出品：Hehson财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：从金智维招股书披露看，无论是从公司市场地位，还是客户价值，公司业务似乎有点想象空间。颇为疑惑的是，为何公司自2023年后便未见相关资本介入？究竟是市场不认可公司商业模式还是公司融资节奏其他考量？值得注意的是，公司现金流持续为负，客户粘性变差，成长性不及行业增速，其以项目至为主的商业模式究竟有没有缺陷？此外，公司账面21亿可赎回负债压顶，账面资金不足亿元，此时或亟需IPO上市减压。

　　近日，珠海金智维人工智能股份有限公司（简称“金智维”）在港交所递交招股书，拟以H股形式在主板挂牌上市，国泰海通、中银国际担任联席保荐人。这是继其2025年12月15日首次递表，因届满6个月于2026年6月15日失效之后的再度申请。

　　本次IPO所募资金，金智维拟主要用于以下方向：强化研发能力并持续优化人工智能解决方案平台及AI产品；投资开发行业专属解决方案；扩大销售与营销网络覆盖至更多业务领域及地区；深化香港市场布局并积极开拓海外市场；剩余部分用作营运资金及一般企业用途。

　　上市迫在眉睫？21亿赎回负债压顶

　　据招股书显示，金智维成立于2016年，作为一家专注于提供人工智能（AI）数字员工解决方案及企业级智能体解决方案的AI企业，通过自主研发的AI解决方案，助力企业加速数智化转型。珠海金智维通过将AI算法、大语言模型和机器人流程自动化（RPA）技术与行业场景的深度融合，实现了将各种不同的工作交由AI数字员工及智能体处理，以人机交互的方式重塑组织生产力。

　　然而，公司仍处于亏损状态。目前，公司的整体业绩仍处于亏损状态。招股书显示， 2023年至2025年及2026年上半年，公司营业收入分别为2.17亿、 2.43亿、2.56亿和0.65亿元，相应的净亏损分别为0.63亿、1.22亿、3.46亿和1.09亿元，相应的经调整净亏损分别为0.49亿、0.03亿、0.27亿和0.57亿元。值得注意的是，公司主业造血能力仍然较差，公司经营活动净现金流持续为负。在主业造血较弱背景下，公司近年账面现金被大幅消耗。截止2026年上半年，公司的账面现金仅剩0.72亿元。

　　需要指出的是，公司2023年C3轮融资后，便未进行融资。据公开资料显示，公司先后完成五轮融资，累计募集约6.86亿元，投资方既包括启明创投、高瓴资本、顺为资本等市场化机构，也包括国开制造、粤财投资、中电中金等国资背景资本，以及金证股份、温氏股份等产业投资者。2023年6月完成C3轮融资后，金智维投后估值约为30.75亿元。

　　需要补充的是，公司在融资过程中与部分投资者签署对赌协议，即部分前投资者获授予包括清算优先权及赎回权在内的特殊权利。该等权利已于公司向联交所提交申请前终止，且所有其他特殊权利将于后终止。然而，当公司上市失败则可能触发赎回条款，即若发生以下情形：（i）公司自愿撤回申请，或公司的申请遭联交所拒绝；（ii）本公司于提交申请日期起计18个月内未能通过聆讯；或（iii）本公司于通过聆讯当日起计六个月内未能完成，则清盘优先权及前投资者的相关权利将恢复效力。

　　截止2026年上半年，公司的可赎回负债达到21.26亿元。

　　项目制为主的商业模式有没有缺陷

　　从公司招股书披露看，无论是从公司市场地位，还是客户价值，公司业务似乎有点想象空间，颇为疑惑的是，为何公司自2023年后便未见相关资本介入？究竟是市场不认可公司商业模式还是公司融资节奏其他考虑？

　　根据弗若斯特沙利文的资料，于2025年按收入计，金智维是中国最大的AI数字员工解决方案提供商，于2023年至2025年连续三年在金融服务领域蝉联榜首。公司的领先优势在金融服务和政务领域尤为显著。据悉，金智维聚焦高价值行业头部客户。截至2026年6月30日，公司服务客户超1，600家，覆盖金融服务（银行/证券为主）、政务、制造等关键领域。在金融服务领域，公司覆盖范围截至2026年6月30日涵盖全部六家国有大型银行及逾130家证券公司（覆盖中国超过90%的证券公司）。

　　招股书显示，公司2021年推出K-APA平台，K-APA解决方案致力于解决企业在数智化转型过程中遇到的规则明确的自动化问题，其无需改造现有业务系统即可帮助用户对软件系统、数据、外部系统和网站实现自动化和智能化的操作。2025年公司推出Ki-Agent企业级智能体平台、Ki-Agent企业级智能体解决方案能为用户实现‘从效率提升到战略影响力’的端到端价值创造，通过多智能体协作与流程自动化，解决传统企业‘流程割裂、效率低下’的常见问题。2023年至2025年，公司的K-APA收入分别为2.12亿元、2.32亿元和2.40亿元，占总收入的97.7%、95.3%和93.6%；Ki-Agent收入分别为496万元、1136万元和1645万元。需要指出的是，2026年上半年，Ki-Agent收入增至1899万元，占总收入的29.2%。

　　金智维采用项目制、订阅制和运维服务相结合的商业模式。对于定制需求较高、系统结构复杂或数据保密要求严格的大型客户，公司通常采用项目制模式，根据客户的IT环境提供软件许可、系统集成、流程配置和定制开发，并按照部署、验收等里程碑收费。2023年至2025年及2026年上半年，公司项目收入分别为1.6亿元、1.7亿元、1.97亿元及0.47亿元，收入占比分别为74.1%、69.7%、76.9%、71.6%。

　　可以看出，公司的项目制收入占比为公司基本盘，收入占比高达七成，而订阅制收入不足两成。

　　业内人士表示，订阅制项目相比项目制或具有更高天花板，换言之，市场愿意给订阅制更高估值。其一，收入可预测性更强，即传统一次性授权或项目制收入，容易受签单节奏、验收和大客户采购周期影响，未来收入难预测，而订阅模式下，客户持续按期付费，厂商可以更清晰地看到未来合同收入和续费潜力，因此PS/ARR估值更容易成立；其二，客户粘性高，订阅制下，客户并不是买断后离开，而是持续依赖产品使用、更新和服务。若产品真正嵌入业务流程，客户更倾向续费、加购、扩模块，形成高LTV；其三，边际成本更低，高标准化订阅软件的核心经济性在于，研发投入前置，但一旦产品成熟，新增一个客户的边际交付成本远低于项目制；其四，现金流质量更好，海外订阅软件普遍按年预收，递延收入和合同负债常常先行增长，利润表滞后反映业务增长。

　　事实上，无论现金流质量还是客户粘性还是成长性，金智维似乎均有待提高。金智维的客户留存率出现持续下滑现象，2023年客户留存率为74%，2025年则跌至66%，2026年上半年则进一步跌至60%。这是否反应公司的客户粘性在变差。

　　金智维的收入成长性似乎也不及行业增速。2023年、2024年及2025年，金智维的收入分别为人民币2.167亿元、人民币2.435亿元及人民币2.561亿元，2023年至2025年的复合年增长率为8.7%。根据弗若斯特沙利文的资料，中国企业级AI解决方案市场规模由2020年的人民币143亿元增长至2025年的人民币694亿元，同期复合年增长率达37.1%。

　　为何公司仍然项目制为主？这或与公司的客户结构有关。截至2026年6月30日，公司服务客户超1，600家，覆盖金融服务（银行/证券为主）、政务、制造等关键领域。一方面，很多金融、政务、国企客户对私有化部署、数据安全、系统对接、流程适配、合规审查要求极高，无法直接采用标准化公有云产品。另一方面，AI应用尤其智能体和数字员工，落地并不是单纯装一个软件，而是要涉及流程拆解、权限接入、知识库治理、多系统集成、结果校验与反馈闭环，这天然具有项目特征。