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文｜杨帆  郑辰

在中信证券国际化战略支持下，2025年以来，中信证券研究部政策组先后赴美国、加拿大、英国、法国、丹麦、新加坡、阿联酋等多国进行中国宏观政策与投资策略路演交流，对境外投资者及时、正确理解中国政策与资本市场起到了积极作用，同时也积累了相当丰富的境外资金反馈与流动性趋势跟踪。本文聚焦欧洲投资机构，解答了其持仓特征、对华投资观点、行业配置偏好等六大问题。

▍问题1：外资对中国资产减持是否结束？

外资持有A股股票市值创近三年新高，但持股数量仍在减少，持仓规模增长主要来自股价上行。港股方面，8月至今外资持仓比例呈震荡走平趋势。外部风险反复的背景下，短线资金虽然流出，但EPFR统计的长线外资反而出现阶段性的流入。国际资本对中国资产的态度正从“可交易”转向“可投资”。

▍问题2：欧洲机构投资者有何特征？

养老金、保险占比高，欧洲机构风险厌恶程度高，且监管更加严格，这导致其合规成本高，调仓速度缓慢。近年来欧洲主动管理产品向被动产品迁移特征明显。与美国投资者热衷科技、加密货币等“未来增长故事”不同，欧洲投资者高配高股息+低波动+抗通胀的医药、必选消费、奢侈品、保险、公用事业。同时，其对汇率、地缘政治、ESG因素敏感度更高。

▍问题3：欧洲机构投资者对中国资产信心是否增加？

2025年截至11月MSCI EM指数调升中国占比4%，欧洲投资机构中国敞口被动增长，预计被动性ETF增配中国560亿美元。欧洲机构视中国为独立的“战术”资产，而不仅仅是新兴市场篮子的一部分。一方面，在EM和APAC区域内体现出比较优势是增加中国资产吸引力的必要条件；另一方面，整体市场的风险偏好增长与人民币的升值预期有利于中国敞口的增加。

▍问题4：EM与APAC内部是同频共振还是互相吸血？

2021年后，中国市场与新兴市场（不含中国）走势分化态势愈发明显，两市场回报率的相关性于2024年10月降至历史低位的26%，近期则徘徊在35%左右。2025年下半年以来，中韩两国股票市场的表现呈现显著的此消彼长现象，这更印证了中国需在EM与APAC区域内展示比较优势以获取外资流入的假设。

▍问题5：哪个市场的投资者更可能增配中国？

我们认为后续外资的增量流动性可能性排序为：1）出海企业未结汇的离岸美元，正通过家族办公室、财富管理等渠道进入中国二级市场。2）受石油、美元及本国股票资产下跌影响，中东增量资金正布局中国。以Albilad南方东英MSCI香港中国股票ETF为代表的直投产品为中东资金布局中国资产提供了新渠道。3）欧洲总体谨慎乐观，从“不可投资”到“被动增持+防御”，低配A/H导致跑输MSCI EM指数是倒逼压力，但需对比中国与东南亚、韩国和印度市场的比较优势。4）可能仍需要更多信号确认，才能带来美国投资机构的明显增配。

▍问题6：哪些行业可能更加获得欧洲资金超配？

欧洲机构长线风格天然导致其关注长期行业周期，而其跨国别投资能力也使其拥有了跨周期选择的权力，其配置更类似“在各行业选择处于上行周期的国家”。因此，欧洲机构较少参与如“反内卷”、房地产复苏的博弈性投资机会，同时重仓美国AI而相对低配中国AI产业链，更加关注我国企业出海主题、清洁能源转型、高股息、新消费、先进制造五大主题。

▍风险因素：

地缘政治形势恶化风险；中国宏观政策不及预期风险。