来源：IPO日报国际金融报

金智维二次递表港交所，头顶 “中国 AI 数字员工市场第一” 的光环。但公司近三年收入复合增速仅 8.7%，不及行业 37.1% 增速的零头；订阅收入倒退、客户留存率三连降，公司账面现金不足 1 亿，赎回负债却高达 21 亿元，这场 IPO 正与时间赛跑。

近日，珠海金智维人工智能股份有限公司（下称“金智维”）二次递表港交所，联席保荐人为国泰海通和中银国际。这是公司继2025年12月15日首次递表后的再一次上市尝试。

IPO日报注意到，这家带着“中国AI数字员工市场份额第一”头衔的公司，过去三年收入复合增速8.7%，而它所在的大行业，同期增速是37.1%。也就是说，金智维这家“行业领航者”，却跑得比它所在的市场慢得多。业内人士表示，第一名的增长速度只有行业均值的零头，"第一"的含金量，或许得重新掂量。此外，金智维面临着订阅制收入下降、净亏损扩大、经营现金流连年为负等问题。

连续三年第一的含金量

招股书显示，金智维是一家专注于提供人工智能（AI）数字员工解决方案及企业级智能体解决方案的AI企业，通过自主研发的AI解决方案，公司助力企业加速其数智化转型。

截至2026年6月30日，金智维根据AI解决方案授予客户的授权数量计，已部署逾200万名AI数字员工，累计服务超过1600家客户。公司覆盖金融服务、政务、制造等十余个行业，金融服务客户包括超过270家银行和超过130家证券公司。

金智维更是在其委托的咨询机构弗若斯特沙利文计算中，2023年至2025年连续三年在中国AI数字员工解决方案市场收入第一。

然而，一个不复杂的数据却容易被投资者忽略。

招股书显示，2023年至2025年，金智维收入从2.17亿元增至2.56亿元，复合增速8.7%，其中2024年增长12.3%，实现2.44亿元的收入，2025年骤降至5.2%。同期，据弗若斯特沙利文测算，中国企业级AI解决方案市场规模由2020年的143亿元增至2025年的694亿元，2020年-2025年行业复合增速37.1%。

也就是说，行业以超过三分之一的年增速狂奔时，金智维这位"第一名"只走出了个位数的步伐。更微妙的是，2025年上半年，它的收入还同比下滑过17.1%。到了2026年上半年，金智维以6513万元的收入，取得了同比增41.7%的数字"回血"，而这得益于2025年上半年4598万元的低基数“衬托”。

"第一"与"增速"的倒挂，并非简单的数字游戏，而是我们在探讨商业实质问题。一个真正的市场份额领先者，通常应该从行业的扩张中分得最大一杯羹；反过来，当领跑者的增速系统性落后于行业，可能意味着一件事：它在丢地盘，只是还没丢到足以让排名数字改写的地步。

不过，"连续三年中国AI数字员工解决方案市场收入第一"这顶桂冠的含金量也值得商榷。招股书显示，于2025年，在中国企业级AI解决方案市场中，AI数字员工解决方案占整体市场的约11.2%。也就是说，弗若斯特沙利文给出的这份"第一"，统计口径是2025年规模仅78亿元的"AI数字员工解决方案"细分市场，金智维以2.56亿元、3.3%的份额登顶——在一个前五大厂商合计份额不足20%（按披露数据计算合计约11.3%）的极度分散市场里，"第一"与"第四"的差距，不过是收入占比一个多百分点的不同。

和金智维相比，竞争对手的“弹药”似乎更足：弘玑Cyclone累计融资近2亿美元，影刀RPA累计融资2亿美元（均为约14亿元人民币量级）；据来也科技官网称，来也科技连续五年入选Gartner魔力象限；实在智能创始团队出自阿里巴巴算法体系。相比之下，金智维五轮融资合计6.86亿元，仅约为上述头部厂商的一半。

相比之下，金融赛道是金智维相对更拿得出手的底牌。金智维覆盖六大国有银行、90%以上券商，金融服务收入占比69.5%，2025年在金融细分市场以9.9%的份额领先第二名（2.0%）。但这同样是把双刃剑——它服务的恰恰是审批链长、回款较慢、对供应商更换较保守的客户群体。

IPO与时间赛跑

事实上，金智维讲的是一个足够性感的AI故事：AI数字员工、企业级智能体、大模型融合、200万个"数字员工"已上岗。但我们把故事拆开看收入结构，会发现其故事背后的一些情况。

2025年，金智维76.9%的收入来自项目制，其中定制开发及部署服务一项就贡献了49.8%，三年间从9393万元增至1.27亿元，是增长的主要来源。而真正代表"平台"和"产品"属性的基础平台产品收入，三年变化不大：6669万元、6607万元、6949万元。

更关键的是，软件公司更关注的经常性收入——订阅制收入在金智维这里出现了倒退。金智维2025年订阅收入4300万元，较2024年的5873万元不升反降，占比只剩16.8%。与之对应的，是客户留存率连续三年下滑，从74%跌到66%；客单价从38万元一路降到33万元。

订阅产品卖不动、服务越做越重、客户留不住——这三件事拼在一起，勾勒出的画像不像是"AI平台公司"，更像是依赖项目交付和人力堆叠的传统集成商。定制服务的占比越高，规模效应越弱，毛利率的天花板也越低：公司2025年项目制毛利率只有44.2%，而订阅制是75%。公司的增长押在了毛利率更低的那个选项上。

另一方面，2023年至2025年，公司净亏损从6260万元扩大到3.46亿元，三年半合计亏损了63950万元。其中2025年2.78亿元的亏损来自pre-IPO投资者赎回负债的账面值变动，一个与经营无关、却足以吞掉全年利润表的会计项目。即便剔除这些非现金项目，经调整净亏损2025年仍有2713万元，2026年上半年进一步扩大到5682万元。

比亏损更值得警惕的是金智维两个持续恶化的指标。

其一，现金流。2023年至今，公司经营现金流净额年年为负，2024年经营现金流净流出一度收窄至0.26亿元，但2025年重新扩大至0.59亿元，2026年上半年（-0.65亿）已超过2023年全年水平，单半年“失血额”超过了 2023 年全年水平，三年半累计"失血"约2.07亿元。账上现金从2023年初的5.04亿元，一路缩水至2026年6月末的7191万元。与此同时，招股书显示，赎回负债却膨胀到21.26亿元——这笔来自部分pre-IPO投资者的"期权式负债"，让公司长期处于资不抵债状态（负债净额15.79亿元）。若本次上市失败，投资者的赎回权将恢复，21亿元的兑付随时可能被触发。

其二，应收账款。应收账款及票据从2023年的1.18亿元增至2025年的1.61亿元，周转天数从2023年的182天拉长到2026年上半年的373天，其间2025年上半年曾达446天高位（首次递表口径），金融客户"验收-开票-回款"的最长周期达到48个月。这意味着，公司账面确认的收入，可能要等上一年多才能变成现金。

2026年上半年的费用表更直白地展示了公司"烧钱换上市"的紧迫感：销售及分销开支5996万元，相当于当期收入的92.1%，其中仅股份支付一项就占2291万元；叠加研发与行政开支，三项费用合计约为收入的2倍。换言之，公司每赚1块钱，要花掉2块钱。公司如此高强度的费用投放，是经营策略，还是其上市前的"冲刺配置"？业内人士表示，从这个角度来看，金智维的IPO是一场与时间的赛跑：账上现金不足1亿，赎回负债高达21亿，经营现金流年年为负，行业增速是它的四倍。随着时间每过一天，金智维的"第一"叙事是否会持续贬值，何时不靠烧钱就能活下去，是其面临的难题。

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