全球主要机构投资者对美元资产的汇率对冲比例，已降至有记录以来最低水平。

据彭博根据六个市场的可获数据测算，截至今年6月30日，日本、加拿大等主要市场的养老基金和保险公司，仅对冲了约41%的美元敞口，为2015年有记录以来最低。这意味着此前因特朗普关税冲击而短暂升温的汇率对冲需求已经明显退潮，机构重新回到了过去十年盛行的低对冲策略。

但随着美元走弱、对冲成本下降以及市场对美元避险属性的信心受到挑战，这一策略可能面临逆转。一旦机构重新提高对冲比例，规模庞大的未对冲美元敞口可能转化为新的美元卖压。

彭博测算，若全球机构投资者的对冲比例仅提高5个百分点，以六个市场合计约4.6万亿美元的外币持仓计算，就可能对应约2300亿美元的美元卖盘。对规模庞大的外汇市场而言，这一潜在资金流动不容忽视。

对冲成本下降，机构重新评估汇率风险

过去几年，机构持续降低美元资产的汇率对冲比例，很大程度上源于对冲成本高企。但这一约束正在明显缓解。以日元计价的三个月期美元对冲成本，已从2023年10月的6%高点降至目前的2.75%，为四年来最低；欧元投资者的美元对冲成本也降至1.32%，创两年来新低。

对冲成本下降，意味着机构重新建立汇率保护的门槛正在降低。Nuveen全球宏观信贷主管Laura Cooper表示，考虑到境外投资者持有美国资产的规模，即便对冲比例出现小幅变化，也足以带来可观的外汇资金流动。

Manulife Investment Management多资产解决方案团队首席投资官Nathan Thooft则认为，如果市场继续降低对美联储加息的预期、利差进一步收窄，投资者可能开始重新建立对冲头寸，从而形成持续的美元抛压。

换言之，美元对冲交易本身可能成为美元走势的放大器：在低对冲状态下，美元下跌对机构资产负债表的影响相对有限；但一旦机构开始集中增加对冲，卖出美元的资金流可能进一步强化美元跌势。

美元“避险资产”地位正在被重新审视

更值得关注的是，推动机构增加对冲的可能不只是成本变化，还有美元避险属性本身受到的挑战。长期以来，美元在全球市场剧烈波动期间往往走强，这使得海外投资者持有未对冲的美元资产，在一定程度上可以通过美元升值抵御其他资产价格下跌。

但这一传统逻辑正在受到质疑。美国财政政策、长期美债收益率以及日美汇率政策等因素，使市场开始重新评估美国政策制定者对美元和利率的容忍度。与此同时，市场对美联储政策独立性以及未来利差走势的讨论，也在削弱美元此前相对稳定的避险叙事。

Equiti Group首席市场策略师Noureldeen AlHammoury表示，如果投资者对美元能否在市场压力时期持续升值的信心下降，那么大规模未对冲汇率敞口将越来越难以被机构接受。

但增加汇率对冲，并不意味着机构会同步抛售美股或美债。机构完全可以继续持有美国资产，同时通过远期等外汇工具卖出美元，以降低汇率风险敞口。这意味着，即便美元面临压力，美国资产本身的需求仍可能保持相对稳定。

澳大利亚主权背景资管机构QIC多资产解决方案主管Stuart Simmons则提出，随着地缘政治不确定性持续上升，投资者需要重新思考美元是否仍然是组合防御性资产的主要载体，并考虑在外币配置中进一步增加多元化。

日本机构或成对冲转向的关键变量

在潜在的对冲行为转变中，日本投资者尤其值得关注。日本是全球最大的美国国债境外持有方，约占海外持仓总量的10%；加拿大同样位居主要海外持有方之列。

据德意志银行测算，日本投资者今年上半年新增境外债券投资的汇率对冲比例仅为41%，较2024年的62%明显下降。

德意志银行日本固定收益首席策略师Shoki Omori指出，日本投资者上一次出现如此低的对冲比例是在2013年。当时美元随后开启了长达十年的强势周期，而当前宏观环境与当时形成了明显反差。

在Omori看来，有三个因素可能推动日本机构重新增加对冲：日本央行进一步加息、日美利差继续收窄；美元出现较大幅度下跌，促使机构风险委员会启动汇率保护机制；以及针对保险公司的新偿付能力监管框架落地，提高机构对汇率波动的敏感度。

不过，富国银行策略师Erik Nelson认为，货币政策仍将是决定美元中长期走势的核心变量，机构对冲行为更多扮演短期放大器，而非决定美元方向的基本面因素。

但他同时指出，随着美元对冲成本下降，投资者增加对冲头寸的空间正在扩大。如果美元在避险情绪升温时反而出现走弱，外汇对冲行为可能迅速转向，并进一步加速美元下行。