文/Hehson财经香港站 赵岚

　　9月8日，深圳市江波龙电子股份有限公司（股票代码：09976.HK，301308.SZ）将在香港挂牌，成为中国首家“A+H” 两地上市的独立半导体存储器企业。

　　公司H股发行价每股236港元，全球发售2607.78万股股份，募资总额约61.36亿港元，发行后公司总市值将超千亿。

　　其中90%为国际配售、10% 为公开发售，并设有 15% 的超额配股权（绿鞋）。据市场消息，本次已行使 15% 发售量调整权，流通盘供给被主动放大。

　　招股采用机制B，不设强制回拨条款，公开端认购热度不会反向提升散户配售比例，国际配售筹码占比始终保持九成。

　　截止9月7日暗盘收盘，江波龙整体轻微潜水。在港股主流暗盘中，辉立暗盘收跌0.7%；富途暗盘跌0.3%。盘中辉立、耀才最低曾至232.2港元和230.6港元，对应跌幅分别为1.6%和2.3%。以每手50股计算，中签投资者小亏40至260港元，并未出现市场担忧的“大破发”。

　　从认购反应看，公司虽知名度较高，但在港股市场远未达到 “爆单” 程度。

　　江波龙香港公开发售部分仅录得约26.2倍孖展超购，在近期新股认购中属于中下等。相比之下，9月7日上市的麦科田生物，公开超购43倍，但暗盘和首日股价仍大幅下跌20%左右

　　筹码分配上，甲组申购40-60手稳中1手，顶格申购26078手获配约607手，中签率并不算低。筹码充分分散到打新账户后，暗盘阶段集中兑现的抛压天然较重。而暗盘本身属于流动性极薄的场外市场，仅靠打新客与少量机构交易，几笔大额抛售即可击穿招股价。

　　基石投资者方面，公司引入的14家基石合计认购约1.51亿美元股份，占发行规模的 18.9%，锁定期6个月。基石以产业资本为主，包括传音控股、联想集团、蓝思科技、TCL科技等下游客户，以及北京君正、宏芯宇等半导体企业，其入股更多为业务协同诉求。

　　本次IPO由中信与花旗担任联席保荐人，中信建投、农银国际等多家机构担任联席账簿管理人，承销团队覆盖头部中资与外资。

　　7月破新高后定增 8月腰斩 9月四折上市 买方机构“很着急”

　　江波龙在7月A股创新高后，目前已处于下跌通道。

　　7月1日江波龙A股盘中触及749.88元历史高点，短短两个月股价接近腰斩。至H股定价时，A股已回落至340-360元区间。

　　江波龙曾在7月股价最高点定增。

　　根据江波龙8月7日披露的定增公告（《向特定对象发行股票发行情况报告书》），公司7月1日已面向21家投资者，发行6，607，142股，募资近37亿人民币。

　　获配机构包括易方达，获配金额5.305亿元，为获配金额最高机构；其余还有财通基金、诺德基金、南方基金、华夏基金等公募机构，以及星宸科技、阳光电源（三亚）等产业资本。

　　当时发行价为560人民币/股，目前H股发行价236港元，约合人民币202元。即参与定增的投资者，在缴款仅2个月后，账面浮亏已过半。

　　从业者对Hehson财经表示，“7月获配的买方机构应该‘很着急’，因为AH价差太大了”。

　　但港股投资并不这样认为，港股投资者表示，A+H股长期折价是市场常态。中资科技股H股相对A 股保持20-40%的折价都还算正常，236港元定价不能说是 “四折便宜货”，而是港股市场根据公司自身估值体系给出的合理定价，“甚至已经是心理价位的上限，觉得还不够便宜。”

　　AH两地投资者的温差  “周期股”还是“科技股”

　　此外，A 股给江波龙的定位为 “AI存储龙头”，给予了成长股估值；但港股机构将其归为 “周期型存储模组厂商”，定价逻辑是现金流、存货风险与周期可持续性，因此预计江波龙不会有过高的价格。

　　分析师认为，存储板块存货高企，红利窗口临近尾声。

　　财报显示，截至2026年6月末，公司存货账面价值257.77亿元，占总资产的60.12%，2025年末存货账面价值增长超120%。但按照行业周期推算，低价库存会在2026年三季度末到四季度初消化完毕，之后的营业成本将跟随现货价格上涨，目前的高毛利率难以持续。

　　此外，公司利润与现金流严重背离。

　　2023-25年，公司经营活动现金流持续净流出，分别为-28亿元、-12亿元、-12亿元。2026年一季度再流出28.75亿元，上半年合计净流出 31.51亿。账面利润大多沉淀在存货中，并未转化为现金，这是周期股顶部的典型特征。

　　债务压力上升，资金链偏紧。

　　截至上半年末，公司长期借款约104.93亿元，同比增长超311%；短期借款约49.2亿元，而账上货币资金仅31.09亿元，现金短债比仅0.63倍，短期偿债压力凸显。分析师对Hehson财经表示，“这也是公司在业绩高点，赶紧加速上市融资的关键原因”。

　　最后，公司的产品结构并不在最紧缺赛道。

　　江波龙虽有收购国外头部大厂，但收入主力仍是消费级存储、嵌入式存储与普通 SSD，并不是当前AI服务器最紧缺的“HBM高带宽内存”。当前处于存储涨价周期，公司跟随行业受益，但周期反转时，业绩向下将比科技成分高的厂商速度更快。

　　高管高位持续减持 内部员工对周期高点的判断比外部投资者更清晰？

　　近一年来，公司核心人员持续减持，包括公司技术骨干、第二大股东李志雄、以及副总经理高喜春等，累计减持套现超40亿人民币。

　　根据公司2026 年1月披露的《股东询价转让结果报告书》和交易所公开数据。由公司实控人及核心员工持股的平台，已在1月询价转让约26.67亿元股份（均价212.09 元/股）；李志雄2026 年5-6月集中竞价减持约13.83亿元股份，单笔价格在534.11-612.99元区间，均价575.69元/股；副总经理高喜春等其他高管，同期小额减持约0.12亿元股份。

　　港股投资者对Hehson财经表示。同一家公司，内部人在 576 元高位减持，但7月A股定增机构在560元参与配售，这种巨大的价差让人怀疑，是否内部对周期高点的判断比外部投资者更清晰。

　　此外，投资者还表示，公司实控人蔡华波本人未披露直接减持股份，但员工持股平台为实控人一致行动主体，因此市场并不能确定蔡华波是否套现。

　　绿鞋托底 多空平衡 大跌概率有限

　　本次江波龙IPO设有15%的超额配股权（绿鞋机制），正式上市交易后，保荐人可以在股价跌破发行价时，从二级市场买入股票予以稳定，这是暗盘阶段不具备的托底力量。

　　以发行规模计算，绿鞋对应的资金量约9.4亿港元，能够在招股价附近提供一定承接。

　　同时，若A股存储板块出现反弹，H股的折价叙事将得到修复，对股价形成正向带动。

　　但分析师也表示，当前港股新股整体情绪偏弱，SHEIN暗盘跌超一成，梅卡曼德、麦科田上市均破发，打新资金连续亏损后，对高价科技股的接力意愿大幅下降。

　　加上存储行业周期见顶的预期正在发酵；九成国际配售选择上市后兑现等因素，都会压制江波龙H股的空间。