我们认为，今年前8个月地方确实面临缺项目、债务压力下项目审核趋严、化债进度较快的省份特殊新增专项债发行减少等原因。但毕竟历史上还没有地方债大面积发不完的情况出现，国债虽然存在跨年度调配、但下半年稳增长压力较大，逻辑上后续也要加紧发行，高层和地方都释放了用好用足存量、督促政府债加快发行的信号，尤其是发改委、各地方、央企都开始加速推进“六张网”等专项规划，因此我们认为政府债还是会基本发完，9-10月可能会是下半年的供给小高峰。

对于债市，财政货币金融协同配合是高层要求，而且线性外推社融增速不会回升，叠加债市已经在提前关注供给压力、并开展对应交易，逻辑上利率波动不改变牛市格局，调整即买入机会。

历史上政府债有“发不完”的情况吗？除2021年的国债发行外，其他年份没有出现过“大面积发不完”，发行额度基本都在全年计划95%以上。从法理角度讲，政府债并非一定要“发完”，国债与地方债均实行余额管理，相关条例要求发债不超过限额，但没有要求必须发满额度。从实操角度，无论是中央还是地方，都会尽可能将国债和地方债“发完”。一是需要发债补充财力，对冲经济压力；二是形成结存限额后重新启用仍然需要相关程序确认，尤其是地方债结存限额的启用更加复杂；三是地方债发不完可能影响未来额度分配。

哪些省份容易出现发不完专项债的情况？从全年发行进度来看，近年专项债发不完的情况主要出现在深圳、海南等地区，主要原因是项目成熟度不高等。部分省份偶尔出现新增专项债超出年内新增限额的现象，一是结存限额盘活；二是特殊新增专项债等化债用途的债券发行可能涉及跨省额度调配。

为什么今年专项债发行进度偏慢？政策端在2018年之前曾经要求地方债发行尽量均衡，2018年提出地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制、尽量在前三季度发80%以上，近年对发行节奏的具体要求弱化、但依旧鼓励早发行早使用。同时，今年的发行进度与债务、财力等数据的规律也并不明显。我们认为年内发行偏慢受项目储备不足与部分地方偿债压力突出、监管趋严、十五五规划专项计划未完全落地、部分省份化债需求降低等因素影响。

向后展望，可能不会出现专项债大面积发不完的情况，9-10月发行可能加速。今年发行偏慢存在缺优质项目和审核趋严等问题，但毕竟下半年稳经济的必要性增强，增量政策不超预期的情况下，存量政策有必要用好用足，高层和财政部开始督促地方债加速发行，而且十五五规划中的专项计划开始逐步落地，“六张网”建设也开始加速推进。

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风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。

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历史上政府债有“发不完”的情况吗？

从历史情况来看，国债和地方债确实有过发不完的情况，但除2021年的国债发行以外，其他年份还没有“大面积发不完”，发行额度基本都在全年计划的95%以上。其中2021年是特例，可能是由于当年完成经济目标的压力较小，叠加发行额度在相邻年份之间动态调配，所以导致当年国债净融资占预算比重仅有84.7%，而前后两年的净融资占比分别为109.2%和104.7%。

从法理角度讲，政府债并非一定要“发完”。国债与地方债均实行余额管理，相关条例要求发债不超过限额，但没有要求必须发满额度。《预算法》提到“对中央一般公共预算中举借的债务实行余额管理，余额的规模不得超过全国人民代表大会批准的限额”，“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”，《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》提到“对地方政府债务余额实行限额管理。年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额）”。

当然，从实操角度，无论是中央还是地方，都会尽可能将国债和地方债“发完”。一是疫情之后经济和财政压力增加，为保民生、稳增长，中央和地方需要发债补充财力；二是政府债虽然采取余额管理，但形成结存限额后重新启用仍然需要相关程序确认，尤其是地方债结存限额的启用更加复杂，需要经过国务院决策、财政部制定方案、国务院批准、下达地方、地方政府及人大审批等流程，且盘活过程中可能出现跨省份调剂（如2022年盘活5000亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜）；三是地方债当年新增限额发不完可能代表当地需求不强、项目储备不充分或管理不佳，进而影响未来额度分配。

从今年的实际发行情况看，国债净融资进度尚可（虽不及过去两年，但拉长历史来看进度均衡），因此我们重点讨论新增专项债。

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哪些省份容易出现发不完专项债的情况？

从全年发行进度来看，近年专项债发不完的情况主要出现在深圳、海南等地区。梳理原因，过去确实存在项目成熟度不高等情形。

深圳市区两级审计工作报告显示，部分专项债项目存在前期手续不完备、征地拆迁推进不及预期、不具备开工条件等情形，可能影响专项债发行。

海南省审计工作报告显示，海南部分自贸港重大项目涉及林地、农转用审批，审批链条长，叠加海岛气候因素有效施工时间有限，项目成熟度与额度下达节奏存在错配。

西藏自治区昌都市预算调整报告显示，部分专项债务限额下达后，因项目前期工作周期长，尚在申报阶段、影响年内专项债发行。

福建省专项债用途调整公告及福州市审计工作报告显示，大量土储类项目因地块推进不及预期进行项目调整，同时部分项目因成熟度不高、未能通过省发改委审核，影响发债节奏。

此外，部分省份偶尔出现新增专项债超出年内新增限额的现象，主要有两类情况：一是结存限额盘活导致年内新增专项债发行规模上升，如2022年盘活结存限额后福建省获得359亿元结存限额用于增加年内债券发行；二是特殊新增专项债等化债用途的债券发行可能涉及跨省额度调配，财政部把额度倾斜给债务压力较重地区，导致地区年内发行的新增专项债超出新增限额，这一现象在2020-2021年化债过程中也有体现。

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为什么今年专项债发行进度偏慢？

发行进度慢与自上而下的政策要求无关，政策端在2018年之前曾经要求地方债发行尽量均衡，2018年提出地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制、尽量在前三季度发80%以上，近年对发行节奏的具体要求弱化、但依旧鼓励早发行早使用。《关于做好 2017 年地方政府债券发行工作的通知》提到“各地应当按照各季度发行规模大致均衡的原则确定发行进度安排，每季度发行量原则上控制在本地区全年公开发行债券规模的30%以内（按季累计计算）”，《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》提出“今年地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”，2024年发布的《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》提到，“统筹把握专项债券发行节奏和进度，做到早发行、早使用”，不再对发行节奏做具体规定，鼓励债券早发行、资金早使用、项目早建设。

从数据出发，今年的发行进度与债务、财力等数据的规律也并不明显。无论是经济体量、还是债务率和财政自给率，与新增专项债发行进度之间都没有相关性。

其一，项目储备不足与部分地方偿债压力突出直接影响专项债发行。《21世纪经济报道》提到，专项债发行放缓与项目储备质量、地方偿债压力等有关，部分地区符合条件的项目不足、导致发行节奏放缓，同时部分地区化解存量债务、对项目资金形成挤占。

其二，监管趋严也是重要影响因素。2026年上半年财政收支情况新闻发布会上提到，财政部上半年加强专项债券资金穿透式监管，开展专项债券资金使用情况“扫描式”核查，对违规行为坚决查处。财政部监管趋严的同时，随着纳入“自审自发”试点的地区不断增加，项目的申报审批可能更加审慎，进一步放缓了专项债发行节奏。

其三，十五五规划的专项计划尚未完全落地、相关方向的项目申报审批可能受到影响。当前新型工业化、数字中国、未来产业、科技创新等方向的十五五专项计划尚未落地，相关项目大规模申报可能仍等待规划落地，也导致专项债发行放缓。

此外，今年临近化债尾声，部分东南沿海经济大省的特殊新增专项债发行也越来越少，逻辑上对发债进度也可能不利。2022-2026年，用于项目的专项债规模占比分别为100%、93%、78%、70%、71%，由于化债进度分化，部分省份用于化债的专项债比例已经开始回落，如北京、上海、深圳、浙江等。

04

向后展望，怎么看？

我们首先对比2024年，因为今年截止到8月末的新增专项债发行进度与2024年同期相近。

具体来看，2023年增发万亿元国债时，《议案说明》中提到其中5000亿元结转2024年使用，我们判断这部分资金可能对地方专项资金有一定替代，导致2024年1-8月地方发债补充财力的需求下降；此外，在2024年一季度财政收支情况国务院新闻发布会上，记者关注专项债发行偏慢的问题，预算司司长王建凡提到，一方面是往年为应对疫情冲击等加大了年初发行规模，另一方面与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关。

进入2024年9月，由于经济下行压力进一步显现，财政部指导地方加快专项债券发行使用，加强调度，按旬通报工作进度，9月单月发行额度占全年额度的26%，其中项目建设占比70%，特殊新增专项债占比30%。

相比之下，今年也存在缺优质项目和审核趋严等问题，但毕竟下半年稳经济的必要性增强，增量政策不超预期的情况下，存量政策有必要用好用足，高层和财政部开始督促地方债加速发行，而且十五五规划中的专项计划开始逐步落地，“六张网”建设也开始加速推进。

城市更新、新型能源体系建设、新型电力系统建设、煤炭工业发展、石油天然气发展等领域的十五五专项规划已经落地，专项规划落地后带动相关项目申报专项债。城市更新规划落地后先带动多地项目招标与清单披露，之后形成相关项目专项债申报，其余落地较晚专项规划也已经带动项目梳理储备，后续有望带动专项债申报。

“六张网”建设已从顶层规划全面转向项目落地，多地召开推进会加快编制实施方案，涉及相关十五五规划已经部分落地，未来规划进一步落地后有望带动相关项目集中申报落地，对专项债发行形成支撑。“六张网”是当前项目建设的重要方向，不少省市在部署下半年经济工作时把“六张网”规划建设作为扩大有效投资的重要发力点，多地已经召开推进会，加快编制实施相关规划方案，推动相关项目落地。“六张网”涉及的新型电力系统建设与城市更新十五五规划已经落地，未来其他规划进一步落地有望带动“六张网”相关项目密集申报，可能带动专项债发行。

因此，我们认为今年应该也不会存在专项债大面积发不完的可能性，9-10月政府债可能会加速发行。