12月22日，华芢生物-B(02396)正式挂牌上市。

智通财经观察到，首挂当日，华芢生物股价早盘较发行价大幅低开，开盘10分钟内，股价最大跌幅达到17.80%，股价下探至最低31.4港元。虽然公司股价随后立即反弹，并一度距水线仅1港元，但后续并未持续向上。下午开盘后，其股价再次持续下跌，最低价跌至31港元，跌幅达21.68%，随着华芢生物股价午后一路下跌，最终报收27.00港元，跌幅达到29.32%。

由于自带“港股PDGF第一股”光环，这家公司此前被不少打新投资者视为年末的“创新药大肉”之一。挂牌首日如此表现显然低于不少投资者预期。

“机制B+无基石”难获市场认可?

相比同一时间段招股的明基医院，华芢生物的配售结果其实看上去要好上不少。

根据发行计划，此次华芢生物全球发售1764.88万股H股(占发行完成后总股份的15%)，其中90%为国际发售、10%为公开发售，另有15%超额配股权。发行价以招股区间下限定价为每股38.2港元，募集资金总额约6.74亿港元，募资净额约6亿港元。

同为选择机制B发行的企业，相较于明基医院香港公开发售部分仅获超购3.7倍的成绩，华芢生物获得了791.95倍巨额的超额认购。

据智通财经了解，自今年8月港交所港股发布IPO新规以来，不少企业把公开配售压到10%的下限，“人为制造”极致缩量的流通盘，并形成以机构、基石和锚定投资者为主的发行格局，为公司上市开局“保价护航”“机制B”发行策略也在医药板块诞生了如劲方医药一样上市首日涨幅均超过100%的标的。

对于华芢生物而言，在“港股PDGF第一股”光环下，其释出的公开发售数量仅8824手，并且入场费达到10302.88 港元，显著高于今年港股打新的平均入场门槛。入场费高的股票，往往需要孖展杠杆才能提高中签机会。因此在华芢生物的招股阶段投资者便看到了其孖展认购超过500亿港元的资金狂潮。

但在超高的“借钱杠杆”以及“市场热度”面前，华芢生物的暗盘交易数据却仅仅是差强人意。

华芢生物12月19日于富途暗盘交易场中开报60.00港元，盘中最高价达到72.15港元，较招股价38.20港元大幅上涨88.87%;而在于辉立暗盘交易场中开报59.20港元，盘中最高价达到60.20港元，较招股价上涨57.59%。然而，华芢生物在暗盘交易中出现了明显的冲高回落，在辉立暗盘中股价甚至一度跌至水下9.95%位置。最后华芢生物于富途暗盘收涨5.76%，于辉立暗盘小幅收涨0.58%。

不过值得一提的是，在12月19日的辉立暗盘交易场中，总共有4只新股且盘中全部破发，而华芢生物甚至是仅剩的一只勉强守住零线的标的。

正如上文提到，在公司选择“机制B”为上市开局保驾护航过程中，通常会形成以机构、基石和锚定投资者为主的发行格局，但华芢生物此次发行中并未设立基石投资者，而仅设有“绿鞋”机制。如此一来，其高达90%的国际配售比例在缺乏基石锁仓情况下，基本只能倚赖机构投资者作“市场锚定”。

只是，不论是“长线锚定”还是“交易型锚定”，在华芢生物上市首日似乎都没有为其带来“稳价”正效应。

从首挂当日的经纪商交易数据来看，净买入方前三分别为盈宝、富途和中银国际，分别净买入7.22万股、6.28万股和5.36万股;卖出方前三分别为极讯亚太、中信和TradeGO Markets，分别净卖出10万股、8.18万股和3.76万股。其中，华泰国际和中信证券均为华芢生物此次IPO的保荐人、账簿管理人和承销商。

“未盈利18A”仍是风险点?

招股书显示，华芢生物是一家总部位于中国的生物制药公司，致力于开发和商业化以蛋白质药物为主的疗法，重点关注伤口愈合领域。公司核心产品Pro-101-1及Pro-101-2均为重组人血小板衍生生长因子-BB(“rhPDGF-BB”)药物，分别用于治疗烧烫伤和糖尿病足溃疡(糖足)。

从市场来看，据今年7月RESEARCH AND MARKETS公布的《中国糖尿病市场报告: 2024-2032》，中国目前是世界上糖尿病患者最多的国家。大约30年前，中国只有不到1%的成年人患有糖尿病。当前，糖尿病患病率已经上升到12%左右。

《报告》指出，2023年中国糖尿病市场规模达到47亿美元，预计到2032年市场规模可能达到93亿美元，2023-2032年期间的复合年增长率(CAGR)为7.9%。

庞大的患者基数，驱动糖尿病药物市场持续扩容。而PDGF药物所具备的稀缺性，正是其作为“港股PDGF第一股”，此前受到市场追捧的原因之一。

招股书显示，目前华芢生物的这两个产品正在中国分别针对两个适应症进行II期及IIb期临床试验。其中，Pro-101-1预计于2026年第一季度向FDA提交IND申请。

从市场竞争角度来看，截至2024年4月22日，中国并无商业化的PDGF药物。国内同行中，仅天士力医药有一条PDGF药物管线，适用于慢性糖尿病患者的下肢皮肤溃疡，该候选药物已于2014年进入III期临床试验，但截至2024年4月22日，没有关于该药物管线的最新进展资料。因此，只要其临床进展顺利，成为国内FIC获批品种的概率较大。

除了核心产品外，公司还在开发其他多种剂型的PDGF候选产品，覆盖新鲜创面、压疮、放射性溃疡等适应症，以及mRNA和ASO候选产品，分别针对实体瘤、脑胶质瘤和三阴性乳腺癌。截至最新披露日，公司已研发出三条管线，包含十款候选产品，涵盖14个适应症，包括两个处于临床阶段的适应症。

不过，目前公司管线大部分处于早期。这就意味着，公司在PDGF领域虽然存在一定的商业化愿景，但本质上仍是典型的“高研发投入、尚无产品销售收入、处于战略性亏损期”的18A企业。

虽然今年港股已经历了一轮创新药牛市，但并不意味着市场对押注“未盈利18A”的保守态度出现根本转变。

招股书显示，收入方面，华芢生物在2023年和2024年收入仅分别为47.2万元和26.1万元，主要来自提供研发服务;而在亏损方面，公司在报告期内的净亏损分别达到1.05亿元、2.12亿元和1.35亿元，这些亏损绝大部分由推动管线前进的研发费用及必要的行政开支导致。并且，作为一家创新生物制药公司，其研发费用占总开支不足50%但行政费用异常高增，或许也将让投资者对公司的治理水平和费用把控方面产生担忧。在上述种种负面因素影响下，华芢生物虽已按招股价下限定价，但最终也未逃脱上市破发的结局。