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（来源：爱学习的invictus invictus耀的法研库）

目录

一、理解券商赚的是什么钱

二、市场风险：看得见的波动，最难预测的损失

三、信用风险：借出去的钱，能不能收回来

四、流动性风险：不出事则已，一出事就是大事

五、操作风险：最不起眼的灰犀牛

六、其他风险：声誉、合规与法律、模型风险

七、风险的传导链逻辑

八、监管的重点：以净资本和流动性为核心的指标体系

前言

2026年8月，中国证券业协会就《证券公司流动性风险管理指引（修订稿）》向全行业征求意见。这是这份指引自2014年首次发布、2016年第一次修订之后，时隔近十年的第二次全面大修。加上2025年发布的《证券公司市场风险管理指引》《证券公司操作风险管理指引》，券商风险管理的规则拼图正在加速补全。

监管为什么这么关注？因为券商业务的本质，就是经营风险：用自有资金和融入的资金去投资、放款、做交易，赚的是风险定价的钱，自然也要承担风险反噬的可能。

2008年雷曼兄弟轰然倒塌，压垮它的直接原因不是亏损本身，而是流动性枯竭；2013年光大证券乌龙指事件，则让全行业第一次真切感受到操作风险的杀伤力。

无论你是买券商股的投资者、买券商资管产品的客户，还是与券商打交道的从业者，看懂券商业务背后的主要风险，都是一堂必修课。本文力求用通俗语言，把券商面临的主要风险类型讲清楚，并梳理监管规则与券商内部的管理逻辑。

一、理解券商赚的是什么钱

要理解风险，先得理解券商怎么赚钱。金融机构赚钱的方式归根结底就三种：

第一，赚利率的钱。借短钱、放长钱，或者持有债券吃票息。但利率是把双刃剑：资产端配了一堆债券，利率下行时债券价格会涨；利率一旦上行，债券价格就跌。

第二，赚信用利差的钱。简单说就是：借钱给资质越差的主体，收的利息越高，多出来的利息就是利润。但好处拿了，风险也得担——对方真还不上钱，本金就直接亏进去了。

第三，赚市场风险的钱。自己拿着股票、衍生品做方向性投资，价格波动直接影响盈亏。券商自营盘就是最典型的市场风险敞口。

这三种赚钱方式，对应着券商资产负债表上的不同科目，也对应着不同的风险类型。而所有这些风险最终都会传导到一个东西上——净资本。你可以把净资本理解成券商的兜底家底钱：

把所有资产按风险打折、扣掉潜在亏损之后，真正能随时拿来扛损失的真金白银，是券商抗风险的最后一道防线，也是所有监管指标的核心。

二、市场风险：看得见的波动，最难预测的损失

（一）什么是市场风险

市场风险，就是因市场价格（利率、汇率、股票价格、商品价格等）变动而给证券公司带来损失的风险。它也被称为系统性风险——可以降低，但无法消除。

结合券商实际业务，市场风险主要有这么几类：

1.利率风险。这是固收类业务最核心的一类。比如券商发行的私募资管产品里，固定收益类长期是绝对主力，规模占比常年保持在七成以上，市场利率的变动直接影响债券的价格和收益率。

举个直白的例子：你持有一只票面利率3%的债券，市场利率升到4%后，新发的债券都给4%，你手里这只3%的债券自然就不值钱了，只能折价卖。利率上行，债券价格下跌，这是固收投资最基础的算术。

2.再投资风险。债券偿付本息、回购到期后，收回的钱要再投出去，如果此时市场利率下降了，再投资的收益率就会缩水。十年前你买的理财有5%的收益，到期再投发现只有2%——这就是再投资风险。

3.汇率风险。只要产品涉及外币资产配置，就要面对汇率波动。机构通常会购买货币互换、外汇期货等工具来对冲，但币种转换过程中依然暴露于汇率变动之下。

4.政策风险。货币政策、财政政策、行业政策的变化都会引起市场价格波动。比如利率市场化改革、供给侧结构性改革等政策的出台，都会直接改写资产定价的逻辑。

（二）怎么度量：压力测试与VaR

市场风险计量是风险监测的关键环节，主流方法有两大类：

这里专门说一下大家常听到的VaR，简单说就是正常行情下的最大亏损：按历史数据算，95%的交易日里，一天之内最多亏多少钱。比如VaR是1000万，意思是100天里有95天，单日亏损不会超过1000万；但剩下5天的极端行情，亏多少就没上限了。

压力测试的价值正在于此：金融市场价格变化具有明显的厚尾性——说白了就是极端行情发生的概率，远比数学模型算出来的高。就像平时说百年一遇的暴跌，可能三五年就来一次，所以必须对尾部风险专门分析。实践中一般选取已经发生过的极端情景（比如2013年钱荒、2015年股市异常波动、2020年疫情冲击）作为测试参数。

2025年中证协发布的《证券公司市场风险管理指引》，把这些行业实践固化为明确的监管要求：自有资金业务的市场风险监测频率不低于每日；使用VaR模型的机构，至少每年做一次模型返回检验；风险限额至少每年重新评估一次。

（三）怎么管理

落到具体手段上，市场风险管理靠三件武器：

1.风险分散：把资金分配到不同大类资产，不把鸡蛋放一个篮子里；

2.风险对冲：利用期权、期货等衍生品对冲敞口，衍生品在灵活性和时效性上比调仓更有优势；

3.风险规避：事前在合同中设置预警及止损条件，或对产品合理定价，实现风险与收益匹配。

（四）最大的痛点：历史不等于未来

当前市场风险管理最大的软肋在于：主流计量模型都建立在历史会重演的假设之上。如果市场短期内发生剧烈变化——比如前所未有的政策转向、突发的地缘冲突——计算结果就会与事实严重偏离。所以成熟的机构会把计量模型与压力测试、经验判断结合起来。

三、信用风险：借出去的钱，能不能收回来

（一）什么是信用风险

信用风险，就是因借款人、债券发行人或交易对手违约而带来损失的风险。对券商而言，信用风险主要集中在三类场景：

第一类：债券投资。自营和资管产品买入信用债，本质上就是在赚信用利差的钱——发行人资质越弱，票息越高，但违约概率也越大。

经典案例：2020年永煤债违约。2020年11月，永煤控股一只10亿元超短融意外违约，直接击穿了市场对国企信仰AAA信仰的信任，信用债市场剧烈震荡，不少机构踩雷。

第二类：信用业务。这是券商最核心的资产负债表业务之一：

这几类信用业务的风控底层逻辑完全一致：核心抓手是担保品价值，核心监控指标是担保品价值对负债的覆盖比例（两融业务叫维持担保比例，股票质押、约定购回等叫履约保障比例），最终处置手段是追保和平仓。客户担保品价值跌到预警线，就会通知补钱补券；跌到平仓线还不补足，就会被强制卖出平仓。

举个案例：2018年股票质押风险集中爆发。A股持续下跌期间，上市公司大股东质押的股票大面积触及平仓线，券商股票质押业务集中计提减值，就是信用风险与市场风险叠加发作的典型案例。

第三类：场外衍生品业务。收益互换、场外期权等交易中，交易对手到期不履行义务，就是信用风险。

（二）怎么管理：准入、限额、担保品、盯舆情

1.内部评级与准入：建立针对交易对手和债券发行人的内部评级机制，不同评级对应差异化管控措施；

2.限额与集中度管理：监控单一主体持仓占比、个券发行量占比、质押券主体集中度，防止把命运押在一个人身上；

3.价格异常识别：关注个券成交价与中证/中债估值的偏离度——价格异常往往先于违约公告出现；

4.投后与舆情监控：建立风险主体重大事项跟踪机制和舆情动态监测机制，第一时间捕捉风险信号。

四、流动性风险：不出事则已，一出事就是大事

如果说市场风险是明枪，信用风险是暗箭，那流动性风险就是窒息——平时毫无存在感，一旦发作就是生死问题。比如2008年雷曼兄弟。压垮雷曼的直接导火索不是账面亏损本身，而是流动性枯竭。它的资产大多是流动性极差的地产相关债券，短期回购市场一夜之间对它关闭，到期的钱续不上，又没法快速变卖资产填窟窿，现金流直接断裂，百年投行就此宣告破产。

（一）三大特征

1.综合性。流动性风险与其他风险有着错综复杂的关系，往往表现为其他风险的扩散。比如2022年11月银行理财赎回潮，则是市场风险向流动性风险的传导。流动性风险常常不是起因，而是结果和放大器。

2.突发性。哪怕是一只过往业绩优秀的产品，也可能遭遇突然的流动性枯竭，而且往往以急剧、迅速的形式发生，让管理人措手不及。

3.传染性。一家产品遭遇流动性冲击被迫抛售资产，会砸低市场价格，让持有同类资产的其他机构受损；而市场恐慌情绪会进一步加速传染扩散。

（二）三个层次

资产端流动性风险，指资产无法以合理价格及时变现。衡量一项资产流动性高低，主要看三个指标：交易速度（卖要多久）、交易成本（折溢价有多大）、交易数量（不影响价格能卖多少）。这三者天然不可兼得。

资金端流动性风险，指管理人无法用现有资产满足投资者赎回，典型表现就是赎回风险。当意外冲击导致净值下跌，投资者一致赎回，管理人被迫低价变卖资产，亏损兑现、净值进一步下跌、更多人赎回——这就是负反馈螺旋。

综合流动性风险，源于资产端和资金端的期限错配叠加杠杆。机构往往用长期限资产对接短期资金，一旦资产价格下跌，就要以高成本应付资金端的兑付需求；杠杆越高，资金链断裂的风险越大。

（三）监管的核心指标

监管层面，流动性风险有两大核心指标：

1.流动性覆盖率（LCR）＝优质流动性资产÷未来30天现金净流出×100%。你可以把它理解成家庭应急备用金指标：未来30天要花的钱、要还的债，你手里随时能变现的优质资产（比如现金、国债）够不够覆盖。

2.净稳定资金率（NSFR）＝可用稳定资金÷所需稳定资金×100%。这是长期收支匹配指标：你用来买长期资产（比如3年期债券、股票）的钱，有多少是长期稳定的资金，而不是借来的短期钱。防止你用借来的3个月的钱，去买3年才能变现的资产，到期还不上就会爆雷。

（四）2026年修订亮点

2026年8月征求意见的《流动性风险管理指引（修订稿）》，在十年实践基础上做了系统性升级：

1.新增有效性原则：风控体系不能停留在纸面，必须具备可落地的风险处置实操能力；

2.首次制度化设立专项流动性储备：由独立于业务线的部门持有或管理，相当于给公司资金安全建一道应急防火墙；

3.新增集团并表管理要求：子公司、孙公司全部纳入统一管理，实现集团流动性风险一盘棋；

4.固化硬性标准：每半年至少开展一次全面流动性压力测试，压力情景下可持续经营时长不得低于30天；

5.嵌入考核定价：在内部资金定价、考核激励中体现流动性成本与风险权重，纠偏重规模、轻风控的经营倾向。

（五）券商和资管产品怎么应对

结合行业实践，流动性风险管理的要点可以归纳为四条：一是全生命周期管理。产品设计时开放期避开季末年末等资金紧张时点，运作期保持合理的高流动性资产储备和杠杆水平，临近开放期确保可变现资产与赎回资金匹配；二是系统性压力测试。从经济环境、市场波动、投资人行为多维度设置压力情景，根据测试结果优化持仓、调整底仓期限、提前与客户沟通；三是组合配置与动态监控。保持资产流动性水平始终在合理范围，偏离目标值就及时调整；四是投资者教育与沟通。充分披露、做好适当性管理，引导投资者理解风险与收益对称，避免恐慌性集中赎回。此外，资管产品合同层面还可以设置预约赎回、巨额赎回顺延、延缓支付、估值调整等条款，为极端情形预留制度工具。

五、操作风险：最不起眼的灰犀牛

（一）什么是操作风险

操作风险说白了就是四类情况导致的亏钱：人出错、流程有漏洞、系统出bug、外部突发事件。听起来都是小事，但真出大事的时候，杀伤力一点不比市场风险小。这个定义包括法律风险，但不包括战略风险和声誉风险。

操作风险听起来技术含量不高，却制造过金融史上最惨烈的事故：

巴林银行倒闭（1995年）：交易员里森违规投机日经指数期货并长期隐瞒亏损，最终亏损约10亿美元，233年历史的英国老牌银行破产。一个明星交易员+失效的内控，足以杀死一家银行。

法国兴业银行巨亏（2008年）：交易员科维尔利用熟悉后台系统的便利伪造交易、越权建仓，造成约49亿欧元损失，创下当时银行业交易舞弊损失纪录。

光大证券乌龙指（2013年8月16日）：系统缺陷导致套利系统瞬间生成巨量市价委托，误买入超70亿元权重股，上证指数一分钟暴涨超5%，后续处置又被认定为内幕交易，公司被证监会罚没款合计5.23亿元。一次系统bug，成为中国资本市场操作风险的教科书案例。

（二）2025年指引的核心要求

2025年12月发布的《证券公司操作风险管理指引》提出了四大原则：全程全员、协同管理、审慎应对、防范预见。

指引还总结了13项基本控制措施，主要为：

1.不相容职责分离：防止一人包揽全流程；

2.授权通过流程和系统严格执行：防止越权操作；

3.关键业务环节双人负责并加强复核：防止单人失误；

4.关键岗位定期轮换或强制休假：防止长期潜伏的舞弊；

5.重要参数设置变更须事前与风险管理部门确认：防止擅自改动；

6.严格印章印鉴管理：防止萝卜章重演。

指引还明确了重大操作风险事件的标准：直接经济损失1000万元（含）以上，或损失金额超过上年末公司净资本千分之一（含），以及董监高被采取刑事强制措施、挪用客户资产等情形——发生重大事件须在当日向中证协报告。

（三）实务中的两个关键词

从券商实务看，操作风险管理无非两件事：

1.事前靠系统硬控制：把关键流程和权限规则固化在系统里，对高风险操作自动拦截或强制复核，最大限度降低人为差错；

2.事后靠复盘溯源：建立常态化复盘机制，聚焦高频、高影响操作节点，持续优化流程设计。

六、其他风险：声誉、合规与法律、模型风险

（一）声誉风险

指机构行为、从业人员行为或外部事件导致利益相关方负面评价的风险。声誉风险的特殊性在于：它几乎总是次生灾害——操作风险、合规风险爆发后被舆论放大，客户赎回、交易对手收缩额度，最终反噬流动性。

（二）合规与法律风险

指因违法违规或合同瑕疵遭受处罚、诉讼、损失的风险。据媒体不完全统计，仅近两年监管机构针对券商资管业务开出的罚单就达数十张，典型问题包括投资准入把关不严、投后检查流于形式、限额与授权管理不审慎、产品账户间违规交易等，几乎覆盖募、投、管、退全链条。

（三）模型风险

估值模型、风险计量模型、定价模型的假设或参数错误，可能导致账面没亏、实际亏了或错误决策。2025年《市场风险管理指引》对此专设要求：模型投产前必须验证、开发验证岗分离、定期评估假设与参数。

七、风险的传导链逻辑

把上面这些风险割裂开看，是我们最容易犯的错。真实世界里，风险从来不是单独出现的，而是像多米诺骨牌一样连锁反应：

股市债市大跌（市场风险）→客户抵押的股票债券不值钱了，借钱的人还不上钱了（信用风险）→机构被迫低价甩卖资产还钱，市场上没人愿意借钱给它了（流动性风险）→消息传开，客户都来赎回、对手都撤额度，舆论越闹越大（声誉风险）→流动性彻底枯竭，机构就撑不住了……

2016年底萝卜章事件，是信用危机点燃流动性冲击；2022年11月理财赎回潮，是市场风险通过赎回行为自我强化。这也解释了为什么监管和券商都把流动性风险放在特殊位置——它是所有风险传导链上的最后一公里，守住流动性，才有时间处理其他风险。

八、监管的重点：以净资本和流动性为核心的指标体系

风险讲完了，监管怎么管住券商？答案是以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系。可以把它理解为给券商装的仪表盘：

除此之外，监管还直接限制券商自营的杠杆和集中度：自营权益类证券及其衍生品合计额不得超过净资本的100%，自营非权益类证券及其衍生品合计额不得超过净资本的500%，持有单只权益类证券的成本不得超过净资本的30%。

结语

如果用三句话来概括：第一，券商赚的每一分钱，都标好了风险价。赚利息的钱，要扛利率波动；赚高收益的钱，要担违约风险；赚行情的钱，要受涨跌波动。世上从来没有高收益零风险的好事。第二，真正能击垮一家机构的，从来不是单一风险，而是风险的连锁反应。市场跌了→抵押品不值钱了→违约变多了→大家都来取钱→资金链断了——流动性风险永远是最后一道鬼门关。第三，判断一家券商稳不稳，要盯四个核心指标：风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率。

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