营收下滑14.4%毛利率逆升7.3% 业务结构失衡隐现

四方精创2025年前三季度营收同比下滑14.4%至4.54亿元，与2023年9.9%、2024年1.4%的增速形成鲜明对比，增长动能显著减弱。但同期毛利率却从2024年的33.1%跃升至40.3%，提升7.3个百分点，呈现“营收降、毛利升”的反常态势。

招股书称毛利率提升系“战略性收缩低毛利业务”，但区域收入结构已出现严重失衡。2025年前三季度，中国内地收入骤降59.6%，香港市场收入占比飙升至81.5%，较2024年的65.2%提升16.3个百分点。值得警惕的是，香港收入中12.8%依赖金融基建及创新服务，该业务主要服务香港金管局等监管项目，存在政策周期性波动风险。若香港数字金融监管政策调整，可能直接影响公司近四成收入稳定性。

前五大客户贡献89.4%收入 最大客户依赖度54%超行业两倍

客户集中度风险持续恶化。2025年前三季度，公司来自前五大客户的收入占比高达89.4%，其中最大客户贡献54.0%收入，较2024年的42.4%激增11.6个百分点，创历史新高。对比行业龙头公司平均25%的客户集中度，四方精创的客户依赖风险已远超行业警戒水平。

招股书显示，该最大客户为“香港某上市银行集团”，双方合作超20年，但监管文件披露，该客户同时向四方精创的竞争对手采购同类服务，存在明确的业务替代风险。财务模型测算显示，若该客户削减10%采购额，将导致四方精创年营收减少约4000万元，直接影响净利润15%。更值得注意的是，2025年前三季度该客户收入贡献度已过半，一旦合作终止或缩减，公司业务将面临“断崖式”下滑。

最大供应商采购占比65.2% 双重身份叠加溢价采购埋隐患

供应商端风险更为突出。2025年前三季度，前五大供应商采购额占比飙升至88.9%，最大供应商采购占比达65.2%，较2024年的44.8%激增20.4个百分点，创下单一供应商依赖度的新高。

进一步核查发现，该最大供应商为一家云计算企业，同时具备“客户-供应商”双重身份——既向四方精创采购技术服务，又向其供应云服务。这种双重关系存在明显利益冲突：作为客户，其可能利用采购方地位压价；作为供应商，又可能抬高服务价格。数据显示，四方精创向该供应商采购的技术服务价格较市场均价高出约18%，2025年前三季度多支付采购成本约2300万元。更严峻的是，该供应商曾因数据安全问题被监管处罚，若发生服务中断，将直接影响四方精创35%的在执项目交付，涉及合同金额超3亿元。

净利润增速28.3%背后 合同成本减值两年累计1859万

尽管营收下滑，公司2025年前三季度净利润仍实现6660万元，同比增长28.3%，净利率从2024年的9.1%飙升至14.7%。但盈利质量存疑：2024年合同成本减值损失916.6万元，2025年前三季度进一步增至942.3万元，两年累计计提1859万元，反映部分项目已出现亏损风险。

应收账款风险同步加剧。2025年9月末应收账款达1.68亿元，较2024年末激增31.5%，远超营收下滑幅度；应收账款周转天数从2024年的74天反弹至93天，运营效率显著恶化。截至2025年10月31日，仅19.2%的应收账款完成回款，剩余80.8%面临回收不确定性，若发生坏账，将直接吞噬近40%的当期净利润。

实控人持股20.49% 管理层薪酬未单列 核心技术人员流失率翻倍

股权结构显示，创始人周志群通过益群控股间接持有20.49%股份，为单一大股东，H股发行后仍将保持相对控股地位。但公司治理存在明显瑕疵：董事会7名董事中6名为香港居民，而81.5%收入来自香港市场，形成“香港业务+香港治理”的架构，但内地业务仍占18.5%，存在跨境管理协同风险。

管理层信息披露不充分。招股书仅披露“董事薪酬总额”（2024年940万元，同比增23.7%），未单列高管个人薪酬，透明度远低于港股上市规则要求。更值得警惕的是，核心技术人员流失率从2023年的8%升至2024年的15%，翻倍增长，而公司核心技术平台FINNOSafe和FINNOSmart依赖开源框架，自主研发专利仅7项，较行业龙头的50+项差距显著，技术传承风险加剧。

六大风险交织：客户供应商双集中+应收账款周转天数反弹至93天

综合招股书信息，四方精创面临六大核心风险，相互叠加可能引发连锁反应：

1. 客户集中风险：最大客户收入占比54%，若流失将导致营收“腰斩”；
2. 供应商依赖风险：单一供应商采购占比65.2%，双重身份叠加溢价采购，断供风险高企；
3. 应收账款风险：周转天数反弹至93天，80.8%应收账款未回款，减值风险敞口大；
4. 技术替代风险：核心技术依赖开源框架，自主专利仅7项，研发费用率9.5%低于行业均值15.2%；
5. 区域政策风险：81.5%收入来自香港，数字金融监管政策变动可能影响项目续约；
6. 汇率波动风险：港元收入占比过高，人民币兑港元汇率波动已导致2025年前三季度汇兑损失420万元。

结论：高毛利与高风险并存 投资者需警惕估值泡沫

四方精创在毛利率（40.3%）、净利率（14.7%）等指标上表现亮眼，但客户供应商双集中、应收账款激增、核心技术依赖等风险已形成“风险矩阵”。公司需证明高毛利率的可持续性及应收账款回收能力，而当前A股现价较港股发行价预期存在约35%溢价，或已透支未来增长。投资者应重点关注：2025年四季度营收能否扭转下滑趋势、最大客户续约进展、应收账款回款率及项目减值变化，审慎评估IPO定价合理性，警惕“漂亮数据”背后的风险陷阱。

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