今年二季度AI科技板块一路狂飙，七月行情却急转直下，让投资者的心情也随之波动起伏。

问题来了——6月的高点，究竟是本轮AI行情的终点，还是途中的歇脚？

用更专业的话说：是尖顶，还是M顶？

尖顶意味着反弹可能只是昙花一现；M顶意味着牛市中继，调整之后还有二次冲顶。两种判断，两种操作。

华创证券近期发布的策略周报里，复盘了六轮产业案例，分享了他们的判断，一起来看看。

1

尖顶和M顶，到底在说什么

尖顶和M顶不只是K线形成的图形，更是产业实际价值和市场资金结构共同作用的结果。

尖顶：产业实际价值比较清晰，有看得见的天花板，市场"一次定价"到位，涨完就进入下跌模式。

M顶：产业实际价值不确定，或者随技术进步持续上修。第一轮行情涨幅透支，回调一下，但产业趋势还在继续，市场重新定价，于是有了第二波甚至第三波行情……

举个例子。

2021年的光伏，11月第一次见顶，回撤26%，后面TopCon等新技术突破打开业绩增长新空间，2022年4月开启反弹，8月再创新高——形成了M顶。

所以，尖顶还是M顶，本质上是在问：这个产业的未来价值，已经被市场一次性定价完毕了，还是还在持续扩张？

2

六个历史案例：谁是尖顶，谁是M顶

华创证券复盘了A股六轮代表性产业案例，三个尖顶、三个M顶。

尖顶组：

2007年-2008年有色金属：2005-2007年，周期行业在中国城镇化带来的上行周期下大幅上涨，有色金属行业指数最大涨幅超10倍。在2007年10月股价见顶后，随着全球金融危机冲击需求预期，股价快速回落，最大回撤超80%。

2012年白酒：2009-2012年，受消费升级与政商务需求扩张，白酒行业持续走强，白酒行业指数涨超200%。2012年7月股价见顶后，塑化剂事件与限制三公消费形成事件性冲击，产业空间收缩，估值中枢下移，指数最大回撤超60%。

2015年互联网：2013-2015年，在移动互联普及的产业基础和“互联网+”政策催化下，以计算机、传媒为代表的科技板块大幅走强，互联网指数最大涨幅超1200%。但随着互联网变现路径无法兑现为盈利，以及监管发力去杠杆和清理场外配资，股价也在一次见顶后快速回落。

互联网指数

M顶组：

2020年后的煤炭：2020-2021年煤价上行带动盈利大增，2021年9月指数第一次见顶，随后在保供稳价政策下回调；2022年在俄乌冲突引发能源危机后，煤价二次上行，指数于2022年6月创出新高，形成M顶形态。

2021-2022年光伏：在产业趋势和双碳政策的催化下，2020-2021年新能源行业大幅上涨，光伏指数在2021年11月第一次见顶，随后因硅料价格高企、市场担忧产能过剩而回调，最大回撤26%。而随着行业技术进步，包括N型TopCon电池量产、大尺寸硅片渗透率提升等，产业实际价值持续上修。行业于2022年4月开启反弹，并于2022年8月创下新高，形成典型的M顶。

光伏指数

2021年半导体：2020-2021年半导体处于产业周期上行+国产替代双轮驱动的景气周期，2021年7月指数第一次见顶，之后回撤约23%，随着业绩兑现的支撑，行业在2021年10月开启反弹，并于2021年12月形成第二个高点。

3

三个维度，看清尖顶和M顶的区别

华创从三个视角做了拆解，逻辑非常清晰。

1、基本面：一次到位vs持续上修

尖顶行业的增长空间有"看得见的天花板"。供给端快速扩产，量价齐升变成量增价跌，业绩触顶后缺乏二次上修的支撑。

M顶行业则不一样。业绩见顶后高位维持，甚至在技术进步催化下进一步打开空间。

2、资金结构：趋势资金vs配置资金

尖顶行业涨的时候，主力是趋势资金和杠杆资金。这类资金久期短、成本高，见顶后集中卖出，缺乏逆向承接力量。

M顶行业的定价权更多在配置型资金和中长线资金手里。他们能够容忍短期波动，回调时逐步承接。

资金结构决定了跌的时候有没有资金承接。

3、估值模型：单一定价vs模型迭代

尖顶行业更多是单一估值模型定价的结果，估值到历史极端就形成尖顶。

M顶行业或因行业属性变化导致估值模型切换——比如煤炭由强周期、高波动转向低资本开支、高分红、现金流稳定，估值模型从PB-ROE切换到股息率。或在同一估值逻辑下，估值中枢因技术进步或事件性因素而被系统性抬升，新技术路线打开盈利空间，比如光伏行业的估值叙事从供需缺口转向技术突破带来的成本优势，TOPCon等新技术催化下盈利空间打开，也带来产业估值重估。

4

对照当前AI：三个维度都或指向M顶

基本面：AI景气还在

根据最近公布的财报，北美四大云厂商2026年资本开支预计达7450亿美元，略超市场预期。融资环境仍在良性循环中——美债信用利差虽有所走阔但处于可控区间，头部云厂商合同储备规模处于高位，算力需求没有放缓迹象。

当然，后续需要跟踪两个变化：一是大模型能否在coding以外取得更大突破；二是应用端能否出现更多新的盈利模式。

从当前来看，AI景气延续没有被证伪。

资金结构：更加多元

本轮AI行情的参与资金远比2015年互联网牛市多元：

科技类ETF持续净流入，Wind数据显示，7月2日至8月5日科创50挂钩ETF净流入超3400亿元，超过2024年"924"后的1891亿元。

主动权益基金TMT持仓占比超60%，处于"加仓与股价共振"阶段，保险等中长线配置资金也在加码。

此外，外资也在持续流入，从北上资金持仓占自由流通市值比例来看，光模块行业占比从4.4%升至5.6%，PCB从6.0%提升至6.6%。

不是单一杠杆资金定价，通常意味着回调时或有资金承接，不容易形成方向一致的快速回落。

估值：仍在合理区间，定价范式未固化

当前市场对AI的估值锚正在切换——从"资本开支、算力扩张"为核心，逐步转向"推理消耗、应用用户数与商业化兑现"为核心。定价范式还没固化，估值或仍有上修空间。

看热门板块的具体数据：

据华创证券测算，当前光模块PE-TTM为102倍，但2027年预测PE30倍（对应27年净利润同比增速68%），PCBPE-TTM为87倍，2027年预测PE也是30倍（对应48%增速）。

这个远景估值水平，跟光伏2021年11月第一次冲顶时相似。当时光伏PE-TTM为58倍，22年预测PE32倍。后来光伏在业绩兑现消化估值后二次冲顶，22年8月再创新高时PE-TTM回落至45倍，22年预测PE降至29倍。

如果AI走类似路径，当前的调整可能是"第一次见顶后的回调"，而非"尖顶后的崩塌"。