立冬已至，市场步入年度收官与新程展望的关键节点。2025年以来，在全球秩序调整、AI技术革新与中国经济新旧动能转换的多重背景下，大类资产呈现结构性分化态势，股票与黄金等品类表现亮眼，全球资产配置正经历产业变革与国际格局重塑带来的重构与重估。随着2026年临近，全球经济增长路径、通胀结构演变及政策周期走向成为市场关注焦点，如何在波动加剧的市场环境中挖掘确定性投资机会，优化大类资产配置结构，已成为广大投资者面临的核心课题。在此背景下，11月14日，“登高博见，运筹新程——2025富国基金四季论坛（冬）”圆满落幕，提供了专业的宏观研判与投资策略参考。

本次论坛邀请了国信证券首席经济学家荀玉根、富国价值优势基金经理孙彬、富国洞见价值基金经理白冰洋、富国沪港深行业精选基金经理汪孟海、富国中证港股通互联网ETF基金经理蔡卡尔、富国中证1000ETF基金经理金泽宇、富国双利增强基金经理张育浩、富国信享回报12个月持有基金经理易智泉，富国稳健双鑫基金经理朱晨杰，共话海内外宏观经济趋势、大类资产配置策略以及市场投资机遇。本次论坛超40家平台同步直播，广受市场关注。

本次论坛由主论坛和两个分论坛组成，上午主论坛，演讲嘉宾荀玉根、孙彬分别从A股策略、权益投资的视角进行了分享。下午分论坛演讲嘉宾白冰洋、汪孟海、蔡卡尔、金泽宇、张育浩、易智泉、朱晨杰则分别从A+H市场、ETF解决方案、稳健投资等角度带来了对于当前市场的观点。

提示：外部机构嘉宾观点仅代表其本人及所在机构在发布当日的观点；富国基金各基金经理的市场观点及投资理念不作为其管理的基金产品投资管理的承诺或预测，也不构成投资建议。以上观点均具有时效性，可能随市场情况变化而调整。

主论坛

国信证券首席经济学家荀玉根：决胜四季度，策略与展望

如何理解今年以来中国股市热、经济冷？

今年前三季度实际GDP增长5.2%，但名义增速只有4.1%，上证指数则创下十年新高。类似1990年代末，现在中国面临新旧动能转换的阵痛：经济陷入通缩压力，需求不振，资产价格下跌，通缩引起了资产负债表收缩。

走出困局，从抗通缩开始，去年9.24国新办新闻发布会开始，政策从稳增长到抗通缩，9.26中央政治局会议明确提出“稳住股市楼市”，鼓励保险等长线资金入市的政策也持续推进。政策和资金利好频出之下，股市回暖，带动内需，也能提高居民收入，促进消费。

借鉴5.19行情：牛市远未结束

借鉴1999年的5.19行情，牛市或步入第二阶段，逐渐走出通缩，基本面改善，行情向纵深发展，基本面由点到面扩散中。具体来看，科技是主菜，代表未来，“十五五”开局年含“科”量有望上升；市场风格则可能阶段性再平衡，白酒、地产板块明显低估滞涨，处于历史低位。未来伴随中国智造崛起，或将实现新一轮产业升级，权益资产长期值得关注。

富国价值优势基金经理孙彬：出海的星辰大海

鉴于人均GDP和出生率有着显著的负相关，中国的低出生率的背后也是中国的人均GDP过去显著的增长的结果。但是出生率对经济增长的影响也是即时的，拥有较好的人口结构与高经济活力的地区，其增长潜力与消费需求最为旺盛。将投资导向布局这些高潜力市场的企业，正是布局未来的明智之举。

对内需的再思考

需求=人均消费金额*人数

消费具有不确定性：城头变幻大头旗、消费忠诚度在降低、年轻人消费习惯在改变，消费渠道也在变革，从线下转为线上。

房产的属性变更以及权益投资的大时代

过去的30年，对于大部分家庭来讲，地产是资产配置，无论是有意识的还是无意识的，未来或许是权益投资的大时代。

我们寻找的确定性

出海：国产汽车出口等

创新药

各行各业的“DeepSeek时刻”：智驾、军工等

海内外对比

文化

分论坛一：

进取投资论坛

富国洞见价值基金经理白冰洋：初心如磐，价值投资的学习与实践

投资中，做到别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪很困难。对比全球市场估值，发达市场中，美股估值分位数仍然较高，新兴市场则估值水平分化。而比较1978年以来中国、美国、德国和日本占全球出口的比例，我国占全球出口比例持续上升，足见出口的韧性。

未来伴随科学技术的进步，有望推动海外的进一步开拓，我国科技成长多数海外收入占比高位继续提升，近年来PCT专利数量明显增长，边际贡献已经超过了美国和日本，同时近年中国在通信、新能源、制药、车辆、游戏等行业专利迅速增长，竞争力依然在提升。

以创新药为例，中国创新药在全球医药交易的占比大幅跃升，2025年以来，中国占全球创新药对外授权交易数量的42%（数据来源：药时代、CNBC，截至2025年5月）。而以地产为例，目前50城商品房成交面积413.25万方，环比上升4.2%，同比下降26.6%，降幅较上周扩张7.6pct（数据来源：Wind，截至2025年11月2日）。

投资中最重要的事或许是反套路，即在不理性的世界中寻找理性。

富国沪港深行业精选基金经理汪孟海：港股市场的未来前景

流动性

近期主动外资对中国配置比例有所提升，这一积极变化主要来自：1）中国资产吸引力提升且表现领先全球；2）政策不确定性与“去美元化”叙事，部分海外投资者存在分散化投资需求。不过欧美长线外资在今年大幅上涨的背景下依然行动较慢，这也客观上说明其回流的门槛更高，国内基本面才是决定中长期外资流向的关键和主导。

估值

当前恒指估值达到10年估值中枢的正一倍标准差，市场情绪明显修复（数据来源：Wind，截至2025年11月7日）。随着更多A股各行业龙头赴港上市，叠加指数成分调整，AH折溢价指数中枢下移。

长期前景

未来看十年，有数倍发展空间的大行业屈指可数。整个全球经济online化的趋势持续，目前只有中美具备全球云计算（及其衍生应用）行业的竞争实力。

美国擅长0-1，中国擅长1-10，信息技术革命催生的机会大概率诞生在中美，全球资金的配置方向也大概率会在这两个经济体。伴随大量新兴产业和A股去香港IPO，将进一步优化香港市场的供给，看好香港未来20年的全球金融中心地位。

富国中证港股通互联网ETF基金经理蔡卡尔：ETF解决方案之绝对收益

ETF配置策略思路：上层资产配置，底层多策略增强

在大类资产配置策略基础上融合权益、债券、商品多策略增强

上层策略：大类资产配置

通过A股、港股、美股、债券、黄金多资产配置，追求长期稳定的绝对收益。

风险预算+波动率目标：低波、中低波、中高波、高波四类方案分别将波动率约束在2%、4%、6%、8%，在上层策略维度匹配不同风险偏好

资产的选择：以均衡性宽基指数为主，选择A500、恒生指数、纳斯达克100、黄金、7-10政金债

底层策略：多策略增强

权益做SmartBeta增强和行业轮动策略、债券做久期择时策略、黄金做多因子择时策略

低波采用A500ETF，中低波采用4个不同收益来源的SmartBetaETF等权配置，中高波采用基于中证800的轮动策略，高波采用基于偏股混基金的轮动策略

复合策略：上层资产配置+底层多策略增强

引入权益增强策略替换A股权益仓位部分，复合策略的收益会在上层策略的基础上进一步提升，但基本不改变波动和回撤表现。

富国中证1000ETF基金经理金泽宇：ETF解决方案之相对收益

如何用ETF跟住一个指数？

分层抽样：

核心是“先分类、后抽样”，确保抽样组合与目标指数在关键特征上保持一致

优势：跟踪误差来源可控，直观易懂、可解释性较强，可通过精选底层资产，获取超额收益。

优化抽样：

核心是可解决风险管理问题

优势：可兼顾多维度投资需求，包括预期收益与跟踪误差的匹配、针对投资目标控制行业偏离、实际投资因素（换手率、ETF持仓最大持仓限制）和投资标的选择与赋权等。

如何用ETF跑赢一个指数？

A股市场呈现风格轮动特征，价值/成长主要关注信用周期，信用环境宽松时更依赖于远端现金流的成长股弹性更大；大盘/小盘则主要关注风险偏好，风险偏好较高有利于小盘行情的演绎。

四象限风格轮动策略：更适合于寻求相对排名策略（纯多头策略）的投资者

行业主题ETF的轮动——多因子行业轮动

三大类因子：基本面因子、量价因子、AI因子

AI因子应用：区分两种不同模型框架，分别从个股和行业进行建模，捕捉不同的机会

分论坛二：

稳健投资论坛

富国双利增强基金经理张育浩：四季度与2026年大类资产策略展望

宏观经济：

今年“十四五”收官、明年“十五五”开局，政策或将更加注重跨年度工作衔接，明年政策预计延续总量加码、节奏前置特征。

利率策略：

综合来看，央行货币政策宽松取向不变，市场对降准降息存在预期差，年内基本面向下风险和PPI回升幅度不足都制约了利率上行空间，风险点是股债跷跷板和公募基金费率改革引发市场超调。

大类资产

A股

中国制造与中国创造登上世界舞台，相关资产重估明显，AI竞赛中国相关板块资产呈现牛市氛围，流动性改善之下，A股有望维持强势，AI与反内卷相关板块较强。

港股

南向资金对港股的定价权大幅增强，显著提升港股交易活跃度；美联储重启降息周期，外部流动性改善，港股科技互联网配置价值较高。

美股

大美丽法案与AI竞赛支撑美股盈利，降息周期重启改善流动性，支撑美股估值，美股整体偏强。

黄金

全球财政扩张与美联储独立性动摇，美元信用削弱，地缘冲突持续升级，黄金配置价值提升。

富国信享回报12个月持有基金经理易智泉：AI与Au——关于气候的思考

时代的大命题----AI

对比中美AI资本开支和科技巨头的现金流等，中国AI或走在更有竞争力的道路上：中国AI领域多家企业及科研机构实现技术突破，显著降低资源消耗并提升性能，且中国多模态模型在性能、价格、开源层面逐步缩小与全球巨头差距，开源大模型性价比突出，市场份额领先，已形成独特竞争力。

时代的突出矛盾：财政赤字与债务扩张

当前欧美财政赤字均创下二战后新高，主权债务沉重，同时国防开支扩张继续推高赤字，美国政府面临高债务、高利率、高汇率的三难冲突，主权债务危机可能造成零和博弈。

债务升温之外：黄金

在此背景下，黄金成为保护资产价值之锚，全球外汇储备中，黄金或逐渐替代美元，各国央行与居民同步加仓，近年不断出现新的买家。

大变局时代，关注哪些资产

穿越周期的成长性资产

Au（黄金）相关资产

3.红利+固定收益

在全球金融资本再平衡和国内居民资产配置再平衡的背景下，当前A/H市场或仍处于资金流入期。

富国稳健双鑫基金经理朱晨杰：稳扎稳打，步步为营——“固收+”投资策略

“固收+”行业：稳健风格，需求爆发

近年来我国持续处于低利率环境，“资产荒”倒逼投资者转向“稳健+增值”需求，“固收+”凭借债券打底+多元增强的策略优势，成为资管市场核心赛道。

低波“固收+”策略：稳扎稳打，步步为营

“固收+”产品的核心竞争力源于“动态再平衡”的大类资产配置能力，基于“债券底仓提供稳定现金流+权益/另类资产增强收益”的基础框架，通过预设的资产比例区间，在不同资产性价比发生变化时动态调整权重，实现“涨时控仓、跌时补仓”的逆向操作。

债券策略：风险可控，注重票息

央行货币政策宽松取向不变，市场对降准降息存在预期差，年内基本面向下风险和PPI回升幅度不足都制约了利率上行空间，债市风险整体可控，在资金面相对宽松的背景下，票息价值依然值得重视。

权益展望：长期向好，谨慎追高

考虑到流动性推升的部分板块估值已经处于相对偏高的水位，从中长期的角度看要谨慎追高，结合安全边际和赔率布局相关行业的机会。

从策略到实操，从A股到港股，从稳健投资到ETF配置，关于这个年末大类资产配置和市场潜在的投资机会，客官是否学到了不少？有意重温的客官，也可以在富国基金视频号观看回放~

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编辑：侯宜均