（来源：老迈日记）

周四下午某个时点，英伟达的市值一度增加了近5000亿美元（在周三盘后最初下跌后，仅在黄仁勋在财报电话会上使出所有紧急手段，并公布了一个前所未有的2028年（不是2027年）营收增长70%的预测，而市场一致预期只有45%之后才扭转局面，因为不知为何，这位NVDA首席执行官不仅能看到一年后的未来，还能一次看到两年后的未来，尤其是在中国大模型正以每月10%的速度抢占市场份额的时候）。而当全世界都在抢着买入英伟达股票时，你猜英伟达的信用状况——用公司的信用违约掉期（CDS）来衡量——发生了什么？按理说，半万亿美元级别的变动应该会把公司的信用风险打压到历史最低。

然而，并没有。尽管英伟达股价创下历史上单日第三大市值增幅，但它的CDS...只变动了1个基点。

没错：在这样一个历史性日子里，英伟达的涨幅超过了整个英特尔的市值，但它的信用违约掉期只收窄了可怜的1个基点，交易水平也只是勉强接近历史最宽水平。

如何解读英伟达那份原本极其亮眼的财报，取决于你是股票投资者还是信贷投资者。股票投资者当然可以满心欢喜地离开，确信AI支出热潮至少还能持续到2028年；但对信贷投资者来说，情况完全不同，而英伟达这种循环融资安排所带来的又一层风险，确实让人难以忽视。

具体而言，摩根士丹利在其对英伟达信用的首次覆盖报告（给予中性评级）中写道：“英伟达毫不避讳地积极利用其资产负债表优势：近期发展表明，这种能力正更有针对性地以后备支持的形式投放。英伟达已在其超过5000亿美元的合作中引入最高25%的项目级RVS，以及约4.25GW的PORTS-Pike壳层RVG和收入分成/信贷支持模式。定向支持可以通过资产和合同支持结构，催化出更大规模的银行、私人信贷、保险和公开市场资本池。”

至于为什么这家银行的信用分析师林赛·泰勒（Lindsay Tyler）会以中性评级覆盖这家全球最大公司的债务，她表示：“投资者的讨论仍然集中在循环性和供应商融资担忧上，而当前利差实际上更像是在按BBB而非AA定价这只信用债。” 更糟的是，由于巨大的表外敞口（本周早些时候这里也讨论过），摩根士丹利警告称：“传统杠杆率越来越低估了信用故事，因为生态系统支持以或有、合同化以及可能表外的形式存在。” 就在最新财报公布前，该行预计到2028财年末，英伟达的全口径信用敞口将达到2000亿美元，其中包括约1700亿美元与这些支持机制相关的调整和或有义务。周三下午财报出炉后，这些数字更高了；正如摩根士丹利所总结的，“最主要的拖累，是通过生态系统中的创造性结构，对>1万亿美元的GPU/XPU相关融资进行指引时，其异常规模和有限透明度。”

这就引出了今天的大新闻。

据《华尔街日报》报道，英伟达——如今因其类似互联网泡沫和安然式的不透明循环融资、SPV及表外后备支持、担保和结构安排，被称为AI的中央银行——已暂停一项新的融资计划中的部分交易。该计划曾向人工智能云服务提供商提供信贷支持，换取一部分收入分成。

一些英伟达员工，或许与我们两个月前提出的担忧不谋而合，“向现有和潜在客户表示担心，该计划可能引发反垄断审查，并称芯片巨头在多大程度上能决定客户如何经营业务，这其中存在敏感性，”知情人士称。

由于不断累积的疑虑——但如果公司所做的一切都不是循环融资，正如黄仁勋一再声称的那样，又何来这些担忧——英伟达上周退出了该计划，这距离其宣布该计划还不到两个月；作出这一决定的具体原因尚不得而知。 

而且，突然叫停这样一个对自身营收至关重要的项目，可能会引发各种不受欢迎的问题，并可能像多米诺骨牌一样连锁反应，重创整个生态系统中的AI股价，因此英伟达保留了“未来重塑该计划，或将其并入其他项目”的权利。这就叫作“可辩解性否认”。

这一举动，紧接着我们昨天关于英伟达越来越多地使用自身资产负债表支持项目、并因此创造芯片需求的长篇报道之后。是的，这就叫循环融资，也是互联网泡沫破裂背后的原因之一。

不止如此：正如我们最近报道的，这家全球最大的公司最近还缩减了对OpenAI在俄亥俄州大型数据中心项目的拟议财务支持，原因是担心投资者会对潜在的责任作出何种反应。 

尽管英伟达没有否认《华尔街日报》的报道，但其发言人却试图让事情听起来好像没有发生太大变化：“我们7月推出的新业务模式，旨在为快速增长的AI生态系统开放计算访问权限，目前仍在实施，并且由于需求旺盛而持续发展。”

然而，少不等于无。

这项于7月首次宣布的营收分享协议，让英伟达有两种获利方式：首先是销售其芯片；其次是在客户租用芯片时收取一部分营收；与此同时，英伟达还会资助其“客户”购买芯片。根据英伟达的公告，最早被指定参与融资计划的两家云服务提供商是Sharon AI和Firmus Technologies。

尽管该安排起初看起来像是会计欺诈的天作之合，但问题很快浮现。据《华尔街日报》援引消息人士报道，在新计划实施仅几周后，英伟达试图施加的控制程度激怒了一些潜在合作伙伴。这也在意料之中：如果英伟达资助“第三方”以换取他们“购买”英伟达的产品，然后从这些芯片的租用中收取营收（英伟达也积极促成此事），那么——是的——这些“潜在合作伙伴”就不再是独立公司，它们实际上是英伟达的控股公司，也难怪黄仁勋认为他可以控制它们。

英伟达告知一些供应商，他们只能将芯片租给经批准的客户。英伟达还表示，它更希望将算力分配给几家较小的AI公司，而不是租给一个大型客户。一些云服务提供商对此表示抵制，认为他们应该可以自由选择自己的客户。此后，他们可能没有与英伟达“分享营收”多久。

这项名为“AI计算合作伙伴计划”的项目旨在解决小型云服务提供商面临的融资问题。构建AI云需要这些提供商在英伟达GPU和数据中心上投入数十亿美元，通常是在他们获得足够的确定客户合同以确保融资之前。

英伟达试图通过承诺在提供商找不到其他客户时，亲自租用GPU算力来填补这一空白。这项承诺为提供商提供了有保障的收入来源，从而更容易借到建设基础设施所需的资金。

巧合的是，就在昨天，我们解释了为什么英伟达的营收分享计划是导致英伟达股票与其债券/CDS之间出现历史性脱节的主要原因之一。我们当时是这样说的：

尽管信贷投资者一直关注鉴于5000亿美元合作伙伴关系的规模以及英伟达量化25%的框架所带来的残值支持，但营收分享、价格下限和未售出算力安排最终可能证明更具影响力，也更难以追踪。

英伟达7月1日的博客引入了一个“营收分享和信用支持模型”，旨在将计算访问权限扩展到最大的超大规模数据中心之外。摩根士丹利股票分析师最近强调了一种潜在的结构，其中英伟达保证了最低GPU小时价格，同时分享超出该下限的上涨收入，此外还有标准产品收入。

从经济角度来看，这些安排可以创建一个最低收入下限，支持GPU——以及潜在的壳公司——融资，帮助弥合短期客户合同与长期基础设施债务之间的差距。下图所示的概念建立在现有的计算支持融资结构之上。

在最新摩根士丹利分析中，有更多关于收益分享和信用支持的内容，这两份文件都向专业订阅者提供。

英伟达本周在其季度文件中首次披露了该计划的规模。该公司表示，根据通常为期六年的协议，它已承诺投入360亿美元，但指出，随着云提供商将容量出售给其他客户，这一承诺将会减少。

在周三的投资者电话会议上，英伟达首席财务官Colette Kress提到了收益分享计划，并补充说，这项新的收入流在中长期内可能为公司带来数十亿美元的收入。尽管现在所有注意力都集中在循环融资中这个特别的“有毒”方面，在这种情况下是收入方面，因此可能不会再有更多。

然而，一个有趣的旁支出现了：云提供商通常以每GPU每小时几美元的价格将他们的云容量出租给客户。

据知情人士透露，根据拟议的交易，英伟达和每个云提供商将为GPU设定一个基本的小时费率，旨在覆盖提供商的成本，包括英伟达芯片的折旧、数据中心费用和人员配备。这些人表示，云提供商在GPU上超出该门槛所获得收入的50%将归英伟达所有。

这引出了一个引人入胜且令人不安的问题。最近几周，代币价格从5月底的历史高点跌回历史低点——这是廉价但有效的中国开源模型大量涌现的结果，其中一些模型比同类美国前沿模型便宜95%——这表明前沿模型和超大规模公司突然面临巨大的收入悬崖，因为中国模型不仅压低了价格，还在抢占大量的市场份额。

然而，当空头们因代币价格暴跌而敲桌子时，多头们则指出了另一个关键指标：GPU租赁成本。H100和B200租赁价格上涨的图表不仅表明需求旺盛，也再次证实了黄仁勋的论点，即GPU并不会随着时间的推移而贬值，反而正在升值，因此计算能力可以被抵押和证券化。就在几天前，一个由私人信贷公司组成的财团与英伟达一同公布了一项5000亿美元的谅解备忘录，为人工智能资本支出提供资金（这样英伟达就不必独自承担所有风险，也避免了被指控进行更多循环融资）。

然而，我们刚刚从《华尔街日报》获悉，英伟达不仅参与了循环收入计划，还通过租赁客户的计算能力来支持他们，即“一项名为‘AI计算伙伴关系’的计划旨在解决小型云提供商面临的融资问题。构建AI云需要这些提供商在英伟达芯片上花费数十亿美元，通常是在他们获得足够的确定客户合同以确保融资之前......英伟达试图通过承诺在提供商找不到其他客户时自行租赁GPU容量来弥补这一缺口。”

如果《华尔街日报》的报道属实，那么“AI计算伙伴关系”现在已经被叫停，英伟达将不再自行租赁GPU容量——也就不会再单独维持整个AI生态系统中GPU租赁价格的人为高位！

如果真是这样，GPU租赁成本将比token成本下降得更多（连英伟达也无法阻止中国开源模型巨头带来的通缩冲击），一旦token价格和GPU租赁成本都大幅下跌，那将预示着多头最终弹尽粮绝，AI泡沫也终于破裂。

参考研报：MS NVDA Credit Balance Sheet as a Service