（来源：张忆东、周林泓 张忆东策略世界）

一、重要数据及市场观点更新

（一）回顾：N型走势如期演绎，夏日寒风兑现，秋季行情从启动到震荡分化

我们于5月6日率先在业内发布《夏日寒风》预警，并持续发布“夏日寒风”系列报告提醒6、7月份全球股市面临重大调整风险。

在7月持续看空全球市场后，我们在8月2日的周报《夏日寒风将尽，秋天行情渐兴》转向积极。

8月16日周报提醒震荡风险：美债 10 年期收益率已经突破近三年高位，未来数周不排除进一步向 4.8%—4.9%靠近，极端情况下甚至触及 5%左右。

8月23日周报《秋季行情：震荡、分化、扩散》中提出，在美联储和美国财政部被“逼出”“杀手锏”政策之前，美债长端利率仍将居高难下甚至继续冲高，秋季行情将继续震荡蓄势。

美国7月PCE环比上涨0.2%、同比3.7%，同比高于预期0.1个百分点；核心PCE环比0.2%、同比3.3%，符合预期。美联储主席沃什上周五在Jackson Hole强调2%的通胀目标是固定目标，当前政策重心应放在价格稳定。市场从担忧“长端利率高企”转向“交易加息预期”，美国两年期国债收益率明显上升，美元走强，黄金和比特币回落。

上周，中、美股市总体震荡。美股AI应用方向特别是低位软件股领涨，英伟达强劲业绩有助于支撑AI基础设施需求和资本开支的中短期保持强劲性和延续性，而部分软件公司则通过订单、ARR和指引证明，AI也能够提升企业软件的产品价值和商业化效率，总之，美股市场正按照我们的预判，从上半年单纯交易上游算力转向AI应用扩散。

A股和港股的行情继续震荡分化和扩散，其中，医药继续走强，而价值板块的修复是新亮点，符合我们预判“老树开新花”—— 资产注入并购重组的外延式增长+“ AI+”赋能。7月以来货币政策财政政策及产业政策持续加码，特别是政府债、政金债和城投债发行节奏加快叠加8月28日房地产新政落地，让后续资本市场的投融资综合改革所带来的外延式增长机会，类似2000-2001年A股牛市行情，更加值得期待。

（二）行情展望：延续震荡调整，孕育行情新主线

第一，美债利率仍是秋季行情的短期主要扰动因素，9月FOMC会议之前的博弈其实有惊无险，震荡恰是买股时。

8月28日Jackson Hole会议上，沃什强化偏鹰立场，令市场对9月FOMC加息的预期升温，9月加息概率升至57%，2年期美债收益率大幅升至4.34%，10年期升至4.71%，10年与2年利差收窄13bp至37bp。

加息预期升温，或让短期行情延续震荡观望格局，等待就业和通胀数据是否推动美联储9月份加息。当前美国PCE仍明显高于2%目标，8月通胀数据将成为关键验证，后续等待9月4日就业数据、9月10日PPI、9月11日CPI，以及9月15-16日FOMC会议。

立足中期，美国9月份加不加息，都是可行的政策选择，加息本身其实没有那么重要，但是，背后的政策逻辑的变化才更加重要。如果类似上世纪70年代末保罗沃尔克的改革，短期强化通胀约束、对市场有压力，但长期有助于维护美联储的专业性和权威性，稳定美债美元信誉，最终，将降低美债长端利率。

我们依然维持此前的判断，三季度美债长端利率有望冲高回落，先上后下。不排除9月份美债10年期收益先冲高到5%左右，到了四季度回到4.3%左右。因为当前无论是美国财政部帮助日本干预日元，还是借短债买长债、搞回购，都很难有效压制美债长端利率。

沃什不是保罗沃尔克，缺乏后者的独立性。当前沃什的鹰派言论更像是虚张声势，不排除到9月份议息会议之前，美债长端利率继续冲高。但是，借鉴当年硅谷银行的旧事，为了维持AI投资泡沫支撑的美国经济增长、为了稳定美股和美债市场，美联储最终可能提前妥协，和美国财政部采用某种形式的合作、携手压低美债长端利率。

第二，我们判断AI牛市尚能持续，但已经进入“秋天”，短期震荡蓄势是在确认新逻辑。

从投资角度，模糊的正确胜于精确的错误。模糊的正确是指大的趋势；精确的错误往往是过度看短期数据，一叶障目不见泰山。从模糊的正确出发，相信朱格拉周期，相信这一次AI科技浪潮是一次史诗级科技革命，这一轮AI朱格拉周期至少可以到2028年初，那么，AI牛市至少可以延续到明年。

从四个维度展开论证“AI牛市的秋天”。

1）应用扩散：AI已经进入从基础设施建设向应用落地和生产率兑现过渡的阶段。

美国生成式AI个人普及率已超过30%，企业AI采用率约20%，中国规模以上制造业企业人工智能技术应用普及率也已超过30%，AI正从试点探索走向更深层的行业应用。未来能否支撑高资本开支，最终仍要看能否转化为生产率红利；按照OECD中性情景，AI未来十年对G7劳动生产率增速的贡献约为0.5到1个百分点。

长期来看，AI大规模基建投资，从回报来看，能否算得过来账？我们认为按照当前的投入产出比，很难。但中短期无法证伪，至少在未来一年到一年半、大模型内卷结束之前，AI应用扩散仍可能支撑AI生态延续。

2）盈利支撑：美股业绩对AI牛市叙事仍有支撑，但上下游要重新算账。

2Q26标普500经调整净利润同比增长39.5%，半导体、科技硬件和存储仍保持高增长，北美四大云厂云收入同比增长43%，Hyperscaler和NeoCloud的积压订单显示算力需求维持高景气。盈利增长开始向Mag7之外扩散，房地产、医疗保健、工业等非TMT行业的盈利预期明显上修，可能正是AI行情由上游算力向应用扩散的早期特征。

长期来看，大模型“军备竞赛”推动模型成本下降、能力提升，也为千行百业打开新的第二增长曲线。

3）政策加码：中美仍处于AI政策蜜月期，而且政策重心正在从技术突破进一步向产业化和场景应用延伸。中国未来一两年“人工智能+”配套措施有望加速落地，美国也继续通过相对宽松的监管和研发环境支持AI发展。中短期来看，中美都把AI视为科技竞争的重要抓手，会尽力为产业发展保驾护航。但长期仍需关注美国债务、通胀和AI泡沫之间难以调和的矛盾，以及2028年前后政治周期可能带来的政策压力。

4）中美经济总需求仍继续支撑AI，但要小心2000年的故事重演。

美国AI投资已经成为经济韧性的重要支柱，但传统投资仍较低迷，高利率和通胀约束也在累积，因此短期总需求仍支撑AI，一年以后则要警惕2000年的故事重演。

相比之下，中国正处于新旧动能转换阶段，政策重点转向新质生产力和“人工智能+”，算力、先进制程等“补短板”领域的景气持续更久，AI浪潮在中国的延续性可能比美国更长；甚至当美国这一轮AI朱格拉周期结束，中国因为仍有较多补短板空间，还会有惯性。

需要注意的是，资本市场往往领先产业周期见顶，科技牛市结束并不意味着科技产业结束，因此既要警惕宏观周期最终刺破AI泡沫，不必因噎废食，后续仍要重点观察AI应用扩散以及资本开支与应用落地能否形成良性循环。

（三）投资策略：秋季行情逢震荡积极布局，掘金科技“分化”、非科技“扩散”

秋天行情将是AI牛市的扩散，拥抱以应用为主导的AI新逻辑，沿着两条新主线展开结构性行情：

一是TMT行情聚焦“分化”

AI硬件并非全面转弱，而是进入去伪存真的阶段：半导体、光通信、存储等仍有基本面支撑，但更应聚焦真正具备技术壁垒、供需优势、业绩兑现和筹码优势的龙头，特别是国产替代和“补短板”方向。与此同时，随着模型成本下降和应用加速落地，AI应用的机会将进一步扩圈。

二是沿着“AI+”主线向“非AI科技”方向扩散，非AI科技行业的硬核资产“老树开新花”、价值重估。

沿着“AI+”向医药、先进制造、能源、资源、金融、军工等领域扩散，寻找具备健康现金流和深度价值、同时能够通过AI赋能或并购重组打开第二增长曲线的“老树开新花”资产。医药重点关注CXO、创新药和AI制药；先进制造关注商业航天、机器人；能源科技关注发电设备、电网、AIDC电源和储能。

传统价值资产中，重点关注资源、军工和金融科技。黄金的定价逻辑正在从短期实际利率转向长期主权信用风险和全球资产配置重构，今年金价仍有机会达到5000美元/盎司；军工受益于大国博弈和AI赋能；金融科技则受益于AI改造传统金融、券商出海以及数字资产发展。

A股：8/24-8/27两融资金转为净流入47亿元；ETF方面，宽基ETF上周转至净流入99亿元，行业ETF转至净流出83亿元：半导体、人工智能、通信、有色金属、军工净流入，证券、黄金、电网设备、卫星、机器人净流出。

港股整体卖空成交占比升至24%，恒生科技卖空占比升至19%。上周南向资金转为净流入98亿港元，成交占比降至19.4%。其中阿里、MiniMax分别延续28亿、14亿港元净流入，长飞转为16亿港元净流入；中芯国际、智谱分别转为14亿、3亿港元净流出，建滔积层板延续9亿港元净流出。行业层面，8/20-8/26期间，电商板块获得大额资金净流入；信息技术板块在前一周净流入明显放缓后，上周进一步转为大额净流出，通信板块净流入也明显放缓。与此同时，医药板块净流出进一步扩大，非银金融板块也出现明显资金流出。

上周（8/20-8/26）港股外资转为净流入924亿港元；香港本地中介转为净流出21亿港元；中资中介延续净流入22亿港元。内资港股通ETF延续净流出39亿元。上周港股市场解禁193亿港元，下周港股市场预计解禁129亿港元。

二、重点研究报告荟萃

全球策略：

Presentation: 播种秋天——Yidong Zhang

海外TMT：

The Application of Artificial Intelligence——Nathan Wang

AI applications: food for thought and investor feedback——Nathan Wang

能源科技：

Presentation：能源筑基科技，需求侧逻辑重塑格局——能源科技行业秋季策略报告——Baiqiao Xu

先进制造

商业航天秋季策略：播种秋天，蓄势待发——Ziyi Chen

AI 机器人：春潮渐起，价值终将落地——Harrison Yin

东京机械调研反馈：整机追赶到核心零部件分工，重新审视中日机器人产业链竞争——Oscar Wang

海外消费和有色

从基本面/估值/资金/政策角度看—港股消费和有色行业2026年秋季策略报告——Yuanyuan Kou

三、每日一图系列

• 科技巨头债券融资成本上升，长久期利率风险同步放大

• 美股AI公司CDS在7/29冲击后再度走阔

风险提示：中东地缘政治风险加剧、美国加息预期升温、韩国市场去杠杆冲击超预期

一、重要数据及市场观点更新

上周美伊紧张局势降温，美伊传已就霍尔木兹自由通航达成共识，伊朗与阿曼拟在霍尔木兹海峡建立一条安全海上通道，油价回落，布伦特原油跌5.06%收于88.29美元/桶。

美联储主席沃什Jackson Hole年会鹰派首秀后，市场迅速重新定价美联储9月加息预期，美元走强，周涨0.85%收于99.68；2年期美债收益率跳升，全周上行10.96bp至4.343%，10年期美债收益率当天上行4bp，全周仍下行1.79bp至4.714%，收益率曲线趋平。黄金失守4500关口，伦金全周跌3.24%至4453.67美元/盎司，伦银全周跌3.8%至66.33美元/盎司。日元上周一度失守160，逐步回到干预前水平，日本10年期国债收益率全周上行1.4bp至2.89%。

美元兑离岸人民币上行0.15%至6.731，周三一度触及6.7149低点。

上周（8/24-8/27）A股两融资金转为净流入47亿元；ETF方面，宽基ETF上周转至净流入99亿元，行业ETF转至净流出83亿元：半导体、人工智能、通信、有色金属、军工净流入23亿、4亿、4亿、3亿、2亿元，证券、黄金、电网设备、卫星、机器人净流出45亿、14亿、10亿、10亿、8亿元。

港股整体卖空成交占比升至24%，恒生科技卖空占比升至19%，互联网龙头卖空占比降至17%。个股来看，京东、网易、百度卖空成交占比较前一周分别升至31.3%、26.8%、27.3%，对应滚动1年分位数分别为73.0%、70.6%、46.0%；腾讯、美团、阿里卖空成交占比较前一周分降至11.6%、25.8%、17.2%，对应滚动1年分位数分别为40.5%、75.4%、62.7%。

上周南向资金转为净流入98亿港元，成交占比降至19.4%。其中阿里、MiniMax分别延续28亿、14亿港元净流入，长飞转为16亿港元净流入；中芯国际、智谱分别转为14亿、3亿港元净流出，建滔积层板延续9亿港元净流出。行业层面，8/20-8/26期间，电商板块获得大额资金净流入；信息技术板块在前一周净流入明显放缓后，上周进一步转为大额净流出，通信板块净流入也明显放缓。与此同时，医药板块净流出进一步扩大，非银金融板块也出现明显资金流出。

港股资金来源角度，上周（8/20-8/26）港股外资转为净流入924亿港元；香港本地中介转为净流出21亿港元；中资中介延续净流入22亿港元。

内资港股通ETF延续净流出39亿元，其中红利、其他医药流入3亿、1亿元；消费、宽基、金融、科技、创新药流出1亿、1亿、9亿、9亿、24亿元；2026年年初以来全市场累计净流出672亿元，宽基、科技、红利、消费、金融和其他医药板块累计净流出139亿、186亿、201亿、27亿、208亿、10亿元，创新药板块累计净流入99亿元。

上周港股市场解禁193亿港元，下周港股市场预计解禁129亿港元。2026年年初以来港股市场累计解禁金额为5962亿港元。

二、重点研究报告荟萃

全球策略

Presentation: 播种秋天——Yidong Zhang

第一部分：AI牛市能否延续？需要确立基本面的新逻辑

1）最核心：AI牛市能否延续？模糊的正确，是相信朱格拉周期。

2）AI应用开始具备扩散基础：渗透率提升、应用需求扩大，AI正从Coding向工业、医药等更多领域扩散；核心仍需要超出Coding的大规模应用打开想象空间。

3）盈利层面：四大云厂收入、半导体和科技硬件盈利继续高增长；美股整体盈利基础拓宽，为行情从少数AI核心资产向更多行业扩圈创造条件。

4）政策层面：中美同步加码AI政策，重心进一步向产业化延伸。

5）总需求层面：美国经济仍维持一定韧性；中国当前经济仍偏弱，后续政策加码及其方向是需求改善的重要支撑。

第二部分：秋季行情的资金面展望

长端美债利率持续攀升，成为全球风险资产短期波动的风险源；其根源在于实际利率维持高位、期限溢价抬升，以及AI债增加久期供给。三季度美债长端利率有望先上后下，最终需要美联储和财政部携手压低长债利率。中长期看，中国股市将受益于境内财富和海外资金的双重配置动能。

第三部分：投资策略与配置建议

布局秋季行情，拥抱一个新逻辑、两大主线：新逻辑是以应用为主导的AI新逻辑；两大主线一是TMT从主题投资走向业绩验证、从AI基础设施转向AI应用，二是沿着“AI+”向“非AI科技”扩散，关注医药、有色金属、券商、出海链等方向。

风险提示：AI应用及商业化不及预期；美债长端利率超预期上行；中国经济修复及政策力度不及预期；地缘政治风险。

海外TMT

The Application of Artificial Intelligence——Nathan Wang

-Jevons Paradox remains in force: LLM costs are falling but demand keeps rising. Primary research confirms end-customer AI adoption is still accelerating, underpinning a structurally bullish outlook on AI consumption.

-Enterprise AI adoption still in early innings: Despite 15–40% reported penetration, deep budget integration across departments remains rare. The model layer's capability ceiling is also far from reached, leaving significant runway ahead.

-Harness and application layers are the next focus: Service providers, software and internet firms monetizing LLM capabilities stand to benefit as adoption deepens — representing the key investable opportunity beyond pure infrastructure plays.

-Highlighted harness-layer names: Palantir, Xunce (TP HKD224, Outperform), Deepexi, Extreme Vision and UniSound — all leveraging LLM capabilities to serve enterprise clients directly.

-Highlighted application/software names: US picks: Shopify, ServiceNow, Applovin, Workday; China picks: Meitu, Mobvista, Manycore, Marketingforce (TP HKD82, Outperform), MiningLamp, Beisen — covering SaaS, adtech, e-commerce and HR verticals.

AI applications: food for thought and investor feedback——Nathan Wang

-No pure-play AI application stock exists today: Big tech is too diversified, SaaS faces LLM disruption overhang, newly-listed AI service firms are loss-making with unproven models, and LLM companies face rising competition. None of the current public market options is ideal for investors seeking clean AI application exposure.

-Public investors are being pushed into VC-style early-stage bets they're not comfortable making. Like picking auto OEMs in the 1920s before consolidation, backing AI applications now feels more like spray-and-pray venture investing — partly explaining why some public valuations have drifted below private market levels.

-AI is not a new industry — it's a new layer of technology reshaping every existing one. Pure-play AI applications may never emerge; instead, incumbent sector leaders strengthened by AI, or better AI-enabled tools replacing old workflows, may be the more realistic outcome.

-Top AI application companies are increasingly training their own models rather than renting from frontier labs. Vertical-specific models fine-tuned for particular use cases (e.g. Cursor's Composer, Harvey's Tenet) suggest a future split between foundational and domain-specific model layers.

-The debate on AI's ceiling remains open: optimists see long-range tasks and unsupervised execution as untapped frontier; near-term demand catalysts likely follow the sequence of white-collar harness tools, then edge computing, then physical AI and robotics.

能源科技

Presentation：能源筑基科技，需求侧逻辑重塑格局——能源科技行业秋季策略报告 Baiqiao Xu

- 能源行业发展逻辑已从发电侧结构优化转向AI驱动的需求侧格局重构。电力既是AI发展基础，也是其规模化建设的核心瓶颈，燃气轮机、电网连接等硬约束有望延续至2030年以后。

- AIDC高功率、高耗能、高波动特点对电源架构提出更高要求，传统方案面临全面升级压力。当前主流四大方向为UPS、HVDC、巴拿马电源及SST，其中SST被认为是终极方案，但仍处于技术研讨初期。

- 主线一，AI用电需求激增带动发电装备供给紧张。

- 主线二及三，电网升级驱动变压器等设备需求增长。

- 主线四，储能景气度持续高位，并在AI数据中心中具备广阔应用空间。

先进制造

商业航天秋季策略：播种秋天，蓄势待发——Ziyi Chen

-中美商业航天板块2026年均大幅回撤（美国-45%、A股-40%），主因资金风险偏好降低。当前调整已充分释放风险，股价与产业景气背离正为下一轮行情蓄势，触发点在于可验证技术里程碑与龙头上市。

-卫星端：通信卫星占全球在轨约80%，收入有望随渗透率提升实现指数型增长；中美算力星座申报已逾百万颗，"训练在地面、推理上太空"的分工逻辑正在形成。

-发射端：国内已打通海上与陆上两条回收路径，1—7月发射次数与入轨卫星数同比分别增29.3%和66.9%；美国星舰推进首次将Starlink V3送轨，若复用闭环打通，将重定全行业发射定价基准。

-资本端：科创板第五套标准将上市与可复用技术绑定，十余家企业在途IPO；美国频谱隐含定价升至亿美元/MHz量级，买方集中于具备自主运力的火箭龙头，并购融资加速。

AI 机器人：春潮渐起，价值终将落地——Harrison Yin

- AI机器人板块正从"技术验证期"迈入"商业化验证期"，行业定价逻辑由技术远期空间转向订单、交付与业绩兑现。未来超额收益将更多来自个股分化，市场从行业Beta转向个股Alpha。

- 量产临界点已至，上半年融资约1,000亿元，预计全年达1,500亿元。中国AI机器人销量预计由2025年约2万台增至2028年60万台，汽车、3C、仓储等场景有望批量复制。

- Demo能力趋于普及，核心竞争壁垒转向规模制造、数据闭环与场景Know-how。千台至万台量产将考验供应链与交付体系，形成"销量—数据—性能—成本"正向循环。

- 行业格局预计最终呈现"少数综合平台+垂直场景龙头+核心零部件供应商"结构，具备软件调度、系统集成与客户Know-how的平台型企业长期壁垒更强。

- 投资建议关注两条主线：一是人形机器人龙头；二是具备业绩兑现能力的机器人平台，仓储物流场景优先。

东京机械调研反馈：整机追赶到核心零部件分工，重新审视中日机器人产业链竞争——Oscar Wang

- 日本企业已承认中国同行在迭代速度、成本控制和规模化方面形成独立竞争优势，中日竞争从全面对抗转向产业链分层：中国主导整机及规模市场，日本聚焦精度、可靠性等高附加值细分领域，长期共存概率高于单向国产替代。

- 日本机械企业对人形机器人态度普遍谨慎，更看好Physical AI驱动的工业自动化升级。NSK、OMRON、安川等均将人形机器人定位于工业重载场景，短中期可兑现需求仍集中在伺服、PLC、轴承、丝杠、减速器等成熟环节。

- 中国已从销售市场升级为日企最重要的竞争试验场。OMRON一季度中国收入剔除汇率增长约40%，并深度绑定宁德、BYD等头部客户；川崎、NSK亦加速本土化布局，中国同时扮演最大增量市场、最强竞争市场与本地化制造试验场三重角色。

- 日本机械企业角色正从整机主导者转向"隐形基础设施"供应商。中国企业整机集成与软件算法进步更快，但机器人向高速高精度演进过程中，对轴承、丝杠、减速器等精密零部件的依赖反而加深，恰是日本制造长期积累的核心壁垒。

- 对投资者而言，核心观察点不在于中日机器人谁胜谁负，而在于中国整机快速放量过程中哪些日本零部件仍不可替代，以及中国供应链何时真正突破精度与可靠性壁垒。

海外消费和有色：

从基本面/估值/资金/政策角度看—港股消费和有色行业2026年秋季策略报告——Yuanyuan Kou

-7月下旬以来高频数据边际改善，大众消费受雨水天气扰动但线下渠道普遍好转，中高端消费随高净值人群回流有所复苏。中长期叙事未变，中高端依赖财富效应，大众消费与居民预期现金流紧密挂钩。

-港股消费估值底部约11-12倍，7月上旬已触及历史最低区间，目前回升至约14倍，在基本面或政策面支持下仍有进一步上行空间。

-短期（1-3个月）关注三条线：金价上涨首利金矿及投资性黄金标的；澳门博彩环比好转叠加高股息；茶饮高基数影响消退。

-中期（3-6个月）布局CPI回升主线，原奶与猪周期处于左侧窗口；低估值高股息标的如澳门博彩、运动OEM、餐饮板块安全边际较高。

-中长期（6个月以上）关注自身Alpha个股；出口方向更看好发展中国家及欧美垂类赛道。

三、每日一图系列

科技巨头债券融资成本上升，长久期利率风险同步放大

美股AI公司CDS在7/29冲击后再度走阔

风险提示：中东地缘政治风险加剧、美国加息预期升温、韩国市场去杠杆冲击超预期

本报告分析师：

张忆东                        

SFC HK执业证书编号：BIS749

周林泓                     

SFC HK执业证书编号：BEO418

黄雨昕

SFC HK执业证书编号：BRD659

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