（来源：文/谢梦妍 中泰证券资管）

今年以来，关于量化私募超额收益“熄火”的报道频频见诸媒体，尤其是三季度伴随市场的调整，许多量化私募产品确实出现了幅度较大的回撤。

每一次的市场调整，也是我们作为量化私募FOF管理人的观察窗口，不仅观察产品业绩，也可以观察管理人和投资流程。这里，我们想从量化私募FOF管理人的视角出发，分享我们希望管理人做什么，以及我们自己在做什么。

这轮调整究竟发生了什么？

前期强势的科技股是本轮市场调整的主要下跌方向。前期抱团程度较高、流动性较好、涨幅较大的股票，期间走势反而显著弱于其他个股。这与此前科技抱团行情完全相反，且反转的速度和幅度较为极端，具有比较明显的去流动性和局部踩踏特征，许多量化产品都出现了大幅回撤（或超额大幅回撤）。

但其实不同策略受这轮冲击的影响并不一样。

具体来看，截面量价策略受到的冲击尤为明显。正如我们在前期文章《量化超额滑坡？穿透净值直击策略的跟踪更关键》中所描述的，截面量价策略在板块行情清晰或资金规律明确的市场环境中，超额表现往往较为亮眼。但7月的市场特点是风格骤然逆转、流动性急剧收缩，这恰恰是截面量价策略最不适应的环境，因此出现了持续的负超额。

而时序量价策略往往在市场日内波动比较大或成交活跃的时候会受益，换句话说，7月反而是时序量价比较擅长的市场环境。

我们希望管理人可以

【体系化、一以贯之的风险控制】

在产品出现大幅回撤时，人们往往会想到风险控制。我们也一直将风险控制作为衡量量化产品的一个重要维度。

需要强调的是，风控不是事后的补救，而是产品运作过程中持续运行的日常动作。以截面量价策略举例，在做组合优化时，管理人会运用市场公认的一些风格因子（Barra、Axioma等）在对标指数时做控制，比如约束行业不超过指数相应的±3%、市值风格不超过±0.5std等等。在产品运作过程中，管理人每次读到增量数据或定期要下单时，策略都会通过组合优化，对这些风格因子进行控制。

作为FOF管理人，我们也会始终评估底层管理人的风控是否严格。比如管理人是否控风格因子暴露；风格因子具体控多少，在产品管理过程中需要与其宣称的目标相匹配；管理人是否有基于对市场的理解额外写的风格因子。

我们希望看到管理人的风控是经过审慎、长期的研究而建立起来的框架。极端市场情况的动作尽量都在体系内，在极端情况也能减少慌乱。当然，市场一直都在进化，如果遇到前期没覆盖的极端情况，优秀的管理人也会重新评估、系统地研发、不断扩充完善自己的框架体系。

相应的，我们真正高度警惕的，是每逢特殊市场环境才进行的临时的、缺乏系统验证的调整。这类调整容易越做越错，同时短期应对不可复制，也不容易复盘，也难做业绩拆解。

同样，我们对自己的要求也是一致的，FOF产品的风控是长期研究框架的结果，并在产品运作过程中一以贯之。

我们希望管理人可以

【通过多元的Alpha来应对不同的市场】

如果Alpha都是随机数，放入组合优化对标指数求解，算出的组合是不会获得超额收益的，所以核心还是要Alpha足够有效。

我们认为，管理人不断挖掘各种类型、各种频率段的Alpha，对产品业绩的提升效用是更大的。

为什么？因为不同类型的策略或Alpha，能发挥长处的市场环境截然不同。正如我们在《量化超额滑坡？穿透净值直击策略的跟踪更关键》所阐述的，底层Alpha类型多元化，FOF产品才能尽量覆盖各种市场环境，从而提升产品稳定性。

这也正是我们作为FOF管理人持续努力的方向：不断挖掘新的、优秀的管理人。

我们希望管理人可以

【业绩归因、收益拆解，问题检查做在前】

我们认为，优秀的管理人在策略研发时会思考、设计，各个环节、各个维度的归因、拆解。这样在研发和实盘过程中，管理人能实时观察每个环节并及时反馈，也能更好地理解策略优点和不足。

在极端行情来到时，上述归因能及时看到并定位问题：是因为市场环境；风格原因；还是不同频率段、不同类型alpha的原因。这也为管理人做进一步的研发提供很好的思路。

对管理人的要求，也是对自己的要求。我们设计了多个维度、运用多种数据来源，来交叉验证和观察底层产品运作情况、收益来源。这样才能更客观、全面地评价策略、管理人是否符合预期。而我们工作关注的重点，就从每日/每周看量化产品净值，变成了对多维度的长期评估和跟踪。

我们会保持谦逊，持续学习；也在不断改进、完善跟踪的维度和方法。

回撤期的沟通与陪伴：我们始终在路上

需要特别说明的是，我们不会因为这段期间业绩回撤而苛责管理人，反而会在此期间也和管理人积极沟通，更为深度、客观地评判管理人各维度价值。

如果我们认为管理人的价值依然在同策略中是优秀的，甚至可能会更深入合作。这段时期往往也是与管理人加深感情、更好沟通的时机。

毕竟，量化投资的道路从来不是一条直线。在低谷中识别价值，在喧嚣中保持冷静——这正是量化FOF管理人的核心价值所在。

作者简介

谢梦妍，美国莱斯大学电子与计算机工程专业硕士。10年证券投研经验。现任中泰资管组合投资部投资经理，曾任研究部权益研究员、对冲基金部投资经理助理。

对量化投资、风险管理、FOF投资和行业基本面研究有较深的理解。在工作中运用量化和机器学习模型，进行基金评价、FOF配置策略的研发。管理的产品曾获得一年期FOF型金牛资管计划、三年期FOF型金牛资管计划、五年期FOF型金牛资管计划（获奖时间分别为2022.12、2023.10、2025.11，颁奖机构皆为《中国证券报》）。

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