自上而下角度，债市快速上涨的阶段可能要告一段落，毕竟央行和财政都开始有动作，政策性金融工具也开始下达，结合市场担心的“9月债市0胜率”，债市可能开启阶段性震荡，调整空间有限。再向后看，我们认为震荡后利率大概率下行，因此还是要保持多头思维，调整即买入机会。

客观来看，目前基金分歧度很高，对应的是部分机构的“抢跑”行为，相对收益考核下“抢跑”意味着零和博弈，除非全面限制基金拉久期行为，否则总会有人带头“卷”，这是正常的市场化行为。财政方面，9-10月政府债供给可能阶段性加速，但只要大规模增量政策不会落地，以及央行保持呵护，利率就不会有大调整。

央行关注度上升对市场冲击可能有限。市场担忧2024年密集监管重演、对债市形成扰动，我们从当前基金久期状态出发，与2024年进行对比。为兼顾资本利得与票息对基金净值的影响，我们选取2024年8月14日至9月9日进行对比。当前中长债基的业绩分化较2024年更明显，且净值表现普遍更好。2024年中长债基净值增长率标准差显著低于当前水平，意味着当前基金策略一致性可能比2024年更低，同时在长端利率下行幅度相似的环境中，当前中长债基表现整体强于2024年，侧面印证当前中长债基整体久期水平可能更高，但这也与近年政府债发行期限整体拉长相关，且中长债基拉长久期可能是市场化行为，监管空间或相对有限。短债基金方面，当前业绩分化水平与2024年相当，净值表现整体更佳，可能存在一定的拉久期做偏离，如果央行针对此进行监管、或有一定影响。此外，券商和保险年内对超长国债的参与都相对克制，后续即使行情阶段性转为震荡，券商可能也不会出现大规模抛盘，保险也将延续配置。

财政政策可能不会超预期。根据财政部发布会表述，我们判断，如果8月经济继续弱化，财政方面可能加码对冲下行压力，但规模可能不会超预期。财政部要求地方加快财政支出进度，近期新型政策性金融工具落地可能有助于缓解缺项目问题，提高发债和财政支出速度。增量政策大概率继续采取财政金融协同的方式，年内增加消费补贴的概率较低。

债市复盘——央行扰动再现，债市利率先下后上。央行公开市场操作转向净回笼，资金边际收敛。担忧央行对债市关注度上升、资金收敛等因素构成利空；经济数据较弱、公积金可用于购债、宽货币预期升温落地等因素利多债市。

风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。

01

财政货币协同，后市怎么看？

1.1

央行关注度上升会冲击市场吗？

央行调研基金久期再度引发市场关注，市场担忧2024年密集监管重演、对债市形成扰动。

我们认为，央行调研的直接影响或难以评估，我们可以换一个角度，从当前基金久期状态出发，与2024年做对比。

从结果看，当前机构参与状态与2024年有显著区别，2024年是市场一致看多、并一致做多，而当前的基金久期已经显著高于2024年，但市场始终有分歧。

这在某种程度上体现了资产荒下的部分投资者“抢配”行为，在相对排名考核下，此类行为意味着“零和博弈”，除非监管全面限制机构拉久期，否则只要有人抢配，全市场的多头倾向就难以抑制。

为兼顾资本利得与票息对基金净值的影响、尽量对齐长端利率下行幅度与下行区间天数，我们选取2024年8月14日至9月9日来对比此轮7月下旬以来的利率下行过程中的基金表现。2024年区间2Y、5Y、10Y、30Y国债利率活跃券下行22 bp、13 bp、7 bp、9bp，2026年区间分别下行4bp、5bp、6bp、10bp，长端利率下行幅度相近，中短端2024年下行幅度更大，同时区间交易天数也相近，分别为21天和19天。

当前中长债基的业绩分化较2024年更明显，且净值表现普遍更好。我们筛选了主动管理的中长债基样本，2024年基金净值增长率标准差为0.0015，当前标准差为0.0037，意味着当前基金策略一致性可能比2024年更低，同时按20%分位将样本基金划分为5组，在长端利率下行幅度相似的环境中，各分组表现均强于2024年，侧面印证当前中长债基整体久期水平可能更高，但这也与近年政府债发行期限整体拉长相关，且中长债基拉长久期可能是市场化行为，监管空间或相对有限。

短债基金方面，当前业绩分化水平与2024年相当，净值表现整体更佳，可能存在一定的拉久期做偏离，如果央行针对此进行监管、或有一定影响。按20%分位将短债基金分组，在2024年中短端利率下行幅度更大的情况下，当前各个分组业绩表现均好于2024年，全样本标准差与2024年一致，意味着当前短债基金可能仍存在一定的拉久期问题，但其持有的规模可能相对有限，对市场影响不大。

券商行为显著分化，在前期利率下行过程中没有出现大规模追涨，后续可能不会形成大量抛盘。券商年内对超长国债的参与度整体不高，仅在5月进行了阶段性配置，当前年内累计仍为净卖出。7月以来利率下行过程中未出现大规模追涨，因此后续即使行情转为震荡，券商潜在卖盘也有限。

保险下半年对超长债的配置可能延续。保险年内主要配置超长地方债，6月以来对超长国债配置力度也有所上升，8月20日金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法》，正式稿相较征求意见稿取消了久期缺口监管约束，但新增了利率风险对冲率等监管指标，保险对超长债的配置可能延续。

整体来看，当前各类机构对债市的参与都更加谨慎、行为更加规范，与2024年有明显不同，我们认为即使央行加大监管力度，债市可能也不会出现大幅调整。

1.2

财政政策会超预期吗？

8月21日财政部召开发布会，我们认为下半年会有财政增量政策，时间点可能在9月，新政策可能继续采取财政金融协同方式。

第一，经济压力逐步显现，如果8月经济继续弱化，财政方面可能加码对冲下行压力，但规模可能不会超预期。财政部提到“关于增量政策，下半年根据宏观经济运行情况，财政部将及时谋划出台务实管用的增量政策”，同时还提到“根据经济发展形势，及时谋划、适时推出增量政策，更好发挥存量政策和增量政策集成效应，以时间换空间”，财政明示下半年将根据经济表现出台增量政策，但增量政策要“务实管用”，同时强调存量与增量政策的集成，以时间换空间或指向当前政策追求平稳发力、久久为功，在经济压力上升的时点适当对冲，而不是简单的大规模刺激。另外，“在保持必要赤字规模和支出强度的同时，下力气优化支出结构，集中财力保障国家重大战略任务”，也在强调结构优化的重要性，年内提升财政赤字的可能性有限。

第二，财政部要求地方加快财政支出进度，新型政策性金融工具落地可能有助于缓解缺项目问题，提高发债和财政支出速度。财政部提到“下半年，还有2万多亿元地方政府专项债券和超长期特别国债待发行使用，同期而言，这个规模也是历年来较大的，能够继续保持政策强度”，“合理加快财政支出进度，对支出进度持续偏慢的地区加强督导，提高资金使用效益”。财政要求地方财政支出加快，但当前部分地方财政可能面临一定压力，首先需要发债补充财力，而近期新型政策性金融工具相关实施方案下发地方并开始项目申报可能有助于发债提速。

第三，年内增加消费补贴的概率较低。记者就财政支持扩大消费补贴进行提问，财政部提到“短期看，主要是充分发挥当前各项政策效能，推动各项政策措施能够更好更快落地见效”，短期内强调发挥当前政策效能或指向年内消费政策加码的可能性较低。

第四，增量政策大概率继续采取财政金融协同的方式。财政部提到，“我们正在继续研究制订财政金融协同的新政策和新举措，并于今年下半年推出。”

整体来看，我们预计如果8月宏观数据继续下滑，触发增量财政政策的概率会相应上升，但政策规模可能也相对受限。

从近年8-10月来看，增量财政政策可能有哪些？

2019年提前下达2020 年部分新增专项债额度并扩大专项债使用范围，发布《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》等，进一步理顺中央与地方财政分配关系，支持地方政府落实减税降费政策、缓解财政运行困难。

2020年以存量政策落地为主。

2021年提出对四季度制造业中小微企业的企业所得税、增值税、消费税及附征税费实行阶段性缓缴，缓解大宗商品涨价下企业现金流压力。

2022年提出2000亿元保交楼专项借款，盘活5000 多亿元地方专项债结存限额，政策性开发性金融工具追加3000亿元额度，制造业中小微企业继续延缓缴税、新能源汽车免征车辆购置税政策延期、阶段性缓缴社保、居民换购住房享受退税优惠等。

2023年增发万亿国债，延续一揽子减税降费政策，推出证券印花税减半。

2024年提出“一次性增加较大规模债务限额置换存量隐性债务”，提出发行特别国债支持国有大行补资本，明确专项债可用于收购存量商品房用作保障性住房。

2025年盘活5000亿元地方债务限额。

对于债市而言，央行关注度上升，同时财政加码进入窗口期，财政发债及增量政策可能也有一定扰动，长端利率可能难以流畅下行。但当前机构参与偏谨慎叠加政策力度可能不会超预期，长端利率也不会大幅调整，可能转向阶段性震荡，因此调整仍为配置机会。

02

央行扰动再现，债市利率先下后上

8月17日-21日，10Y活跃国债（260010.IB）收益率先下后上。全周来看，10年期国债收益率下行1.25BP至1.68%，10年国开债收益率持平在1.76%。1年与10年国债期限利差收窄0.88BP至48.11BP，1年与10年国开债期限利差扩大1.04BP至34.55BP。

本周每日复盘：

上周央行公开市场操作转向净回笼，资金边际收敛。外媒报道央行调研基金久期、资金收敛等因素构成利空；经济数据较弱、公积金可用于购债、宽货币预期升温落地等因素利多债市。

周一，央行逆回购净投放1985亿元，资金宽松，股市表现超预期，债市利率横向震荡，午后利率延续震荡，之后7月经济数据不及预期、利率转为下行，尾盘利率震荡反弹，全天10年国债收益率下行0.40bp至1.69%。

周二，央行逆回购净回笼958亿元，资金宽松，早盘经济弱化预期继续发酵，债市利率流畅下行，午后利率转为震荡回升，尾盘《住房公积金管理条例》提出住房公积金管理中心可以将住房公积金用于购买政策性金融债，利率小幅下行后反弹，全天10年国债收益率下行0.60bp至1.69%。

周三，央行逆回购净回笼1423亿元，资金整体均衡，早盘债市利率震荡上行，午后市场预期央行对市场关注度可能提高，利率转为持续上行，全天10年国债收益率下行0.33bp至1.68%。

周四，央行逆回购净回笼3274亿元，资金边际收敛，央行仍未恢复逆回购投放，早盘债市利率震荡，午后利率延续震荡，全天10年国债收益率上行0.01bp至1.68%。

周五，央行逆回购净投放950亿元，资金边际收敛，央行恢复逆回购投放，早盘债市利率震荡，午后市场宽货币预期升温即将落地，利率短暂下行后转为上行，全天10年国债收益率上行0.07bp至1.68%。

下周（8月24日-28日）债市关注点：

• 美国7月PCE物价指数环比（8月26日）

• 中国7月规模以上工业企业利润同比（8月27日）

• 美联储“杰克逊霍尔年会” （8月27-29日）

03

久期下降，分歧度回升

本周公募基金久期下降，周中震荡下行。8月17日-21日，公募基金久期较8月14日下降0.18至4.81，周度平均值4.89，期间8月19日录得最高点4.90。

本周久期分歧度上升，市场一致性预期小幅下降。8月21日公募基金久期分歧度较8月14日上行0.01至0.47。