期维持低利率甚至负利率，在全球横向比较中，日元由于利率低，成为了全球套息活动的主要融出货币。当前市场共识日元套息交易已单边运行较长时间，而核心分歧在于是否进入逆转拐点、以及在9月日央行议息会议召开之际，套息活动是否会重演2024年8月平仓潮并联动全球风险资产调整。本文通过四大口径测算套息规模，梳理主体、模式、超额本质以及平仓催化条件，并且定量分析日央行利率政策路径对平仓压力的可能影响。

首先，套息规模一直难以精确直接统计。我们梳理四种口径：（1）在金融体系对外债权口径下，2026年一季度日元净债权存量1.01 万亿美元，一季度环比下降7.65亿美元；2024年平仓后，这一规模下降 1847 亿美元，与BIS测算的约有2500亿美元套息平仓相近。（2）外汇衍生品口径下，日元货币互换规模2025年末为7.87万亿美元，2025 年全年增速22%。（3）期货头寸口径下，本轮投机净空头峰值（2026年7月最后一周）为16.3万手，彼时达+1.42倍三年滚动标准差，汇率干预后较快回落至4.2万手（0.19倍标准差）。我们通过回归模型量化“规模”与“投机头寸”的关联，发现“日元对外债权变化≈5.26×JPY/USD 非商业投机净空头-24.8（R²=0.28）”，意味着净空头每增加 1 万手对应套息规模上升约5.26亿美元（约842亿日元）。据此推演，2026年二季度套息规模增加了757亿美元、而7-8月回摆减少416亿美元。（4）广义口径下，2025年末日本海外总资产约10万亿美元，金融机构持有海外证券4.1万亿美元。

金融体系对外债权口径：该口径以日本银行体系日元对外债权为代理指标，反映通过银行渠道流出的离岸日元借贷规模。截至 2026 年一季度，日元净债权存量达1.01 万亿美元，其中非银部门为核心驱动主体，占总对外债权比重超 70%，对应非银部门净债权存量7086.2 亿美元，银行部门债权长期稳定在 2500-3000 亿美元区间。从边际变化看，2024 年四季度受 8 月平仓潮影响，债权规模较三季度环比下降 1847 亿美元，与 BIS 测算的平仓前套息规模中值 2500 亿美元形成印证；2026 年一季度规模较2025年四季度小幅下降7.65亿美元。

外汇衍生品口径：场外套息扩张节奏。未平仓日元货币互换合约名义价值是场外 OTC套息交易的核心观测指标。历史维度上，2008-2012 年套息上行周期中，货币互换规模从 2 万亿美元扩张至 5.394 万亿美元，随后进入长达 11 年的横盘震荡阶段。2023 年末起开启新一轮陡峭上行，规模从5.493万亿美元升至2025 年末的 7.872 万亿美元，两年累计涨幅超 43%，2025 年全年增速达 22%。节奏上与平仓周期高度匹配，2024 年上半年持仓增速 12.2%，对应套息持续加仓；下半年增速收窄至 4%，反映 8 月平仓后扩张动能显著放缓。

期货头寸口径：基于 CME 日元期货非商业净空头头寸。可跟踪投机性套息的方向与强度。本轮投机净空头峰值出现在 2026年7月底，达16.3万手，对应三年滚动标准差的1.42倍，低于2007年18.8万手、2024 年18.2万手的历史极值（均超2倍标准差）；美日联合汇率干预后，头寸快速回落至4.2万手，对应0.19倍标准差，已回归三年中枢水平。通过构建回归模型 y=5.26x-24.817（R²=0.29），可量化头寸与套息规模的关联：净空头每增加1万手，对应套息规模上升约5.26亿美元。据此推演，2026 年二季度套息规模环比增加757亿美元，三季度环比减少415.5亿美元。

广义配置口径：全域资产底层基础。广义套息覆盖日本全部门海外资产配置，是套息交易的存量底盘。截至2025年末，日本海外资产总规模约10万亿美元，其中证券类资产约5.8万亿美元为核心构成。主体结构上，金融机构为绝对主力，持有海外证券约4.1万亿美元；政府及央行持有约1.9万亿美元；居民部门（即市场所称 “渡边太太” 群体）持有规模约0.3万亿美元，占比最低。

套息交易的实际流程是怎么样的？该交易直接逻辑是利用跨国利差与汇率变动获取收益，其操作流程包含四个环节：借入低息融资货币（如日元）、兑换为高息目标货币、投资于该国高收益资产，最终赚取利差收益。在无抛补情形下，汇率波动对最终收益影响显著。套息交易的参与主体可分为两大类，二者对日本国际投资头寸（IIP）的影响方向一致但结构不同。第一类为海外投资者"借日元、投海外"，其从日本银行借入日元构成日本对外债权，计入IIP资产端“其他投资”项下的“贷款”；随后的货币兑换不改变IIP净额，而投资于海外资产的行为因非日本居民持有，不计入日本对外资产，且日元计价的借款不受汇率波动影响。第二类为日本居民与本土机构投资者，其利用低息日元资金跨境购买海外高收益资产，直接增加IIP资产端“证券投资”或“对外直接投资”，是日本对外资产持续扩张的核心结构性力量。

例如，以0.1%利率借入140万日元（汇率140）投资美国5%收益资产，若期末日元贬至145，实际收益率可达8.65%，其中约3.57%来自日元贬值贡献；反之若日元升值至130，则将面临约2.6%的亏损。

日本居民和机构投资者（如保险公司、养老基金）是套息交易的另一重要主体，他们借入日元用于海外资产配置。这对IIP的影响从方向上是一致的，但结构不同。简言之，主体一增加的是资产端的"贷款"，主体二增加的是资产端的"证券与直接投资"。

日本居民和机构的这种海外资产配置，是导致日本对外资产持续扩张的主要结构性力量，也和套息紧密相关。由于日本持有的资产是以外币计的，因此汇率波动对此项影响较大。比如以美元为单位，可以看到2021-2022年对外直投+证券投资下跌比较多，主要是由于海外资产（美股）的下跌造成。但因为日元在大幅贬值，所以以日元计，则呈现持续增长。

为什么套息交易存在持续超额收益？Menkhoff（2012）验证这一超额并非无风险套利，其通过构建“套息模拟组合”发现，套息交易的超额本质上是承担汇率"波动率税"的风险补偿——即对全球货币波动率意外飙升时系统性风险的定价。而TED利差等微观流动性因子在实证中均被全球外汇波动率因子（DVol）所吸收。换言之，其研究认为，波动率升高是影响套息策略的第一性变量，去杠杆与流动性枯竭仅为风险传导链条的下游结果。BIS（2024年8月）交叉印证指出，2024年8月套息交易的剧烈逆转由日央行加息与美国宏观数据恶化（失业率升至4.3%触发"萨姆法则"）共同触发，股汇市场的杠杆交易则充当了"放大器"角色。BIS将套息交易的风险收益特征形象概括为“在压路机前捡硬币”。这同样解释了，不少实证研究常常看到未抛补利率平价（UIP）并不成立，反而存在“高息货币反而倾向于升值、低息货币倾向于贬值”的“远期升水之谜”。

根据未抛补利率平价（UIP），低息融资货币与高息投资货币之间的利差应被汇率变动完全抵消，但实证研究反复表明，高息货币反而倾向于升值、低息货币倾向于贬值，由此产生显著的超额收益，即“远期升水谜题”（forward premium puzzle）。

Menkhoff（2012）基于1983年至2009年的跨国货币数据，按远期贴水将货币分为五组并构造"多高息、空低息"组合，结果显示即便扣除交易成本，年化超额收益仍达5.72%（发达国家样本）至7.23%（全样本），夏普比率高达0.56~0.74。

然而，这一超额并非无风险套利。Menkhoff进一步发现，在2008年金融危机等意外高波动时期，套息组合的高息端显著亏损，低息端反而因避险属性受益。

横截面回归检验表明，套息交易的超额本质上是承担汇率"波动率税"的风险补偿——即对全球货币波动率意外飙升时系统性风险的定价。该风险可由单一全球外汇波动率因子（DVol）统一刻画，而TED利差等微观流动性因子在实证中均被DVol所吸收，说明波动率升高是第一性的，去杠杆与流动性枯竭仅为风险传导链条的下游结果。

BIS（2024年8月）的研究进一步印证了这一框架。其指出，2024年8月套息交易的剧烈逆转由日央行加息与美国宏观数据恶化（失业率升至4.3%触发"萨姆法则"）共同触发，股汇市场的杠杆交易则充当了"放大器"角色。

BIS还将套息交易的风险收益特征形象概括为"在压路机前捡硬币"——平静期持续累积微小收益，一旦波动放大便迅速形成负反馈并引发巨额亏损。

日元套息交易自1998年以来共经历五轮逆转，分别为呈现相对一致的演化规律。逆转前均经历较长时间的日元净空头头寸积累（但不一定到极值），随后由某一“冲击事件”引发股债汇波动率骤升，杠杆机制充当“放大器”，导致套息头寸在短时间内集中平仓，历史上的逆转消化周期较快，平均约三周，日元升值幅度介于10%~25%。1998年8-10月、2007年8月、2008年10-12月、2020年3月、2024年7-8月的冲击事件分别为俄罗斯主权违约叠加LTCM爆仓、次贷危机首轮爆发、雷曼破产、疫情冲击、日央行超预期加息叠加美国非农走弱。后四轮逆转中，美日利率周期拐点均领先于套息拐点，而1998年首轮逆转中利差并未提前变动，利率拐点反而滞后，表明彼时套息平仓完全由外部风险冲击驱动，而后续市场或受到超预期的货币政策分化驱动，或提前定价冲击后的美联储降息（因为往往套息的目标资产是美国债券等），利率周期先行。

五轮逆转分别为：（1）1998年8-10月，俄罗斯主权违约叠加LTCM爆仓，日元升值约20%，彼时美日利差维持450~500BP未提前收窄，利率周期拐点滞后于套息拐点；

（2）2007年8月次贷危机首轮爆发，日元升值约10%，日央行先于美联储收紧叠加降息预期形成政策错位，利差从500BP收窄至284BP，利率拐点领先；

（3）2008年10-12月雷曼破产，日元升值约25%，VIX突破80，美联储"衰退式降息"速度远超日央行，利差再度收窄至200BP以内，利率拐点领先；

（4）2020年3月疫情冲击，日元升值约10%，VIX再破80，美联储3月降息150BP而日央行按兵不动，利差降至50BP以内，利率拐点领先；

（5）2024年7-8月日央行超预期加息叠加美国非农走弱，日元升值约12%，日经单日暴跌12.4%，利差快速收窄至300BP附近。

对照之下，历史共性如何？历次逆转存在四条规律。其一，若逆转前日元非商业净空头持仓处于滚动三年+2倍标准差以上的极端拥挤状态（如2007年7月、2024年8月），则"小冲击"即可触发显著平仓。其二，若空头不拥挤（如2008年10月、2020年3月），则“逆转”需要看到VIX与MOVE指数大幅飙升等强外部冲击。其三，历次逆转均与政策利率拐点密切相关——要么美联储快速降息，要么日央行率先加息，且政策错位的“意外”成色越强，则逆转力度越大。其四，杠杆资金的强制平仓使日元主要升值幅度通常在3周内集中完成，波动幅度往往超过基本面变化，带来事后的“风险释放—冲回”机会。

一则爆发“逆转”前，若日元的非商业净空头持仓多数处于极端拥挤状态，即超过滚动三年的+2.0倍标准差，则“小冲击”亦能引发显著平仓。

二则即便期货空头不拥挤也可能引发平仓，比如2008年10月、2020年3月，但是需要外部冲击较大，VIX指数大幅度飙升，MOVE同样走高或者处于高位震荡。

三则没有一次套息交易逆转与政策利率拐点无关，并且除了1998年那次“先平仓、再利差见顶”以外，其余均呈政策利差拐点领先。要么美联储率先开启快速降息（2008、2020），要么日央行率先开启加息（2007、2024）。并且，这种政策错位的“意外”成色越强，对于套息逆转的影响力越大，比如2024年既存在日央行7月31日加息意外落地，也存在市场意外提高了对于美联储降息的预期，因此空头平仓更为彻底。

四则从逆转运行节奏来看，日元的主要升值幅度均在3周内完成，由于杠杆资金的平仓具有强制性，价格调整往往快速到位，波动超过基本面变化。

对照之下，当下特性如何？一则，8月第二周，日元非商业净空头已从峰值16.3万张回落至4.2万张，回归三年中枢附近，空头拥挤度已有消化，即便后续出现基本面冲击，平仓幅度和速度相对可控。二则，波动率层面，VIX处低位，但全球波动率风险的重心正源于债券市场，MOVE指数自2026Q2以来持续超VIX，7月以来在75~80的历史中高位震荡。三则，政策层面，尽管日央行或与9月加息，但市场已提前消化反应这一信息，本轮政策调整的"意外"程度远不及2024年日央行加息与美联储降息预期共振的强度。四则，目前1年期美日利差已从291BP收窄至257BP，但本轮复杂性在于当前美债利率曲线陡峭化，美日两国长久期债券均隐含财政风险溢价，这一方面可能放大汇率波动风险，不利于套息，但另一方套息回报差将呈现久期分化，长端债券回报差反而坚挺，当前10年期美日利差虽仍走扩至371BP。

伴随着7月底以来的美日联合汇率干预，日元的非商业净空头持仓（空-多）已从峰值16.3万张回落至4.2万张，回到滚动三年的中枢附近，空头拥挤度已有所消化，这意味着即便后续基本面冲击出现，平仓幅度和速度相对可控。

其次，目前美股VIX指数仍未大幅度飙升，全球资产波动率大幅度抬升的风险点更多聚焦于债券市场。2026年二季度以来，MOVE波动显著高于VIX指数，并且在7月以来反而比美股波动升幅更大，目前反复在75~80的历史中高位徘徊。

再次，市场近期对于9月日央行超预期加息的押注升温，而美国则出现了一轮前期加息预期的收敛，但对比2024年的美联储降息预期大幅度抬升与日央行意外加息落地，本轮政策利率调整的“意外”程度更温和，也由此预计对套息交易的影响并不会像2024年“双向政策意外”共振下强劲。

目前1年期美日利差已自7月23日的291BP降至257BP。若利用“1年期美日利差/1年期日元隐波”来表示套息性价比，则目前从7月下旬的0.35降至0.31附近。

但本轮的复杂性在于美债利率曲线陡峭化，并且美日两国长久期债券中均隐含财政风险溢价，详见《如何理解海外主要经济体国债收益率新高》。当前10年期美日利差虽仍走扩至371BP，这一方面或将加大汇率波动风险，因此需要持续关注MOVE指数波动情况以及对美股波动的外溢影响；另一方面，套息交易的回报差也将存在久期之分，短端更跟随传统意义上的两国货币政策强弱拐点，而长端债券回报差则仍可能维持。

若套息交易逆转，对全球股债汇有何影响？汇市传导最为迅速。逆转核心操作为“买回日元、偿还贷款”，或将触发双重正反馈循环，一是“升值—平仓—再升值”循环，即卖出海外资产换汇买日元推升汇率，汇率升值触发更多止损与风险模型指令；二是波动率飙升恶化风险收益比，加速平仓形成“升值-平仓-再升值-再平仓”的螺旋。此外，日元升值带动瑞郎、欧元等其他融资货币同步走强，美元指数承压。历史复盘看，债市表现反直觉。五轮历史样本显示，美债收益率均呈“先下后上”特征，即逆转初期避险买盘抢购安全资产，超过平仓抛盘（如2024年8月10年期美债收益率两周内回落近50BP）；而日本机构组合再平衡带来的抛压通常在急速逆转两周后才逐步显现。但本轮或存在特殊性。股市短期内将会遇到杠杆资金集中撤离。高估值、高久期资产首当其冲，日本出口企业盈利预期同步恶化。新兴市场股市往往受冲击显著，尤其是高息且高度依赖外部融资的经济体。对中国市场影响存在分化。人民币受美元承压存在“脉冲式”被动升值推力（2024年8月CNH升值约2.2%）。中债直接敞口较少，反而受益于低相关性走出独立行情。A股、港股在多数阶段具备一定独立性，但走势更多取决于国内基本面成色。

套息交易逆转的传导本质是“全球流动性潮汐的转向”。通常在套息交易启动期，全球资产价格的上涨是“主动因”（诱惑）；而在崩盘期，日元汇率的波动往往变成“主动因”（导火索）。

汇市传导最为迅速。逆转核心操作为"买回日元、偿还贷款"，触发双重正反馈循环。一是"升值—平仓—再升值"循环，即卖出海外资产换汇买日元推升汇率，汇率升值触发更多止损与风险模型指令；二是波动率飙升恶化风险收益比，加速平仓形成螺旋。此外，日元升值带动瑞郎、欧元等其他融资货币同步走强，美元指数承压。

对于债券，直觉上，投资者为获取日元现金，集中抛售美债，将会导致债券价格下跌，收益率飙升。但五轮历史样本显示，美债收益率均呈“先下后上”特征——逆转初期避险买盘抢购安全资产，完全盖过平仓抛盘（如2024年8月10年期美债收益率两周内回落近50BP）；而日本机构组合再平衡带来的抛压通常在急速逆转两周后才逐步显现。

对于股市，美股（特别是科技股等成长股）也是套息资金的热门投资地。当日元融资成本骤升、波动率上冲，杠杆资金首先从高估值、高久期资产撤离。日本出口企业盈利预期同步恶化。2024年8月日经225单日暴跌12.4%，创1987年以来纪录，股价下跌通过保证金追缴形成“抛售—波动率攀升—再抛售”的第二重螺旋。

新兴市场受冲击显著。高息且高度依赖外部融资的经济体尤为脆弱，如2007-2008年冰岛克朗贬值约18%、股市跌近20%，最终濒临国家破产。

对中国市场影响存在分化。其中对人民币相对直接，一则全球低息货币均收到一定外溢影响，二则美元承压过程中，人民币存在被动升值推动力。2024年8月，离岸人民币（CNH）单月升值 1565 点（约2.2%）。但这种升值属于头寸驱动，持续性有限。中债直接敞口较少，反而受益于低相关性走出独立行情。A股、港股在多数阶段具备一定独立性，但走势更多取决于国内基本面成色。

最后，我们给出一个日本加息对套息交易的简明定量评估。我们理解，日本加息对套息交易的冲击与央行前瞻沟通的充分性有关。若沟通充分且美日利差维持一定厚度，日元波动有限，套息交易性价比得以维系，则平仓压力较小。值得注意的是，在套息市场上，投资者追求的并非绝对利差，而是单位风险所获得的补偿。因此，我们借鉴BIS做法，以“美日一年期国债利差/美日一年期隐含波动率”作为套息交易性价比指标，分子代表套息名义收益，分母代表套息交易的主要风险。该比值降低对应套息活动的性价比下降，意味着“收益降”或“风险升”，未来资金流入放缓，甚至可能触发平仓。我们进一步简单回归估计量化了日本加息的影响：其一，套息交易性价比 = -0.2723×日本政策利率 + 0.497（R²=0.73）。斜率-0.27意味着日本政策利率每上升1、0.5、0.25个百分点，套息性价比下降约0.27、0.14、0.07倍。其二，JPY非商业净头寸 = 281068×日本政策利率 - 80189（R²=0.60）。斜率281068意味着日本政策利率每上升1、0.5、0.25个百分点，净头寸增加约28.1、14.1、7.0万张（空头减仓、多头增仓）。

日本货币政策正常化进程中，加息对套息交易的冲击并非一致性的，其影响力度高度依赖三重条件：央行前瞻沟通的充分性、美国经济是否存在衰退风险，以及美股市场的承压状态。若沟通充分且美日利差维持一定厚度，日元波动有限，套息交易性价比得以维系，平仓压力较小。

历史经验充分印证了这一点。2008年金融危机期间，日元隐含波动率急剧飙升，套息交易条件迅速恶化，引发大规模平仓。

而回顾2022年以来日央行的正常化路径，同样可以发现，2022年12月YCC上限调整因缺乏沟通引发市场恐慌；2023年两次调整及2024年3月终结负利率因提前沟通充分而影响有限；2024年7月31日超预期加息缩表叠加"萨姆法则"触发的美股衰退恐慌，最终酿成8月5日全球股市暴跌；2025年12月及2026年6月的加息则因沟通充分，市场反应温和。

定量层面，我们简单回归估计得到：①套息交易性价比 = -0.2723*日本政策利率 + 0.497（R方=0.73）。② JPY非商业净头寸 = 281068*日本政策利率 - 80189（R方=0.60）。

综合上述定量分析，若日央行推动25bp~50bp的加息幅度，对应JPY非商业净空头头寸减少7~14万张，套息交易性价比（美日一年期国债利差/美日一年期隐含波动率）下降0.07倍至0.14倍，套息规模缩减37~74亿美元，约5920~11840亿日元。以2026年一季度对外债权存量1万亿美元为基准，该缩减幅度约占存量0.37%~0.74%，虽绝对占比有限，但相当于当季环比降幅（7.65亿美元）的4.8~9.7倍，边际冲击仍明显。值得注意的是，在7月日央行按兵不动的背景下，日元非商业净头寸自8月初以来已累计下降12.1万张，隐含加息幅度约43bp（约1.7次25bp加息），表明市场已对9月加息预期进行了提前定价。

风险提示

一是仍需警惕日本央行加息节奏超预期或美联储降息不及预期导致美日利差快速收窄，触发日元急升与套息交易集中平仓。当前日元空头头寸虽已从峰值回落，但广义套息仓位透明度低、残余未充分出清，叠加套息资金大量流入高估值科技股，一旦日元快速升值可能引发跨资产联动性去杠杆；二则仍需关注日本财政扩张推升债务可持续性担忧；三则文中回归模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；四是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性。

正 文

一、日元套息交易的四个口径

定量上，日元套息交易的精确规模难以直接统计，因为它发生在柜台交易（OTC）市场，且主体涉及银行、机构、基金和散户等多个层面。但可以通过日本的国际投资头寸（IIP）等代理指标来大致估算规模和影响。

日元套息交易存在狭义、广义两种范畴。狭义套息交易，通常带杠杆，是指利用日元的“低息低波”，赚取高息货币国家的三重收益差，即利差、汇差以及权益回报差。

狭义套息又可细分为抛补（Covered）与无抛补（Uncovered）两种，最根本的区别在于是否对冲了汇率风险。前者通过远期合约锁定收益，追求确定性的套利，实质上是一种“即期对远期”的掉期交易（Swap）；后者则主动承担汇率风险，以博取利差和汇差的双重收益。

套息规模可以参考四条线索。

（一）金融体系的日元对外债权

其一，金融体系的日元对外债权，属于表内部分，可以观察BOJ公布的“日本:国内银行和外国银行:对外债权总额(以日元交易)”科目。其逻辑链条为，投资者（尤其是非日本居民）从日本银行体系借入低息日元，这笔借款在银行的资产负债表上体现为 “对外债权” 。因此，银行体系对境外非银行机构的日元债权总额，直接反映了通过银行渠道进行的日元借贷规模。当这一债权总额增长时，表明有更多的日元被借出并流向境外，用于兑换成高息货币并投资海外资产，这正是套息交易扩张的过程。

截至2026年一季度，日元净债权存量规模为1.01万亿美元；2024年二三季度分别为9261亿美元、1.03万亿美元。自2013年“安倍经济学”启动以来，该总量规模变化主要由非银部门驱动，占总对外债权的70%以上。若不考虑长期平稳在2500~3000亿美元的银行部门对外债权，非银部门的日元净债权存量规模在2026年一季度亦处于7086.2亿美元高位。

而从季度水平来看，当前尚无2026年二三季度数据，2026年一季度存量较2025年四季度规模下降7.65亿美元。而2024年四季度较三季度下降1847亿美元。与BIS（2024.08）测算，在2024年8月平仓事件发生前，套息规模的估计中值约为40万亿日元（2500亿美元）相近。

（二）外汇衍生品市场的货币互换

未平仓的日元期货、掉期合约以及日元货币互换合约的名义价值一直被视为观察场外日元套息交易的重要指标。其中直接远期掉期（全对手方）体量最大，是日元外汇市场的基础流动性工具；货币互换次之，以跨币种长期融资、套息交易为主。

在2008-2012年的日元套息交易上行周期中，货币互换自2万亿美元扩张至53940亿美元，随后进入长达11年的横盘震荡。但在2023年末开始再度陡峭上行。目前，货币互换的规模自2023年末的54930亿美元扩张至2025年末78720亿美元，两年累计涨幅超43%，2025年增速22%。对比2024年，在平仓前的上半年，货币互换持仓大幅增长12.2%，下半年速度收窄至4%。

（三）CME日元期货市场净方向性头寸

可跟踪CME日元（JPY/USD）非商业净空头头寸（空-多），数据来源为美国商品期货交易委员会（CFTC）每周公布的持仓报告（COT报告）。该指标只能得出套息交易头寸的变化方向，无法确定套息交易的具体规模。净头寸为负（净空头），说明投机者整体押注日元贬值（美元兑日元升值）；负值进一步扩大，则意味着做空日元的投机力量在增强。

非商业头寸也即投机头寸（Speculative），主要是为了逐利，对冲基金、大型资管机构属于此类。分类报告中，COT将非商业头寸进一步拆解，分成了资产管理机构 (Asset Manager/Institutional)、杠杆基金(Leveraged Funds)等，前者是长线资金，后者是套息交易的“主力军”。

截至2026年8月11日，日元的非商业净空头持仓（空-多）为4.2万张，低于7月底的16.3万张、6月底的15.5万张。本轮净空头峰值出现在7月底，总体低于2007年6月26日、2024年7月2日的18.8万张、18.2万张。彼时均超过滚动三年的+2.0倍标准差极值。而本轮峰值16.3万张对应滚三年的1.42倍标准差，并且在美日联合干预汇率后，目前的4.2万张对应滚动三年的0.19倍标准差，已回到中枢附近。

由于该指标仅代表套息交易头寸的变化方向，我们再借助指标一（金融体系日元对外债权），尝试在“规模”与“投机头寸”之间搭建桥梁。由于对外债权总额属存量数据，我们以其季度增量作为季度套息交易规模的代理变量；同时，为规避投机头寸变动“即时反馈”到债权统计的偏差（即消除“反向因果”），将债权指标滞后一期作为因变量，以投机头寸为自变量。

从序列上，我们发现，日元的非商业净空头持仓约领先对外债权变化二到四个季度。

回归方程为：y=5.26x-24.817（R²=0.29）。

该方程意味着，实际净空头头寸（空-多）每增加1万手（对应净头寸减少1万手），纵轴（债权季度变化）平均增加5.26亿美元，呈正相关，即空头头寸增加1万手对应套息规模上升约5.26亿美元。

2026年二季度至2026年三季度，JPY/USD 非商业投机净空头头寸自144万手降为64.9万手，下降79.6万手，对应套息交易规模在三季度减少了约345亿美元。而二、三季度的144万手、64.9万手对应757亿美元、341.4亿美元。

因此虽然当前尚无2026年二三季度的日元对外净债权数据，但可以借助期货净空头的对应关系，大致预测有二季度套息规模增加了757亿美元，而三季度有减少了341.4亿美元。

若颗粒度为月频，则本轮净空头峰值出现在7月底，8月中旬净空头头寸自16.3万手降至4.2万手，对应大致约63.6亿美元的套息规模下降。

（四）更广义的套息交易

这一维度不仅聚焦外汇策略，根植于整个日元历史宽松政策，包括所谓的“渡边太太”现象。

日本拥有规模庞大的海外资产，截至2025年末，总额约为1600万亿日元（约10万亿美元），其中证券类资产约为926万亿日元（约5.8万亿美元），占据了核心地位。

金融机构是绝对主力，持有约652万亿日元（约4.1万亿美元）海外证券，是日本配置海外资产的主要渠道。

宽口径中，日本政府和央行掌握约300万亿日元（约1.9万亿美元）证券投资。企业部门绝大多数为实业直接投资。居民部门规模最小，持有约45万亿日元（约0.3万亿美元）的证券资产。

二、日元套息交易的典型模式、超额本质

（一）典型模式

套息交易通常涉及以下四个基本步骤：（1）借入低息货币（融资货币）：从利率较低的国家（如长期以来的日本）借入资金。（2）兑换：将借入的低息货币兑换成高息货币。（3）投资高回报资产（目标货币）：将兑换后的高息货币投资于该国高收益的资产，通常是短期国债、高收益公司债、股票、大宗商品等。（4）赚取利差：赚取高息资产收益与低息借款成本之间的净利差。

我们给出一个无抛补情形。假设以0.1%的利率借入140万日元后兑换成1万美元（假设此时美元兑日元汇率为140），以5%的收益率投资到美国市场，一年后获得1.05万美元，再以145的汇率兑换为152.25万日元，则扣除利息后的实际收益率为8.65%。值得注意的是，其中3.57%是日元贬值放大了收益。若期末日元再度反向升值，比如升至130，则换回136.5万日元，还本后亏损约2.6%。

典型模式中需要再细分两大类主体。

主体一：海外投资者“借日元、投海外”。

（1）借款：海外投资者从日本银行体系借入日元，这笔贷款构成日本银行对非居民的债权。会计上，它既是外国人对日本的负债，也是日本银行对外国人的资产（债权）。这体现在IIP上，日本对外资产增加，计入 “其他投资” 下的 “贷款”，而负债端不变。

（2）兑换：海外投资者将借来的日元在外汇市场上卖出、换成美元。这一步会在日本国际收支平衡表（BOP）的金融账户上留下记录，但它只是货币的交换、不新增对外净资产，因此对 IIP 余额没有直接冲击（金融账户轧差后相互抵消）。

（3）投资：海外投资者将美元用于购买海外资产（如美股）。这里美股是非日本居民持有的外国资产。这笔投资与日本居民无关，不计入日本的对外资产。由于外国人的借款是以日元计的，所以不受汇率的影响。

主体二：日本居民与机构投资者的对外投资。

日本居民和机构投资者（如保险公司、养老基金）是套息交易的另一重要主体，他们借入日元用于海外资产配置。这对IIP的影响从方向上是一致的，但结构不同。简言之，主体一增加的是资产端的"贷款"，主体二增加的是资产端的"证券与直接投资"。

（1）筹资：日本机构（如保险公司）或利用其持有的巨额低收益国内资产（如超低息的日本国债或银行存款），或直接从国内银行借入，筹集低息日元。无论资金来源是自有资金还是国内借款，这都是日本国内实体之间的交易，不会涉及跨境资金流动；

（2）跨境购买海外高收益资产（核心操作）：日本机构将准备好的日元资金，在外汇市场兑换成外币（如美元），然后用于购买海外的高收益资产。这个过程中，日本的对外资产增加，计入 IIP 中的“证券投资”或“对外直接投资”项下。

日本居民和机构的这种海外资产配置，是导致日本对外资产持续扩张的主要结构性力量，也和套息紧密相关。由于日本持有的资产是以外币计的，因此汇率波动对此项影响较大。比如以美元为单位，可以看到2021-2022年对外直投+证券投资下跌比较多，主要是由于海外资产（美股）的下跌造成。但因为日元在大幅贬值，所以以日元计，则呈现持续增长。

（二）超额本质

根据未抛补利率平价（UIP），借入低利率货币（融资货币）并投资于高利率货币（投资货币）的利差应被汇率变动抵消，但实证显示高利率货币反而倾向于升值，低利率货币贬值，进而产生显著超额，即“远期升水谜题”（forward premium puzzle）。

比如Menkhoff（2012）利用1983年11月至2009年8月区间数据，在每月末按远期贴水（在抛补利率平价下等价于利差）将全球货币分为5组（Portfolio 1为最低利率，Portfolio 5为最高利率），构造了“多高息、空低息”的模拟组合，结果发现，即便扣除交易成本，套息组合的年化超额收益仍达5.72%（发达国家样本）至7.23%（全样本），夏普比率高达0.56~0.74，验证UIP不成立。

但进一步，Menkhoff（2012）发现在历史上的意外高波动时期，比如2008年危机，套息交易中的高息端显著亏损、低息端反而受益于避险对冲。其横截面回归检验验证，套息交易的超额本质是承担了汇率的“波动率税”，即因承担全球货币波动率意外大幅升高时的系统性风险而收取的补偿。

Menkhoff 等进一步证明，这一风险可由一个全球外汇波动率因子（DVol）统一刻画，而各种维度的微观流动性因子（比如TED利差等）均在实证检验中被“外汇波动率因子”所吸收。换言之，研究表明，波动率升高是第一性的，而去杠杆与流动性枯竭只是“风险事件→恐慌”这一传导链条的下游结果。

BIS（2024.08）同样指出，2024年8月的套息交易逆转是由日央行8月初加息、8月2日美国宏观数据负面（失业率升至 4.3%，触发“萨姆法则”）引发波动而产生，而股汇市场的杠杆交易在其中扮演了“放大器”的角色。BIS评估套息交易在平静状态不断累计“小利”，而在波动放大时迅速形成负反馈，进而“巨亏”，定义为“在压路机前捡硬币”（picking up nickels in front of a steamroller）。

三、日元套息交易的五轮复盘、当前位置与特殊性

（一）五轮复盘

自1998年以来，日元套息共发生过五次逆转，爆发前均经历较长时间的日元净空头拥挤过程，然后出现一个让股债汇波动率大幅度提升的冲击，而杠杆成为“放大器”，最终逆转在短时间内发生并完成（三周左右），日元升值幅度约10%~25%。

第一次“逆转”发生在1998年8-10月期间，冲击事件为俄罗斯主权债务违约与LTCM因高杠杆策略爆仓。美元兑日元从147快速回落至116附近，四周内日元升值幅度接近 20%。彼时美股VIX恐慌指数大幅飙升，全球信用利差走阔，最终由纽约联储主席William McDonough 牵头协调，14家华尔街银行与券商组成财团，向 LTCM 注资 36.25 亿美元。该时期10年期美日利差在套息“逆转”前稳定在450~500BP，并未先显著收窄影响套息，而是在冲击发生后，市场迅速开始定价美联储降息预期，进而美债利率下行。因此，彼时利率周期拐点落后于套息交易拐点。

第二次“逆转”发生在2007年8月次贷危机首轮爆发期间。美元兑日元从约124下跌至111，日元单阶段升值约10%。期间日元的非商业净空头持仓（空-多）达到历史高峰18.8万张，达到滚动三年的+3.3倍标准差极值。该时期10年期美日利差稳定在450~500BP，并未显著收窄。该时期在美联储于2006年6月完成加息后，日央行继续主动加息收紧，即在2007年2月21日，日央行再次加息 25bp，将政策利率上调至0.5%，直接抬升了日元套息的融资成本。而在次贷危机出现后，8月17日美联储紧急下调贴现率 50bp（未调联邦基金利率），形成一个美日政策错位的窗口，10年期美日利差开启一段单边下行，一度收窄至284BP（此前利差横盘于500BP一线）。该时期利率周期拐点领先于套息交易拐点。

第三次“逆转”发生在2008年10-12月雷曼兄弟正式破产期间，美元兑日元从约110快速下行至90附近，日元累计升值幅度约 25%。VIX指数突破80，美债MOVE波动率超过200，均创下历史极值；与此同时，全球股市同步下跌，风险资产出现无差别抛售。该时期美日均处于降息周期，但美联储“衰退式降息”，在政策利率已经降至2%的基础上，继续在3个月内降息175BP，进入零利率时代（10 月 8 日联合全球六大央行同步降息 50bp，联邦基金利率降至 1.5%；10 月 29 日再降息 50bp 至 1%；12 月 16 日直接降至0-0.25%）。日央行虽然跟随式降息，但幅度和速度远小于美联储，仅在10月31日降息20bp至0.3%；12月19日再降至0.1%。与2007年方向错位不同，此次美日货币政策错位更多体现在速度差，但直接推动了美日利差再度单边下行，再度收窄至200BP以内。同样，该时期利率周期拐点领先于套息交易拐点。

第四次“逆转”发生在2020年3月疫情冲击期间。美元兑日元从约112回落至101附近，日元阶段升值约10%。VIX指数再次突破80，MOVE波动超过100，前者超过2008年危机峰值；包括美债、黄金在内的传统避险资产也面临抛压，套息资金被动平仓回流日本。该时期，美日同样处于“美联储紧急降息、日央行维持不变”的速度错位，联储在3月期间降息150BP回到零利率，而日央行维持-0.1%利率，通过加码资产购买来支持市场。彼时10年期美日利差降至历史极低点50BP以内，同样利率周期拐点领先于套息交易拐点。

第五次“逆转”发生在2024年7-8月日央行超预期加息与美国非农数据走弱期间。美元兑日元从约162快速下跌至141，一个月内日元升值约12%。日元净空头头寸处于历史峰值后发生显著平仓。日经225指数单日暴跌12.4%，创下历史最大单日跌幅。全球股市同步调整，VIX指数飙升至40以上，而MOVE震荡运行于100附近。该时期美联储仍维持利率不变，但市场由于非农数据不及预期而押注降息，而日央行则超预期加息，美日利差快速收窄300BP附近。

（二）历史共性

梳理其中启示，一则爆发“逆转”前，若日元的非商业净空头持仓多数处于极端拥挤状态，即超过滚动三年的+2.0倍标准差，则“小冲击”亦能引发显著平仓，比如说2007年7月、2024年8月。

二则即便期货空头不拥挤也可能引发平仓，比如2008年10月、2020年3月，但是需要外部冲击较大，VIX指数大幅度飙升，MOVE同样走高或者处于高位震荡。

三则没有一次套息交易逆转与政策利率拐点无关，并且除了1998年那次“先平仓、再利差见顶”以外，其余均呈政策利差拐点领先。要么美联储率先开启快速降息（2008、2020），要么日央行率先开启加息（2007、2024）。并且，这种政策错位的“意外”成色越强，对于套息逆转的影响力越大，比如2024年既存在日央行7月31日加息意外落地，也存在市场意外提高了对于美联储降息的预期，因此空头平仓更为彻底。

四则从逆转运行节奏来看，日元的主要升值幅度均在3周内完成，由于杠杆资金的平仓具有强制性，价格调整往往快速到位，波动超过基本面变化。

（三）当下特性

对比当下，首先，伴随着7月底以来的美日联合汇率干预，日元的非商业净空头持仓（空-多）已从峰值16.3万张回落至4.2万张，回到滚动三年的中枢附近，空头拥挤度已有所消化，这意味着即便后续基本面冲击出现，平仓幅度和速度相对可控。

其次，目前美股VIX指数仍未大幅度飙升，全球资产波动率大幅度抬升的风险点更多聚焦于债券市场。2026年二季度以来，MOVE波动显著高于VIX指数，并且在7月以来反而比美股波动升幅更大，目前反复在75~80的历史中高位徘徊。

再次，市场近期对于9月日央行超预期加息的押注升温，而美国则出现了一轮前期加息预期的收敛，但对比2024年的美联储降息预期大幅度抬升与日央行意外加息落地，本轮政策利率调整的“意外”程度更温和，也由此预计对套息交易的影响并不会像2024年“双向政策意外”共振下强劲。

目前1年期美日利差已自7月23日的291BP降至257BP。若利用“1年期美日利差/1年期日元隐波”来表示套息性价比，则目前从7月下旬的0.35降至0.31附近。

但本轮的复杂性在于美债利率曲线陡峭化，并且美日两国长久期债券中均隐含财政风险溢价。当前10年期美日利差虽仍走扩至371BP，这一方面或将加大汇率波动风险，因此需要持续关注MOVE指数波动情况以及对美股波动的外溢影响；另一方面，套息交易的回报差也将存在久期之分，短端更跟随传统意义上的两国货币政策强弱拐点，而长端债券回报差则仍可能维持。详见《如何理解海外主要经济体国债收益率新高》。

四、套息交易逆转对股债汇的传导机制

套息交易逆转的传导本质是 “全球流动性潮汐的转向”。通常在套息交易启动期，全球资产价格的上涨是“主动因”（诱惑）；而在崩盘期，日元汇率的波动往往变成“主动因”（导火索）。

若套息交易逆转，对汇市的传导是最迅速的，因为套息逆转的核心操作是“买回日元偿还贷款”。

这一过程会触发双重正反馈循环。

首先，交易者卖出海外资产（得到美元等外币），在外汇市场买入日元。这导致日元需求剧增，日元汇率急速、大幅升值。而日元升值本身会触发更多止损和风险模型指令，导致更多平仓盘涌入，形成“升值-平仓-再升值”的正反馈循环。

其次，波动率（VIX等）飙升，进一步恶化套息交易的“风险收益比”，再度加速逆转，构成“升值-平仓-再升值-再平仓”的双重循环。

此外，日元升值后还存在跨货币溢出影响。日元升值会带动其他融资货币（如瑞郎、欧元）的套息交易平仓，导致这些货币也同步升值，演化为全球性的“融资货币集体升值”，美元指数承压。

对于债券，直觉上，投资者为获取日元现金，集中抛售美债，将会导致债券价格下跌，收益率飙升。但在过去的五轮逆转样本中，反而出现的是美债利率先下后上。比如在2024年8月5日，在套息逆转的数日内，10 年期美债收益率非但没飙升，反而从月初约4.05%急跌至 3.67%，两周回落近 50 个基点，即恐慌资金抢购安全资产、压低了收益率，避险买盘完全盖过了平仓抛盘。

而日本大型机构（如寿险公司、银行）减少美债持仓，进行组合“再平衡”优化将会在之后数月进行，因此，美债的抛压往往在急速逆转的两周后出现。

对于股市，美股（特别是科技股等成长股）也是套息资金的热门投资地。当日元融资成本骤升、波动率上冲，杠杆资金首先从高估值、高久期资产撤离。日本出口企业（弱日元受益者）盈利预期恶化，TOPIX于8月2日已下跌9.2%，8月5日日经225指数更是单日暴跌12.4%，创下1987年"黑色星期一"以来的最大单日跌幅。股价下跌又通过保证金追缴与风险预算约束，形成"抛售→波动率攀升→再抛售"的第二重螺旋。

对于新兴市场，套息资金通常投向高息、高增长、却高度依赖外部融资的新兴市场。以2007-2008年的冰岛为例，投资者通过借入低息货币买入高收益冰岛克朗资产，2006 年流动性收紧后数月内，冰岛股市下跌近 20%、克朗对美元一度贬值约 18%，最终在2008年危机中濒临国家破产、被迫求助 IMF。

对于中国股债汇的影响，其中对人民币相对直接，一则全球低息货币均收到一定外溢影响，二则美元承压过程中，人民币存在被动升值推动力。2024年8月，离岸人民币（CNH）单月升值 1565 点（7.2440→7.0881，约2.2%），8月29 日进一步击穿7.10。但这种非基本面、而是头寸驱动的升值行情持续性有限，更多呈现脉冲式特征。

中债方面，从历史复盘来看，国内债券在全球套息交易中直接敞口较少，因此，“日资回流”对中债抛压影响有限，中债更多跟随国内增长政策因子。全球风偏收缩过程中，中债反而可以受益于低相关性而走出独立行情。

股票方面，除了2008年金融危机外，A股、港股部分历史阶段能走出一定独立性，取决于国内基本面成色，比如2024年8月，万得全A全月调整3.5%，恒生指数反而走高4.0%。

五、日本加息对套息交易的定量影响

日本货币政策正常化进程中，加息对套息交易的影响并不一致，与央行沟通、美国经济、美股状态有关。简单来说，如果沟通充分，日元波动较小且不会明显升值；如果美国经济不存在衰退风险而日本经济不存在滞胀担忧，则美日利差保持一定厚度，则套息交易性价比将得到维系，平仓压力较小。

比如，2008年次贷危机爆发，在金融危机高峰时期（2008年8月-11月），日元-美元汇率期权的隐含波动率急剧上升，日元-美元套息交易条件值迅速逆转，经风险调整后的套息交易盈利能力迅速回落即套利风险比迅速下降，在2008年第四季度引发了一些套息交易头寸的平仓。

再比如，回顾本轮2022年以来的日央行正常化进程：

2022年12月20日，日本宣布将YCC目标区间上限从±0.25%扩大至±0.50%，市场将其解读为“事实上的加息”，标志着长期宽松路径的终结，引发市场恐慌。

2023年7月和10月，日本将YCC上限调整为1%以及将1%设置为参考上限，但由于提前市场沟通充分，影响不大。

2024年3月，日本央行正式终结负利率，媒体同样提前预报了取消ETF购买等细节，美国资产影响有限。

2024年8月5日，黑色星期一，日央行超预期缩表加息。由于此前日本央行过于鸽派，日元跌破160，日本财务省罕见开始干预。导致日本央行在7月31日超预期加息缩表。叠加8月初“萨姆规则触发”美股陷入衰退恐慌，最终导致了8月5日全球股市暴跌。

2025年12月，日本央行再度加息，但同样因为沟通充分，加息后日元再度下跌，市场影响较小。

2026年6月16日，日本加息至 1.00%，创1995年以来新高，驱动因素是中东紧张推升油价、日元疲弱与物价传导扩散。

2026年7月，日央行按兵不动，维持 1.00%，但暗示最早9月可能再度加息。

定量影响方面，我们借鉴BIS做法，以“美日一年期国债利差/美日一年期隐含波动率”作为套息交易性价比指标，分子代表套息名义收益，分母代表套息交易的主要风险。

值得注意的是，在套息市场上，投资者追求的并非绝对利差，而是单位风险所获得的补偿。该比值降低对应套息活动的性价比下降，意味着“收益降”或“风险升”，未来资金流入放缓，甚至可能触发平仓。也由此，该指标刻画收缩或平仓周期的逻辑链条有两种情况，一则日本央行加息导致利差收窄；二则全球爆发危机（如银行业危机、地缘冲突）导致汇率波动率飙升。

简单回归估计得到：

（1）套息交易性价比 = -0.2723*日本政策利率 + 0.497（R方=0.73）。这意味着日本加息明显降低套息交易性价比，斜率 = -0.27意味着日本政策利率每上升1%对应套息交易性价比下降0.27倍；日本政策利率每上升0.5%则套息交易性价比下降0.14倍；日本政策利率每上升0.25%则套息交易性价比下降0.07倍。

（2）JPY非商业净头寸 = 281068*日本政策利率 - 80189（R方=0.60）。这意味着日本加息明显降低空头头寸、增加多头头寸，进而净头寸增加，斜率 =281068 意味着日本政策利率每上升1%对应JPY非商业净头寸增加281068张；日本政策利率每上升0.5%对应JPY非商业净头寸增加约140534张；日本政策利率每上升0.25%对应JPY非商业净头寸增加70000张。

而当前在7月日央行政策利率未变的情况下，JPY非商业净头寸已自7月底以来下降12.1万张，这大约隐含了日央行加息43BP，即1.7次，显示当前市场已经提前对9月日央行可能加息做出了一定反应。

综合上述定量分析，若日央行推动25bp~50bp的加息幅度，对应JPY非商业净空头头寸减少7~14万张，套息交易性价比（美日一年期国债利差/美日一年期隐含波动率）下降0.07倍至0.14倍，对应对外债权口径的套息规模减少37~74亿美元，约5920~11840亿日元。而现有数据显示，2026年一季度对外债权口径存量为1万亿美元，一季度较去年四季度减少7.65亿美元。25bp~50bp的加息幅度大致对应着0.37~0.74%存量，但减少幅度是今年一季度的4.8~9.7倍。

风险提示

一是仍需警惕日本央行加息节奏超预期或美联储降息不及预期导致美日利差快速收窄，触发日元急升与套息交易集中平仓。当前日元空头头寸虽已从峰值回落，但广义套息仓位透明度低、残余未充分出清，叠加套息资金大量流入高估值科技股，一旦日元快速升值可能引发跨资产联动性去杠杆；二则仍需关注日本财政扩张推升债务可持续性担忧；三则文中回归模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；四是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性。

报告信息

本摘要选自报告：《日元套息交易定量研究手册》2026-08-20

报告作者：

郭磊 S0260516070002

陈礼清 S0260523080003