21世纪经济报道 赵娜 报道

同样是在谈“激励”与“容错”，国有投资机构如今最关心的问题，已经从“有没有”转向“如何建得好、用得实”。

LP投顾发布的《2025国有投资机构激励与尽职免责（容错）机制调研报告》（以下简称《报告》）显示，股权投资市场国资机构的容错机制建立率在2025年出现回落，与此同时，支持设定固定容亏率的受访机构占比却明显增多——一降一升之间，折射出的是国资机构对风险边界、问责压力与投资激励的再平衡。

过去五年，国资机构容错机制建立率经历了从初步普及到深度反思的一轮周期。调研数据显示，已建立容错机制的受访机构比例从2020年的52.5%稳步攀升至2024年的63.16%；2025年，这一比例调整为41.91%，同时49.52%的机构处于筹备研究阶段。

国资机构激励与容错机制之“变”

究竟应如何理解容错机制建立率下降？“容错机制建立率的‘回撤’迹象表明，行业已经走出了单纯追求机制覆盖率的阶段，转而进入对制度有效性和可操作性的深度反思与实质性建设期。”LP投顾研究团队认为，国资机构在容错机制建设方面正从“流于形式的原则性条款”走向“精细化的制度设计”。

这一转向，与风险容忍度的变化相互呼应。《报告》显示，相比数年前的谨慎态度，如今多数机构已能接受明确的、可量化的亏损容忍比例，希望以此作为合规免责的硬性依据。

在受访机构对容亏率的接受度上，28.57%的机构认为，种子期和天使期等早期阶段的容亏率可设定在50%至70%之间；对于成长期及Pre-IPO等中后期投资，46.67%的机构认为容亏率应控制在20%至50%之间，近三成机构则更倾向于控制在20%以内。

更能体现“风向”变化的，是对“是否设定固定容亏率”的态度。在2025年的调研中，仅16.19%和13.33%的机构分别在早期和中后期投资中坚持“不应当设定固定容亏率”。而在此前三年的调研中，约半数机构都反对设置固定的容亏比例。

从反对设立固定容亏比，到赞成甚至主动寻求设立容亏比，国资机构的心态发生了重要变化。《报告》给出的解释是：“在严峻的问责压力下，一线投资人员迫切需要一条清晰的数字化安全边界，以规避模糊定性带来的合规风险。”

在前述《报告》中，研究团队还对绩效考核周期与指标、激励方式及核心痛点、新基金设立节奏和策略等作出调研数据呈现和驱动因素分析。

退出仍然是股权投资行业绕不过的话题。《报告》指出，退出端的“堰塞湖效应”正向上游传导，严重制约了DPI等关键业绩指标的达成，进而影响新一轮的募资与投资能力，“退出难”已成为制约国有资本循环效率的一大阻碍。

展望“十五五”：国资机构激励约束的新课题

从上述部分数据足以看到，国资机构的激励与容错制度建设虽然已走出“有无”机制的初级阶段，但在执行层面却陷入了“优劣”之争的攻坚泥潭。

“容错机制建设已从解决‘有无’问题，进入评判’优劣‘的攻坚新阶段。当前，‘缺乏执行细则’和‘政府主管部门认同度低’被普遍认为是落地难的核心障碍。”LP投顾高级研究员刘丹是《报告》的核心研究成员之一，她在报告解读时表示，如何量化容错标准、用好考核指挥棒以及应对退出难题，正成为全行业的关注焦点。

11月底在北京举办的2025国有投资机构高质量发展研讨会上，来自相关政府部门、行业协会和投资机构的代表，也围绕国有投资机构高质量发展展开讨论。

“当前亟需通过深化改革，建立适应行业特点的激励约束和尽职免责机制，并处理好政府与市场的关系，加强各类资本合作，共同推动创投行业实现高质量发展。”中国投资协会创投委会长、国家发改委宏观院原院长助理沈志群表示，如何建立适应中国国情和创投规律的、行之有效的激励约束、考核监管、尽职免责制度，是一篇“还没有完全破题的大文章” 。

国有投资机构与民资创投、外资创投、个人投资在管理体制和运行机制上有很大区别，这也进一步印证了建立适应中国国情和创投行业运行规律特点的国有投资机构管理制度的必要性。在这位长期建言并推动中国股权投资行业制度建设的推动者看来，“只有完成好这一任务，中国特色股权创投模式才能真正建立。”

研讨会现场的主办方和嘉宾无不对“十五五”期间的行业发展给予厚望。“股权投资市场的核心叙事正在从旧动能彻底切换到新动能。”LP投顾创始人国立波表示，这一进程将通过“十五五”规划的政策落地而加速，标志着中国经济发展模式的根本性变革。

在这场切换中，百亿乃至千亿级的“国家队”基金将集中进入投资期，与国家战略同频共振，为行业高质量发展注入前所未有的强劲动力。