（来源：张晓飞 张忆东策略世界）

事件

SK海力士率先落地40万亿韩元回购注销，三星亦传出将推出大规模股东回报计划。8月19日，SK海力士公告拟自8月20日起在约三个月内回购40万亿韩元股份，按8月18日收盘价166.2万韩元计算，预计回购约2,407万股，占已发行股份约3.3%，回购完成后将全部注销。公司同时将2025-2027年股东回报目标由“累计自由现金流的50%”调整为“50%以上”，并明确回报方式包括股份回购、现金分红，正在研究提高固定分红及实施特别分红。公司预计在三季度业绩发布时，经董事会决议后披露追加回购及分红的具体规模和方式。与此同时，据MoneyToday报道，三星电子正筹备规模约100万亿韩元的股东回报计划，拟将自由现金流的50%用于回报股东；该事项仍应以三星后续正式公告为准。

点评

SK海力士本次回购体现管理层对公司内在价值和未来现金流的较强信心，资本回报有望成为新的估值支撑。公司公告指出当前股价未充分反映内在价值，并以资本再配置和提升股东价值为由实施回购。公司二季度末净现金约69万亿韩元，本次40万亿韩元回购约占净现金的58%，回购力度明显高于一般常规性安排。在盈利规模不变的情况下，3.3%的股本注销将带来约3.4%的EPS增厚；若后续追加回购和特别分红兑现，每股现金流、每股收益及股东回报率仍有进一步提升空间。更重要的是，公司愿意在维持 HBM 与先进制程资本开支的同时提高回报比例，表明管理层预计经营现金流足以覆盖技术投资与股东回报。三季度业绩会上，追加回购、特别分红及固定分红调整的组合方案，将是下一阶段估值催化的核心。

三星若正式推出100万亿韩元回报安排，意味着全球存储龙头正由利润修复转入现金流分配阶段。与SK海力士不同，三星业务横跨存储、晶圆代工、移动及消费电子，其回报方案的意义一方面表明存储业务现金流修复具备较强能见度，另一方面也反映公司对大型资本开支、先进制程投入及整体资产负债表的承受能力更有把握。此前闪迪已宣布将超额剩余现金的100%用于股东回报，与SK海力士、三星相继强化回购和分红预期形成呼应，显示存储厂商正从修复资产负债表逐步转向自由现金流兑现，资本纪律有望成为本轮行业景气延续的重要支撑。

我们认为，回购和分红并不改变存储周期的基本驱动力，但有助于提升本轮景气的持续性与估值质量。需求端仍以AI基础设施为主线，HBM、服务器DRAM、SOCAMM及企业级SSD受益于云厂商资本开支扩张；供给端则受先进DRAM产能、HBM良率和先进封装能力制约，传统DRAM亦因HBM挤占产能而保持较好韧性。资本回报比例提高本身会压缩可自由支配现金，客观上有助于降低景气高位非理性扩产的概率，因而对行业中期供需格局构成积极影响。

后续应重点关注三星正式方案、SK海力士三季度追加回报、HBM供需、云厂商AI资本开支及原厂的晶圆投片和资本开支指引。三星计划最终的执行周期、回购与分红占比、是否注销，以及对应自由现金流的计算口径，将决定其对估值的实际拉动；SK海力士则需关注追加方案是否形成常态化机制。基本面方面，HBM产品认证与出货、DRAM和NAND合约价、云厂商AI资本开支及三大原厂的晶圆投片和资本开支指引，仍是判断景气延续时间与板块配置节奏的关键变量。

风险

AI服务器需求不及预期、HBM认证或良率进展低于预期、存储原厂扩产快于预期、宏观需求走弱。

本报告分析师：

张晓飞

SFC HK执业证书编号：BND704

刘坤钰  

SFC HK执业证书编号：BUA580

崔冰睿

SFC HK执业证书编号：BUD052

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